證券時報記者裴利瑞

近期，一場微盤股的流動性危機席卷市場，也把量化基金推上了風(fēng)口浪尖。雖然私募量化首當其沖，但公募量化所遭損傷也不遑多讓。

Wind數(shù)據(jù)顯示，不少公募量化基金今年都遭遇了超30%的回撤，部分產(chǎn)品的最大回撤幅度甚至接近50%，甚至有些基金曾在一天內(nèi)陷入逾15%的大跌。

面對極致行情的突發(fā)和凈值的大幅回撤，公募量化基金如何應(yīng)對？多位量化基金經(jīng)理在采訪中向記者闡述了他們的應(yīng)變之道，有的基金經(jīng)理選擇提高調(diào)倉頻率來應(yīng)對市場風(fēng)格切換，有的基金經(jīng)理努力達成風(fēng)險與收益間的動態(tài)平衡，有的基金經(jīng)理則逐漸從關(guān)注超額收益、業(yè)績表現(xiàn)，向關(guān)注風(fēng)險控制、持有體驗轉(zhuǎn)變，嚴控量化基金在單一風(fēng)格、行業(yè)、市值上的過度暴露。

　　公募量化基金大幅回撤

本輪量化基金大幅回撤的背后，是微盤股的快速下跌。春節(jié)前夕，高歌猛進了將近三年的小微盤股突然折戟，中證1000、中證2000分別大幅回撤26.67%、33.40%，眾多小市值股票股價腰斬，也將持有微盤策略的量化基金拖進了“至暗時刻”。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2月23日，今年以來回撤幅度最大的公募量化基金，是夏高管理的大成動態(tài)量化A，該基金曾在2月5日單日大跌超15%，年內(nèi)最大回撤高達48.35%。從去年年末的持倉來看，該基金的投資組合以市值不足50億元的微盤股為主，前三大重倉股分別為山東華鵬、漢邦高科、申科股份，這3只股票的價格今年以來均一度回撤了60%左右。

緊隨其后，王海暢和孔憲政管理的諾安多策略也在今年一度遭遇了逾45%的回撤。此外，李文杰和許家涵管理的天治量化核心精選、楊超管理的金信量化精選、韓羽辰和王衛(wèi)林管理的光大量化核心等眾多基金的最大回撤幅度也都超過了35%。從過往定期報告來看，這些基金的持倉同樣以微盤股為主。

“這次之所以會出現(xiàn)大幅回撤，主要是因為微盤股在過去幾年持續(xù)上漲，很多量化私募，包括DMA產(chǎn)品，把微盤股當成中證500、中證1000的阿爾法來操作。但隨著年初市場風(fēng)格從小市值切換至大市值，資金也持續(xù)流出轉(zhuǎn)至大盤股，很多小票進入向下趨勢。”上海一位量化基金經(jīng)理向記者解釋，“特別是由于1月雪球大幅敲入，部分產(chǎn)品因贖回及股指期貨的基差擴大開始平倉，大量賣出微盤股，賣出過程引發(fā)了踩踏，進而導(dǎo)致越來越多的產(chǎn)品因為贖回不得不進一步拋售多頭，所以出現(xiàn)了微盤股的流動性危機。而重點布局小微賽道的公募量化產(chǎn)品，也在這個過程中受到了牽連，凈值出現(xiàn)了較大回撤。”

另一位量化基金經(jīng)理則表示，這輪回撤主要由持倉風(fēng)格和基準風(fēng)格不一致產(chǎn)生。一方面，雪球大面積敲入、市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向?qū)е滦∥⒈P股流動性枯竭；另一方面，主力救市資金轉(zhuǎn)移，作為大部分量化產(chǎn)品業(yè)績基準的中證500、中證1000指數(shù)被拉升，導(dǎo)致超額收益回撤放大。量化基金不得不收緊風(fēng)格敞口來貼近指數(shù)，引發(fā)微盤股出現(xiàn)進一步的流動性踩踏。

