近日，滬上某家新銳公募因產(chǎn)品業(yè)績(jī)和宣傳不一致引發(fā)熱議。該公募某只基金發(fā)在新能源高點(diǎn)，以“看多新能源”吸引基民申購(gòu)，結(jié)果卻慘遭虧損，成立以來(lái)浮虧超20%。以至于市場(chǎng)對(duì)該公募的“信用”質(zhì)疑，認(rèn)為資產(chǎn)管理靠的是扎實(shí)搞投研，而不是浮夸的營(yíng)銷。

市場(chǎng)人士對(duì)券商中國(guó)記者指出，基金觀點(diǎn)以“看多”為主，但股市卻經(jīng)常出現(xiàn)“牛短熊長(zhǎng)”。實(shí)際上，這背后潛藏著一個(gè)長(zhǎng)期存在、卻少有人深究的重要問題：基金投研預(yù)判為何會(huì)失效？投研觀點(diǎn)該不該配合產(chǎn)品營(yíng)銷？有效的投研觀點(diǎn)應(yīng)該是怎樣的？如何才能做到？

業(yè)內(nèi)人士直言，基金觀點(diǎn)和產(chǎn)品營(yíng)銷掛鉤是不公允獨(dú)立的行為。基金公司揭示風(fēng)險(xiǎn)不能停留在“市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)、投資需謹(jǐn)慎”這句百搭提示上。投資者是有記憶的，如果每次預(yù)判在事后都被發(fā)現(xiàn)是錯(cuò)的，基金公司專業(yè)度和品牌價(jià)值必會(huì)大大受損。

基金觀點(diǎn)比較滯后，正確率不高

與基金相關(guān)的場(chǎng)景，基本都能看到投研觀點(diǎn)，如盤后解讀、季報(bào)年報(bào)、策略會(huì)、發(fā)行營(yíng)銷、媒體采訪、品牌投教活動(dòng)等。市場(chǎng)千變?nèi)f化，觀點(diǎn)分析也是林林總總，但就內(nèi)容而言基本是兩大類：一是實(shí)證性觀點(diǎn)，通過(guò)數(shù)據(jù)、圖表、文字等描述客觀事實(shí)；二是規(guī)范性觀點(diǎn)，預(yù)測(cè)未來(lái)行情會(huì)如何變化。比如某公募近期發(fā)布的觀點(diǎn)：三季度A股非金融企業(yè)利潤(rùn)增速由二季度的-11.6%增至5.2%。基本確立二季度是本輪盈利周期的底部，科技板塊的底部更為明確，后續(xù)投資機(jī)會(huì)大概率集中在TMT板塊，包括AI、數(shù)據(jù)要素、機(jī)器人等相關(guān)概念。

實(shí)際上，從實(shí)證分析到規(guī)范預(yù)測(cè)是一個(gè)過(guò)程，有著一套標(biāo)準(zhǔn)化的經(jīng)濟(jì)學(xué)推演范式。但作為買方的基金觀點(diǎn)，大多時(shí)候把中間過(guò)程去掉了，直接給出預(yù)判結(jié)論。由于過(guò)程信息十分有限，市場(chǎng)往往會(huì)對(duì)錯(cuò)誤預(yù)判提出質(zhì)疑。新能源和白酒就是典型的例子，在明星基金經(jīng)理公開做多后，這些賽道均遭遇長(zhǎng)時(shí)間回調(diào)。事后一看，之前聽信基金經(jīng)理預(yù)判買入時(shí)，正好是高點(diǎn)位置。

有市場(chǎng)分析人士對(duì)券商中國(guó)記者算過(guò)一筆賬：基金觀點(diǎn)以“看多”為主基調(diào)，但股市卻經(jīng)常出現(xiàn)“牛短熊長(zhǎng)”。而在配合產(chǎn)品銷售和穩(wěn)定投資者情緒方面，這些觀點(diǎn)卻起到了極大作用。

“基金觀點(diǎn)整體上比較平淡，也比較滯后，市場(chǎng)影響不如券商研報(bào)那么直接，主要用途應(yīng)該是投資者陪伴。”獨(dú)立第三方基金研究機(jī)構(gòu)派克斯研究院對(duì)券商中國(guó)記者表示。

