記者楊志錦上海報道

2024年全國兩會召開在即，各界關注已久的經濟預期目標和政策將揭曉。按照慣例，提交全國人大審議的政府工作報告會對今年的貨幣政策進行定調并作闡述。

市場預計，今年的貨幣政策仍將保持穩健，預計延續“靈活適度、精準有效”的定調，并通過結構性貨幣政策工具、存量貸款盤活等方式支持“五篇大文章”等重點領域。值得注意的是，社融、M2錨定目標或優化，不再錨定名義GDP增速，而是調整為“與經濟增長和價格水平預期目標相匹配”。社融、M2增速目標或優化

一般而言，M2及社融增速與GDP增速、赤字率都作為重要的量化指標寫入政府工作報告中。據記者梳理，2009年M2開始設定量化數值目標，2011年社融開始寫入政府工作報告，并在2016年設置量化目標。

2018年政府工作報告對貨幣政策的定調調整為“保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規模合理增長”，此后幾年調整為“M2和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”。排序上，M2在前，社融在后。

央行解讀稱，過去在高速增長階段，中國經濟潛在增速較高，實際增速圍繞潛在增速波動，因此設定M2的數字目標是可行的。但隨著我國轉向高質量發展階段，潛在增速有下降趨勢，如果繼續按照過去的實際值來設定M2的數字目標，就可能導致貨幣信貸與經濟運行偏離，形成過度寬松的局面，也不利于穩定宏觀杠桿率。

數據顯示，2016-2019年間社融、M2平均增速分別為11.3%、9.1%，前者高于名義經濟增速1.9個百分點，后者低于名義經濟增速0.3個百分點，社融、M2增速與名義GDP增速基本匹配。2020年-2022年社融、M2增速均值為11.1%、10.3%，分別高于名義經濟增速4、3.2個百分點。2023年末社融、M2增速為9.5%、9.7%，分別高于名義經濟增速5.3、5.5個百分點，主要因為物價低迷，名義經濟增速罕見低于實際增速。在此背景下，如果繼續強調“M2和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”，那么社融和M2增速需要下調。

去年中央經濟工作會議提出，社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配，和以往的定調出現重大變化。這一新定調意味著貨幣政策要同時支持物價回升以及經濟增速向潛在增速回歸，尤其是支持物價回升。

中央財辦相關負責人表示，這個表述有兩方面新意，一是把社會融資規模指標排在貨幣供應量前面，因為這一指標與經濟增長的關系更緊密；二是把以往的“名義經濟增速”改為“經濟增長和價格水平預期目標”，這樣可以更好統籌經濟增長和價格水平的目標要求，并強調價格水平是貨幣政策的重要調控目標。

在中央經濟工作會議定調后，市場預計今年政府工作報告中社融、M2增速目標將調整為“與經濟增長和價格水平預期目標相匹配”。在上述要求下，社融和M2增速仍需保持相對較高的水平。

據研究機構測算，“十四五”期間中國經濟的潛在經濟增速在5.5%左右。人民銀行2021年發表的一篇工作論文測算表示，“十四五”期間我國潛在產出增速在5%-5.7%，總體繼續保持中高速增長。在近年政府工作報告中，價格水平預期目標主要是CPI，近年在3%左右。按照新的錨定方式，今年社融和M2增速要保持在8.5%甚至略高的水平。

央行數據顯示，1月末社會融資規模、M2分別為9.5%、8.7%，同經濟增長和價格水平預期目標相匹配，但仍較大幅度高于名義經濟增速。接近央行人士還表示，疫情以來貨幣政策加大逆周期調節力度，金融數據總體領先于經濟數據，M2增速也在去年2月達到近13%的高點，明顯高于名義GDP增速。隨著經濟持續恢復向好，M2增速穩中有降，經濟與金融增速間的缺口也將逐步收斂。貨幣政策靈活適度、精準有效

中國貨幣政策的定調主要有五個范疇：寬松、適度寬松、穩健、適度從緊和從緊。2009年，由于全球金融危機的沖擊，當年實施適度寬松的貨幣政策。2010年以后，中國一直實行穩健的貨幣政策。

2023年的政府工作報告提出，穩健的貨幣政策要精準有力。保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，支持實體經濟發展。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

從實際操作來看，中國央行分別于去年6月、8月降息10BP、10-15BP，2023年末一年期MLF、7天逆回購利率分別為2.5%、1.8%，分別較2022年末降低35BP、20BP。存款準備金率方面，央行去年3月、9月兩次降準，2023年末金融機構加權平均存款準備金率為7.4%。

結合近期中央召開的多個高層會議看，市場預計，今年政府工作報告對貨幣政策的定調將保持穩健，但強調靈活適度、精準有效。去年底召開的中央經濟工作會議提出，穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效，保持流動性合理充裕。