2月6日以來，雖然微盤風(fēng)格有所反彈，微盤策略的量化基金也有所回血，但不少產(chǎn)品的年內(nèi)跌幅仍然在20%以上。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2月23日，大成動態(tài)量化A今年以來的收益率為-30.76%，諾安多策略、中銀量化精選、西部利得量化成長的年內(nèi)跌幅也分別達到了26.22%、23.64%、22.96%。

　　從關(guān)注收益到重視風(fēng)險

小市值風(fēng)格大幅波動、贖回踩踏引發(fā)流動性危機，面對這一輪極致行情，公募量化基金經(jīng)理也重新審視了自己的策略模型。

有的基金經(jīng)理已更聚焦于風(fēng)險收益比的動態(tài)調(diào)整。德邦基金量化投資部總經(jīng)理、基金經(jīng)理李榮興表示，這輪下跌主要是出于小微盤股的流動性危機，基于此，后續(xù)將在降低超預(yù)期下跌風(fēng)險和提高捕捉反彈行情的確定性之間進行動態(tài)評估，判斷是否階段性地將選股標的范圍進行適當?shù)恼{(diào)整。

有的基金經(jīng)理則選擇提高調(diào)倉頻率、換倉及時度等來應(yīng)對市場風(fēng)格切換。“在近期市場回調(diào)中，我們主要采取的措施是適當提高調(diào)倉頻率，以應(yīng)對快速切換的市場風(fēng)格。同時，通過積極引入高頻及另類數(shù)據(jù)、機器學(xué)習(xí)算法等方式拓展超額收益的來源。”北京一位公募量化基金經(jīng)理表示，“隨著市場越來越卷，超額收益獲取難度也在加大，我們會更廣泛地學(xué)習(xí)各種機構(gòu)、各種專業(yè)投資者的定價方法，從中吸取所長，把不同機構(gòu)的定價方法和傳統(tǒng)量化方法進行結(jié)合。”

風(fēng)險管理也是量化基金經(jīng)理關(guān)注的重點。中信保誠基金量化投資部總監(jiān)、基金經(jīng)理提云濤就特別指出，要嚴格控制量化基金的風(fēng)險暴露，達成產(chǎn)品風(fēng)格配置相對均衡，避免在單一風(fēng)格上過度暴露，嚴格控制投資組合在行業(yè)、市值等主要風(fēng)險因子上的暴露。嚴格的風(fēng)控可能會減少短期的超額收益，但拉長時間看有助于提高超額收益的穩(wěn)定性，提升客戶持有體驗。

另一位量化基金經(jīng)理表示，他正在通過三個優(yōu)化措施來努力提升投資者的持基體驗：一是根據(jù)模型輸出優(yōu)化持倉，以更好地適應(yīng)當前的市場環(huán)境；二是盡量提高換倉及時度，以更好地應(yīng)對行情的快速切換；三是加強風(fēng)險控制，盡最大努力降低波動帶來的影響。

“基于風(fēng)格預(yù)測的模型，在市場風(fēng)格切換的時候一般都會出現(xiàn)回撤，但回撤的發(fā)生并不一定表示模型的有效性出現(xiàn)了問題，如何能夠及時有效地根據(jù)模型輸出調(diào)整持倉，以盡快適應(yīng)市場環(huán)境的變化，是量化基金經(jīng)理努力的方向。”該基金經(jīng)理表示。

一個明顯的趨勢是，量化基金經(jīng)理正在從關(guān)注超額收益、業(yè)績表現(xiàn)，向關(guān)注風(fēng)險控制、持有體驗轉(zhuǎn)變。提云濤認為，過去幾年，量化基金投資者的關(guān)注點主要集中在策略的歷史業(yè)績表現(xiàn)，通過歷史業(yè)績線性外推的方式來預(yù)測未來的表現(xiàn)。不過，在經(jīng)歷年初的行情后，預(yù)計未來投資者關(guān)注的關(guān)鍵因素將是管理人的風(fēng)控體系，尤其是面對極端行情風(fēng)險的應(yīng)對能力，將成為區(qū)分管理人的重要因素。