另外在允泰資本合伙創(chuàng)始人付立春看來(lái)，基金觀點(diǎn)大多偏于定性分析，不容易直接產(chǎn)生效益，很難去評(píng)估其有效性。他對(duì)券商中國(guó)記者表示，這些觀點(diǎn)的影響難以定量分析，也缺乏一套完整評(píng)價(jià)機(jī)制。某種程度上，這些觀點(diǎn)和投資者存在利益沖突，因?yàn)榫哂忻黠@的“看多”傾向，但A股往往是“牛短熊長(zhǎng)”。

非投研部門也會(huì)生產(chǎn)市場(chǎng)觀點(diǎn)

不難發(fā)現(xiàn)，基金觀點(diǎn)遭遇質(zhì)疑并不在于其預(yù)判結(jié)果，而在于其預(yù)判動(dòng)機(jī)。

某中型公募投研人士對(duì)券商中國(guó)記者直言，基金公司投研部門和營(yíng)銷部門都會(huì)發(fā)布觀點(diǎn)，很多時(shí)候兩者是相互配合的。“這種行為我認(rèn)為是不公允獨(dú)立的，且出錯(cuò)概率較大。投資者是有記憶的，如果每次預(yù)判在事后都被發(fā)現(xiàn)是錯(cuò)的，基金公司專業(yè)度和品牌價(jià)值必會(huì)大大受損。”

該公募投研人士所言，實(shí)際上還透露著一個(gè)少有人知的“秘密”——基金觀點(diǎn)并非投研部門專屬，非投研部門也會(huì)生產(chǎn)大量市場(chǎng)觀點(diǎn)。公募基金前高管、“孫萬(wàn)龍基金頻道”主理人孫萬(wàn)龍對(duì)券商中國(guó)記者說(shuō)到，基金公司投研觀點(diǎn)主要是為了展現(xiàn)專業(yè)能力、服務(wù)客戶、品牌曝光等目的，通常是配合市場(chǎng)部門去服務(wù)客戶（包括銷售渠道）。但有些公司市場(chǎng)部門和投研部門協(xié)作效率不高，市場(chǎng)部門需要對(duì)外服務(wù)時(shí)，既會(huì)在投研給定素材基礎(chǔ)上加工輸出，也會(huì)依據(jù)自己對(duì)市場(chǎng)和客戶的理解自行輸出。

更具體地，派克斯研究院指出，基金觀點(diǎn)大體分為“對(duì)內(nèi)和對(duì)外”兩類，對(duì)內(nèi)是歸納整理內(nèi)部投研成果，形成統(tǒng)一意見或局部建議，用于指導(dǎo)投研體系建設(shè)和具體投資意向；對(duì)外則是按照不同分類及合規(guī)要求，將內(nèi)部成果提供給渠道、媒體和客戶。“對(duì)外輸出觀點(diǎn)不是基金公司的義務(wù)，但出于品牌和形象考慮很多基金公司會(huì)在必要時(shí)點(diǎn)這么做。基金公司內(nèi)部運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)有所分工，和市場(chǎng)行情密切相關(guān)的觀點(diǎn)會(huì)源于投研部門，涉及基金投資方法、產(chǎn)品信息、購(gòu)買贖回建議等相關(guān)內(nèi)容，則可能由品牌、產(chǎn)品、市場(chǎng)、電商等部門生產(chǎn)。”

“對(duì)基金公司來(lái)說(shuō)，提供專業(yè)投資建議和銷售服務(wù)非常重要。因?yàn)槠放菩蜗蠛彤a(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量會(huì)直接影響到客戶滿意度和忠誠(chéng)度。客戶認(rèn)可你的專業(yè)度才會(huì)選擇你的產(chǎn)品。但這些觀點(diǎn)應(yīng)能引起人們共鳴，如果只是簡(jiǎn)單告訴他們你的公司和產(chǎn)品有多好，而缺乏有價(jià)值的信息或情感連接，大概率是不能達(dá)到預(yù)期效果的。”前述公募投研管理人士說(shuō)。孫萬(wàn)龍也表示，千篇一律或過(guò)于專業(yè)的觀點(diǎn)解讀，投資者不一定能看明白。加之基金公司和渠道有銷售產(chǎn)品傾向，投資者的接受度并不高。

揭示風(fēng)險(xiǎn)不能總是“市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)、投資需謹(jǐn)慎”

那么，有效的投研觀點(diǎn)應(yīng)該是怎樣的？孫萬(wàn)龍認(rèn)為，沒人能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)，但有效的觀點(diǎn)預(yù)判應(yīng)展現(xiàn)出分析體系和方法，以及幫助客戶解決問題的能力，能站在客戶角度思考問題。派克斯研究院認(rèn)為要做到兩點(diǎn)：一要能解釋（解讀）市場(chǎng)現(xiàn)象，二要能做出前瞻預(yù)判。

