這幾年A股市場(chǎng)的震蕩，給無數(shù)新入場(chǎng)的投資者上了一堂風(fēng)險(xiǎn)教育課：你永遠(yuǎn)不知道市場(chǎng)下一刻會(huì)發(fā)生什么，也無法預(yù)測(cè)哪一種行業(yè)或風(fēng)格能夠領(lǐng)跑市場(chǎng)。

在這種情況下，那些從業(yè)年限足夠久、能夠適應(yīng)市場(chǎng)不同環(huán)境、穿越牛熊的資深基金經(jīng)理，顯得尤其可貴。

基金經(jīng)理胡松，從事投資管理工作10余年，在長(zhǎng)期資金管理的過程中，形成了相對(duì)均衡、穩(wěn)健的投資風(fēng)格，注重把握估值水平和標(biāo)的質(zhì)量。

“如果說組合中的標(biāo)的質(zhì)量非常好，出現(xiàn)下跌就有大量資金會(huì)涌入熨平股價(jià)的波動(dòng)；或者它的估值水平非常低，即便是有一些風(fēng)險(xiǎn)事件，也不能夠擊穿它的估值下限”，在他看來，這些個(gè)股所構(gòu)建的組合，長(zhǎng)期回報(bào)潛力是很大并且可以持續(xù)的。

穿越周期的可持續(xù)超額業(yè)績(jī)，是檢閱基金經(jīng)理能力的最好證明。基金三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，胡松所管理的國(guó)泰金鵬藍(lán)籌價(jià)值（胡松自2020年9月開始管理），近五年實(shí)現(xiàn)收益100.82%，超越業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益率84.88%。

投資理念：自下而上精選個(gè)股，注重估值盈利匹配

巴菲特曾說過，“沒有研究過基礎(chǔ)的投資，就像閉著眼睛開車，如果僅僅是看公司的價(jià)格就去買一個(gè)股票，很容易出現(xiàn)虧損。”

在胡松的投資框架中，基本面是最重要的核心，他始終堅(jiān)持自下而上的選股原則，在組合配置時(shí)將個(gè)股通過精挑細(xì)選納入組合中；同時(shí)兼顧自上而下的策略作為輔助手段，考慮個(gè)股的周期屬性和宏觀政策的影響。

從單純的“撿煙蒂”到“以合理的價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)公司”，巴菲特幾十年的投資生涯中對(duì)公司的生意模式有過一次明顯的轉(zhuǎn)變，這也告訴無數(shù)價(jià)值投資者，“好公司”與“好價(jià)格”是價(jià)值投資不可或缺的兩個(gè)要素。

對(duì)于胡松來說亦是如此，在以基本面為核心構(gòu)建投資組合之后，他也非常注重股票的估值和盈利的匹配度，堅(jiān)持以合理的價(jià)格買入具備持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的股票。

組合構(gòu)建：中觀切入行業(yè)布局，偏好成長(zhǎng)相對(duì)均衡

價(jià)值投資與成長(zhǎng)投資一定是“二選一”的單選題嗎？

在胡松看來，并非如此。雖然堅(jiān)持價(jià)值投資理念，但他在選股時(shí)更偏好那些能持續(xù)增長(zhǎng)的成長(zhǎng)股，關(guān)注能創(chuàng)造長(zhǎng)久期價(jià)值的公司，擅長(zhǎng)在ROIC較高或未來會(huì)出現(xiàn)向上拐點(diǎn)的行業(yè)中自下而上挖掘個(gè)股。

在選擇行業(yè)布局時(shí)，他偏好從中觀切入尋找快速發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，同時(shí)，觀察產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，找出符合發(fā)展方向同時(shí)又有一定預(yù)期差的公司。一言以蔽之，他更偏好那些具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)張、收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)高于行業(yè)水平的優(yōu)質(zhì)個(gè)股。

在胡松看來，成長(zhǎng)股是一個(gè)大的概念化描述，并不是說其增速一定要非常快，而是其增長(zhǎng)可以持續(xù)。比如對(duì)于某些白酒股來說，往后展望3到5年時(shí)間，年化增長(zhǎng)率可能保持在10%-20%間的水平，那么長(zhǎng)期來講就是具有成長(zhǎng)性的；還有一些“中特估”概念股，盈利體量非常大，為了實(shí)現(xiàn)這樣的盈利體量，企業(yè)內(nèi)部在管理制度優(yōu)化、技術(shù)升級(jí)以及網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張方面都做出了很多努力，這樣的企業(yè)也是在不斷成長(zhǎng)變化的。

“只要是能夠創(chuàng)造長(zhǎng)久期的價(jià)值的公司和企業(yè)，我覺得都是一個(gè)大的成長(zhǎng)的范疇，都是我組合將來可能所覆蓋的范圍。”

相對(duì)均衡，是胡松在組合構(gòu)建上的第二大關(guān)鍵詞。在偏好成長(zhǎng)股的同時(shí)，他也會(huì)從行業(yè)比較以及自上而下角度配置周期股和價(jià)值股，前者比例控制在60%-70%，后者比例則在30%-40%間。