“在模型開發(fā)中，基金管理人應(yīng)該會從只考察模型表現(xiàn)的穩(wěn)定，向同時考察模型結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性演進。此外，量化策略本身的方法論和底層投資邏輯也需要重點關(guān)注，量化策略預(yù)計將由過去幾年的‘黑箱’向‘白箱’轉(zhuǎn)變。”提云濤進一步表示，“隨著市場成熟度提升，監(jiān)管機制不斷完善，獲取穩(wěn)定超額收益的難度在不斷增加，公募量化在開發(fā)和迭代策略時，需要兼顧風(fēng)險管理，更多地關(guān)注超額收益的長期穩(wěn)定性，更好地提升持有人的體驗。”

　　未來微盤投資更重選股

具體到投資上，多位基金經(jīng)理仍然在采訪中表達了對小市值風(fēng)格的看好，認為小微盤在經(jīng)歷大幅回調(diào)后拋盤壓力已經(jīng)得到較大程度釋放，當前弱復(fù)蘇和流動性寬松的宏觀環(huán)境仍然會讓小微盤成長風(fēng)格相對占優(yōu)，但需要注意甄別、優(yōu)選個股。

諾德基金量化投資總監(jiān)王恒楠認為，微盤股日常交易額較小，股價波動較大，容易發(fā)生一定的流動性問題，但經(jīng)歷了春節(jié)前的這一波調(diào)整后，進一步回撤的可能性較低，未來大小市值風(fēng)格可能會更加趨于均衡。

萬家基金表示，雖然政策面的變化使得以央國企為首的大盤藍籌股成為短期主線，資金“吸血”效應(yīng)導(dǎo)致中小盤指數(shù)出現(xiàn)了流動性踩踏現(xiàn)象和短期恐慌拋售，但從長期來看，存量博弈下中小盤主導(dǎo)的市場風(fēng)格并未發(fā)生本質(zhì)改變。一方面，目前國內(nèi)經(jīng)濟基本面處于弱復(fù)蘇初期，隨著海外美聯(lián)儲降息預(yù)期不斷增強，國內(nèi)外流動性因子共振改善；另一方面，國內(nèi)財政和貨幣政策穩(wěn)健發(fā)力對經(jīng)濟形成托底，穩(wěn)增長推動經(jīng)濟復(fù)蘇，疊加流動性較為充裕，有利于小盤風(fēng)格的超額表現(xiàn)。同時，當前正處于近幾年以來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、新興產(chǎn)業(yè)長期占主導(dǎo)的趨勢中，因此小盤股仍具備長期配置價值。

李榮興也表示，微盤股的風(fēng)險隨著這一波下跌的拋盤消化已得到了較大程度的釋放，后續(xù)或有較大的反彈空間，當然投資者需要對標的進行具體分析，把一些較差的股票給剔除掉。“個人認為，相較于萬得微盤指數(shù)，中證2000長期的確定性相對更高一點，風(fēng)險也會更小一些。市場沒有永遠持續(xù)的貝塔，但有值得持續(xù)挖掘阿爾法的賽道。小微盤覆蓋了市場上超過50%的股票，數(shù)量眾多，為選股提供了廣闊的超額收益空間，長期仍然有較大的投資價值。”李榮興說。

信誠多策略的基金經(jīng)理江峰表示，小盤股的下跌或許已將利空出盡，未來會多聚焦“專精特新”的中小企業(yè)。一方面，節(jié)后看多情緒漸濃，增量資金從大盤的滬深300擴散到小盤的中證500、中證1000，有效扭轉(zhuǎn)了微觀流動性的負反饋；另一方面，國家也在鼓勵“專精特新”中小企業(yè)的發(fā)展，在資金、人才、孵化平臺搭建等方面給予了大力支持。在調(diào)研中，江峰發(fā)現(xiàn)很多新產(chǎn)品、新技術(shù)、新服務(wù)和新的商業(yè)模式，都源自于中小企業(yè)。