“基金解讀觀點(diǎn)大多比較準(zhǔn)確，但出于某些原因，基金觀點(diǎn)在預(yù)測(cè)方面相對(duì)保守。”派克斯研究院表示，偏空的預(yù)判歷來(lái)都是稀缺品，當(dāng)年楊東公開呼吁投資人贖回基金，至今還是一道屈指可數(shù)的“風(fēng)景”。“基金公司揭示風(fēng)險(xiǎn)不能停留在‘市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)、投資需謹(jǐn)慎’一句百搭提示上，而要真正依托于投研團(tuán)隊(duì)，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)都要給出實(shí)實(shí)在在的提示。”派克斯研究院所言的“楊東”事件，是指2007年上證指數(shù)上到6000點(diǎn)時(shí)，基金經(jīng)理?xiàng)顤|（興全基金第一任總經(jīng)理）勸投資者贖回，后來(lái)上證指數(shù)見頂下跌，一度跌到1664點(diǎn)。

前述公募投研管理人士指出，投研觀點(diǎn)有效性，首先要看假設(shè)前提是否成立、數(shù)據(jù)來(lái)源是否可靠、推理過(guò)程是否符合多數(shù)人認(rèn)知過(guò)程。其次，要看研究結(jié)論能否經(jīng)受歷史考驗(yàn)，是否有宏觀與政策判斷邏輯，能否對(duì)投資的資產(chǎn)進(jìn)行規(guī)范的趨勢(shì)分析。“基金公司應(yīng)盡可能秉持客觀立場(chǎng)、基于科學(xué)方法去做研究，盡量減少與基金營(yíng)銷任務(wù)結(jié)合。‘路遙知馬力’，真正能在市場(chǎng)中留下名聲的專業(yè)人士，可能做過(guò)很多轟動(dòng)的事，但說(shuō)到底都是源于他的客觀專業(yè)。”

“我們不會(huì)根據(jù)基金公司投研觀點(diǎn)來(lái)決定我們的買賣，但基金公司的投研觀點(diǎn)從長(zhǎng)期看能夠展現(xiàn)公司的整體投研實(shí)力，包括自上而下的宏觀配置或單一行業(yè)研究的深入前瞻分析。一旦形成鮮明的標(biāo)簽，將是我們投資這家公司基金的重要依據(jù)。”派克斯研究院表示。

前述公募投研人士補(bǔ)充說(shuō)到，觀點(diǎn)的確存在有效性，但不能以結(jié)論正確與否來(lái)評(píng)判，而應(yīng)從更全面、更深入的角度去理解其中價(jià)值。“某種程度上，投資預(yù)判是不能完全保證結(jié)論正確性的，但規(guī)范的研究過(guò)程，卻可以幫助投資者更好地理解問題，消除思維盲點(diǎn)，找到解決問題的方法和策略。”

記者觀察：“打比賽”要想到“看比賽”的人

做基金報(bào)道，基本上每天都在和基金觀點(diǎn)打交道。從券商中國(guó)記者平時(shí)觀察來(lái)看，很多時(shí)候基金公司和投資者在“各說(shuō)各話”，基金公司認(rèn)為觀點(diǎn)很好，投資者卻認(rèn)為“說(shuō)了一大堆，實(shí)際上啥都沒說(shuō)到。”

券商中國(guó)記者在和基金公司內(nèi)部人士處接觸時(shí)，多次聽到這樣的聲音：“基金觀點(diǎn)沒有態(tài)度、流于形式、千篇一律，基民讀來(lái)味同嚼蠟。這些我們都知道，也很想改變。但在各種約束下我們不知該如何做，目前的形式似乎已是一種‘合理存在’。”

國(guó)內(nèi)大部分基金經(jīng)理以“自下而上”思路做投資，也是按照這個(gè)思路來(lái)寫觀點(diǎn)。他們會(huì)把“上”的部分（主要是宏觀經(jīng)濟(jì)分析）當(dāng)作默認(rèn)的、不言而喻的，而主要在“下”的部分（主要是板塊行業(yè)分析和個(gè)股研究方法論）著墨頗多。但別忘了，基金經(jīng)理是“下場(chǎng)打比賽”的人，他們有過(guò)專業(yè)訓(xùn)練，且深諳比賽規(guī)則；但投資者卻是“坐在場(chǎng)外看比賽”的人，他們可能只知道比賽的類型，對(duì)規(guī)則卻是知之甚少。很多在基金經(jīng)理看來(lái)是沒必要的信息，對(duì)投資者卻非常重要，是他們理解行情內(nèi)在邏輯、做到心里“踏實(shí)”的關(guān)鍵所在。基金經(jīng)理在寫投資者觀點(diǎn)、基金公司在發(fā)布觀點(diǎn)時(shí)，如果能考慮到這點(diǎn)，會(huì)大大提升觀點(diǎn)可讀性和可接受度。