華泰證券宏觀研究首席經濟學家易峘表示，貨幣政策或延續“靈活適度、精準有效”的要求。中長期看，短端和長端利率均有下行空間，但利率下調節奏或將參考宏觀經濟及資產價格走勢。隨著地產周期進一步出清，且海外將開啟降息周期，不排除今年長端及短端利率仍有下調空間。

信達證券（601059）宏觀首席分析師解運亮表示，當前我國通脹水平較低，低通脹導致實際利率偏高，貨幣政策存在放松空間。貨幣政策基調預計延續“靈活適度、精準有效”，重視對實體經濟的支持效率。

從過往看，靈活適度主要指根據經濟金融情況靈活調整貨幣政策，保持流動性合理充裕。今年2月5日，央行下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，釋放長期流動性1萬億。此次降準有助于宏觀經濟進一步企穩回升，同時可緩解春節期間的流動性緊張，也有助于穩定資本市場。

精準有效，主要指金融加大對重點領域的支持，且需要起到效果。2020年后多項結構性工具陸續創設，包括科技創新再貸款、交通物流領域再貸款、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款、普惠養老領域再貸款、技改再貸款等等。央行數據顯示，截至2023年末結構性貨幣政策工具一共17項。

值得注意的是，央行披露，去年12月新增抵押補充貸款(PSL)額度5000億元，為政策性開發性銀行發放“三大工程”建設項目貸款提供中長期低成本資金支持。去年12月PSL新增3500億，再加上1月新增規模，PSL兩月新增規模達到5000億。在“精準有效”的要求下，前述諸多結構性貨幣政策工具在今年可能繼續使用或者增加額度，甚至不排除央行繼續創設新工具的可能。

“結構性工具是具有信貸結構調整功能的數量型工具，定位于總量工具的有益補充，創設、延續或退出時，既要考慮經濟運行中較為突出的結構性矛盾，也要考慮金融機構提升對特定領域金融服務的意愿和能力。”央行副行長陸磊去年12月在中國國際經濟交流中心舉行的2023-2024中國經濟年會上表示

陸磊還表示，我們把聚焦重點、合理適度、有進有退作為結構性工具的操作原則，其結果是要有效覆蓋國家戰略和國民經濟發展中重要且薄弱的領域，既牽引撬動金融機構擴大相關領域的信貸投放，又從中長期促進經濟結構的轉型升級。優化信貸結構

貨幣金融實現精準投放的手段不僅包括結構性貨幣政策工具，還包括存量貸款的盤活，以加大對五篇大文章等重點領域的金融支持力度。去年10月底召開的中央金融工作會議指出，盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率。做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章。

央行《2022年第四季度貨幣政策執行報告》解讀稱，不僅增量信貸能支持實體經濟，盤活低效存量貸款也有助于經濟增長。目前，信貸資金存量遠大于每年的增量，并且存量貸款形成的企業資產、派生的貨幣資金，仍持續在經濟循環中發揮作用。盤活低效占用的金融資源，提高資金的使用效率，雖然不會體現為貸款增量，但同樣能為經濟高質量發展注入新動力（300152）。

“我國貨幣信貸存量已經很大，存量資金循環對經濟增長也有作用，如果把閑置、低效運用的存量資金充分發揮作用，即使新增貸款、貨幣增速慢一些，也能夠有力支持實體經濟?！鼻笆鼋咏胄腥耸勘硎?。

根據央行表述，盤活存量貸款要求信貸結構有增有減，其中房地產貸款、融資平臺貸款占比會出現下降，科技創新、制造業、綠色發展、普惠小微等貸款趨于上升。央行行長潘功勝1月24日在國新辦發布會上表示，人民銀行將設立信貸市場司，重點做好五篇大文章相關工作。

陸磊稱，金融部門正在著力做好科技、綠色、普惠養老、數字金融五篇大文章，以前投放比較多的房地產和地方融資平臺信貸可能會有所下降。同時科技創新、制造業、綠色發展、普惠小微等重點領域貸款增量和占比都在明顯上升。同時未來直接融資占比也會上升，這會對貸款產生良性的替代效應，信貸服務實體經濟的質量和效能勢必明顯改善。

易峘表示，考慮到貨幣政策以穩健為基本導向、以“調結構”為主要抓手，央行可能會進一步加大結構性信貸政策對投資的支持力度，促進資金流向實體并對重點支持領域(如中央金融工作會議強調的五篇大文章)提供更大幅度的優惠利率支持。

解運亮認為，“五篇大文章”或將成為貨幣政策的重要方向，預計未來會有更多的結構性貨幣政策工具出臺，提高對重點領域的金融支持力度，實現融資效率和質量的提升。