組合管理：適度集中優(yōu)勢(shì)資源，適時(shí)調(diào)整持倉(cāng)比例

好的投資，從來不是一成不變的。而胡松進(jìn)行組合管理動(dòng)態(tài)調(diào)整的方式，就是適度集中與適時(shí)調(diào)整。

所謂“適度集中”，指的是在能力圈范圍內(nèi)根據(jù)所判斷行業(yè)和個(gè)股的估值性價(jià)比水平，所形成的一個(gè)集中性比例。

比如說，現(xiàn)階段前十大重倉(cāng)股比例可能在40%、50%左右，但在某個(gè)階段如果估值沒有得到很明顯體現(xiàn)、性價(jià)比越來越突出，經(jīng)過持續(xù)跟蹤可能就會(huì)把前十大重倉(cāng)股加到50%-80%的水平；與此相反的是，在另一些階段，如果這些個(gè)股的股價(jià)體現(xiàn)得較充分，則可能需要納入新的標(biāo)的，前十大重倉(cāng)股在減持過程中集中度就會(huì)有所下降。

“總體而言，我希望集中度既能夠集中優(yōu)勢(shì)資源，同時(shí)又可能在我有能力圈支撐的行業(yè)里得到一些分散，這樣組合的效率和風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)得到一些平衡。”

而“適時(shí)調(diào)整”，則是會(huì)根據(jù)“市場(chǎng)情緒”、“股票性價(jià)比（估值水平）”、以及“是否尋找到更好標(biāo)的”來決定是否調(diào)整持倉(cāng)。

“如果買入之后這個(gè)股票發(fā)生了一些變化，比如說它的基本面和之前預(yù)判的不一樣，或者它的股價(jià)漲幅非常大，常常越出你之前設(shè)定的目標(biāo)價(jià)，這個(gè)時(shí)候即便是你持有的時(shí)間可能只有一年甚至更短幾個(gè)月的時(shí)間，就要考慮進(jìn)行一個(gè)調(diào)整。”

此外，組合中的標(biāo)的也會(huì)與跟蹤股票池中的標(biāo)的進(jìn)行對(duì)比，如果持有標(biāo)的有一定的股價(jià)上升空間，但是在跟蹤范圍中發(fā)現(xiàn)了一些回報(bào)潛力非常巨大的個(gè)股，這時(shí)也可能把組合中潛力較小的標(biāo)的調(diào)整出來，讓位給潛力更大的一些標(biāo)的。

風(fēng)險(xiǎn)控制：精選個(gè)股合理定價(jià)，不押行業(yè)控制回撤

“我已經(jīng)學(xué)會(huì)了如何和風(fēng)險(xiǎn)相處，我的投資都是經(jīng)過深思熟慮的，即使發(fā)生最壞的情況，我仍然巋然不動(dòng)。”著名的美國(guó)企業(yè)家艾利·博洛特曾表示，成功投資的關(guān)鍵在于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理能力，在正確認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上避免永久性下跌帶來的損失。

在風(fēng)云變幻的A股市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)控制是基金經(jīng)理的一門必修課，而胡松則交上了一份優(yōu)秀的成績(jī)單。

具體來看，他主要是通過行業(yè)和個(gè)股兩方面來實(shí)現(xiàn)回撤控制：一方面，行業(yè)配置方面不押注單個(gè)或者少數(shù)行業(yè)。胡松長(zhǎng)期關(guān)注機(jī)械、汽車、家電、化工、消費(fèi)等行業(yè)，在這些行業(yè)中，往往會(huì)出現(xiàn)較多符合他投資邏輯的個(gè)股，“如果我的能力圈能夠支撐我覆蓋這么多行業(yè)，就盡可能在多個(gè)行業(yè)當(dāng)中選擇符合組合需要的標(biāo)的，盡可能提高行業(yè)配置效率。”

另一方面，在個(gè)股選擇上，他會(huì)充分發(fā)揮自己及公司研究平臺(tái)深度研究、緊密跟蹤的選股能力，對(duì)個(gè)股合理定價(jià)。如果市場(chǎng)情緒過熱，即便短期向上趨勢(shì)還在，也會(huì)適當(dāng)減倉(cāng)，即使市場(chǎng)大幅回調(diào)組合的回撤才會(huì)小一點(diǎn)；如果關(guān)注的標(biāo)的處于嚴(yán)重低估區(qū)間，即便是處于左側(cè)很有可能下跌，也會(huì)逐步納入組合，那么未來走出左側(cè)走向內(nèi)側(cè)的時(shí)候組合凈值也能跟得上機(jī)會(huì)，否則等到進(jìn)入右側(cè)再去追漲，就會(huì)對(duì)組合管理帶來很多不便，在回撤控制方面也會(huì)造成負(fù)面影響。

風(fēng)險(xiǎn)提示

截至2023年三季度末，胡松管理的公募產(chǎn)品僅國(guó)泰金鵬藍(lán)籌（成立日期2006/09/29，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為富時(shí)中國(guó)A股藍(lán)籌價(jià)值100指數(shù)*60%+中證全債指數(shù)*40%，胡松自2020/09/25管理至今），該產(chǎn)品2018年-2022年的基金業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率/業(yè)績(jī)基準(zhǔn)為：-30.37%/-10.08%，43.50%/24.69%，57.41%/13.79%，21.35%/-4.19%，-19.25%/-10.62%。數(shù)據(jù)來源產(chǎn)品：定期報(bào)告。我國(guó)基金運(yùn)作時(shí)間較短，過往業(yè)績(jī)不代表未來，其他基金業(yè)績(jī)不構(gòu)成本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。您在做出投資決策之前，請(qǐng)仔細(xì)閱讀基金合同基金招募說明書和基金產(chǎn)品資料概要等產(chǎn)品法律文件，充分認(rèn)識(shí)本基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和產(chǎn)品特性，認(rèn)真考慮本基金存在的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等因素，充分考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當(dāng)性意見的基礎(chǔ)上理性判斷，并謹(jǐn)慎做出投資決策。觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。