這幾年基金公司的投教活動(dòng)，逐漸加大了投資知識(shí)的科普力度，尤其是“噪音交易者”“損失厭惡”等行為金融學(xué)知識(shí)。基金公司的出發(fā)點(diǎn)是“陪伴”“安撫”，向投資者傳遞“要拿得住”的信號(hào)，但并沒有正面回答他們的問題：我為什么能拿得住？依據(jù)是什么？

回答這些問題，一個(gè)重要的思路是“大類資產(chǎn)配置”，這是一切金融投資的“背景板”，也是每位科班出身基金經(jīng)理專業(yè)訓(xùn)練的起點(diǎn)。基金盈虧這類“小問題”，要放到大類資產(chǎn)配置的“大背景”中去尋因，去解釋。這個(gè)領(lǐng)域的知識(shí)同樣是龐雜豐富的，但統(tǒng)領(lǐng)其中的幾條基準(zhǔn)線卻很好理解。只不過(guò)，多數(shù)基金公司的投教和觀點(diǎn)并沒在這方面做系統(tǒng)性輸出。

創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏鳳春對(duì)此有著以下精彩闡述：資產(chǎn)配置是系統(tǒng)工程，兼具科學(xué)性與藝術(shù)性。前者指的是金融工程師的精細(xì)計(jì)算，后者則泛指宏觀策略師的主觀判斷，二者融合使資產(chǎn)配置呈現(xiàn)出模糊的正確，有三條基準(zhǔn)線組成了其核心框架：

一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，通常用GDP增長(zhǎng)率來(lái)表示。很多投資者對(duì)分析師把如此多的精力投入到GDP的預(yù)測(cè)中表示不很理解。他們認(rèn)為認(rèn)真調(diào)研上市公司，比盯著這個(gè)看不見摸不著的宏觀數(shù)據(jù)更有性價(jià)比。但實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率背后映射的是社會(huì)的平均利潤(rùn)率，無(wú)論多么高明的投資者，其投資能力的基準(zhǔn)就是能否取得比社會(huì)平均利潤(rùn)率更高的收益率。資產(chǎn)配置理論和實(shí)踐所追求的均值回歸，就是以此為理論依據(jù)，這已成為全球投資者進(jìn)行投資決策的共識(shí)。美林投資時(shí)鐘就是根據(jù)GDP增長(zhǎng)率，輔之以通貨膨脹率來(lái)進(jìn)行刻畫的。經(jīng)過(guò)國(guó)內(nèi)外長(zhǎng)期實(shí)踐，投資時(shí)鐘的指標(biāo)不斷細(xì)化，但依然離不開這一基礎(chǔ)思想。從這個(gè)意義上講，“天下武功出少林、全球配置出美林”并不是夸張的說(shuō)法。

二是國(guó)債收益率，市場(chǎng)普遍使用的是十年期國(guó)債收益率，又稱為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。與GDP增長(zhǎng)率相比，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率在資產(chǎn)配置的基準(zhǔn)設(shè)計(jì)中更加精準(zhǔn)。因?yàn)椋瑥娘L(fēng)險(xiǎn)定價(jià)中獲取超額收益是投資者的本能追求，權(quán)益投資者的工作更是如此。國(guó)債收益率不僅是資產(chǎn)配置的基準(zhǔn)，它還對(duì)流動(dòng)性的松緊產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率決定盈利，流動(dòng)性決定估值，2020-2023年這幾年投資者把風(fēng)險(xiǎn)決策的第一要素放在美國(guó)十年期國(guó)債收益率上，一開始還被認(rèn)為是偏離了投資分析的主航道。“回頭看誰(shuí)把握住了這一基準(zhǔn)，誰(shuí)的資產(chǎn)配置效率就高，實(shí)際上這就是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的壓力線。”

第三條線是上市公司盈利水平，一般用ROE來(lái)表示。這一點(diǎn)在熟悉資本資產(chǎn)定價(jià)原理的投資者眼中毋庸多言。