證券時報記者安仲文

在觸達個人端越來越難的環境下，部分中小公募取巧式的競爭策略使得產品布局日益受限。

證券時報記者注意到，一些中小公募對少數大客戶的資金出現過度依賴，盡管在發行時能享受提前結束募集的短暫愉悅，但也使得不少公司的資產規模出現畸形。有些基金公司甚至出現過半規模決定于五六個客戶，顯然有點“脫離群眾”，這與大型公募擁有數百萬甚至千萬用戶的情況形成巨大反差。

此外，大客戶對基金產品的規模影響過大，也導致基金經理在決策上出現束手束腳，因為在凈值大幅波動時，大客戶的想法可能和基金經理的思路背道而馳。

　　大客戶決定基金規模

在不少頭部公募基金為新產品募集焦慮之際，一些中小公募正享受著“提前結束募集”帶來的短暫愉悅。

“任何一家公司如果所在賽道嚴重依賴某個頭部客戶，看起來很滋潤，但其實是談不上競爭力的?！比A南地區一位公募基金投資負責人在談論選股標準時表示，上市公司最終客戶的廣泛度是觀察企業持續經營能力的關鍵，以防范企業的客戶依賴風險。顯而易見，下游客戶的分布廣泛度和數量，不僅是基金經理衡量上市公司基本面的重要依據，公募基金公司自身的情況亦是如此。

2月2日，上銀基金發布公告稱，旗下上銀聚澤益基金于2月2日提前結束募集，該產品1月26日開始募集，原定募集截止日為4月25日，這意味著在當下市場，該產品提前近三個月完成募集目標。

不過，上銀聚澤益基金提前結束募集的原因，大致可從該公司其他產品的類似情況進行推測。作為目前上銀基金旗下最大規模的產品之一，上銀基金旗下另一只產品上銀慧嘉利基金規模極為龐大，在其成立之初也是一只提前結束募集的產品。根據該產品披露的信息，截至2023年12月末，上銀慧嘉利基金規模高達180億元，但卻只有一位客戶，該客戶持有的份額比例為100%。

事實上，許多宣布旗下產品提前結束募集的中小公募基金，迅速完成目標的重要原因均是因為超級大客戶，通常此類客戶持有單只基金產品的份額可高達90%甚至100%。證券時報記者注意到，隨著公募基金的產品競爭日漸激烈，頭部公募品牌由于優勢巨大，導致一些中小公募的產品發行越來越難，也使得此類基金產品不得不依賴于主要客戶。

恒生前海恒頤五年債基披露的定期報告顯示，截至去年末該產品資金規模為47億元，但這個產品主要有兩位投資者，份額占比超過80%。此外，資金規模約17億元的恒生前海恒源泓利債券基金，截至去年末，也有一位投資者持有的份額比例超20%。資金規模10億元的恒生前海恒揚純債基金也是一個典型，該產品的一位大客戶的持有基金份額比例高達95%。恒生前海恒悅純債基金也是一只規模10億元的基金產品，但99%的份額為一名客戶所有。

考慮到上述基金公司的總資產規模并不大，而這類由一兩位客戶持有的基金產品對應的資金量，已超過基金公司資產規模的半數以上。資產規模333億元的中航基金情況亦是如此，該公募規模最大的前10只產品占總規模比例超80%，十大產品中幾乎清一色出現少數客戶決定基金存續的問題。以中航基金旗下規模最大的中航瑞晨基金為例，截至2023年末，該產品的資金規模為145億元，兩位頭部客戶持有的基金份額比例達62%。

　　“脫離群眾”成痛點

公募基金當然想觸達更多用戶，“群眾”越多越好，但如果只能依賴少數幾個大客戶，實際上就是“脫離群眾”。對于依賴大客戶的中小公募來說，“脫離群眾”已成為競爭中難以回避的痛點。

業內人士認為，中小公募在股票型基金產品上缺乏足夠的品牌、人才和資源優勢，偏股型基金更多體現在海量個人端用戶對基金公司品牌的認可度，但公募品牌馬太效應凸顯，頭部基金公司在個人端用戶市場具有極強的號召力，同時典型的流量策略和明星基金經理效應也主要集中在頭部公募，這意味著中小公募發力股票產品的難度較大，而債券基金因其產品特點反而成為許多中小公募進入市場的切入點。

創金合信基金一位高管在接受證券時報記者采訪時認為，許多中小公募競爭較弱的核心因素在于“脫離群眾”后無品牌、無知名度的問題，盡管創金合信基金早期也曾主要發力大客戶，但公司最終在個人端市場取得了很大的進展，而個人端市場的經營能力是決定中小公募是否有進一步上升空間的關鍵陣地。

不過，記者也注意到，頭部公募對個人端市場的份額占比已極為牢固，以易方達藍籌精選基金為例，該只產品隨著易方達基金品牌和基金經理個人影響力的不斷提升，個人端用戶的持續增長使得大客戶所占基金份額比例持續下降。根據披露的定期報告，易方達藍籌精選基金2020年6月30日大客戶持基比例為史上最高，當時為44.73%，個人端用戶所持基金份額比例為55%，但到了2023年6月30日，該基金的大客戶持有份額比例已降至1.2%，個人端用戶持有的比例猛增到98.8%。

在個人端市場擁有極高市場份額的景順長城基金亦是如此，明星基金經理劉彥春管理的景順長城新興成長基金披露的信息顯示，其在2017年6月30日的大客戶持基比例為20%，為其產品成立以來最高數據，而到了2023年6月30日，大客戶持有的基金份額比例僅有0.84%，個人端用戶持有的基金份額比例則達到驚人的99.16%，使得該只產品成為一只持有人數量接近400萬人的產品。

　　基金經理受束縛

基金產品客戶過于集中還會帶來其它影響。例如，有些投資者在選基金的時候，可能會回避這種過度依賴大客戶的基金產品。

盡管基金經理在大客戶渠道深受歡迎也成為一種賣點，但問題也同樣凸顯。有此類產品基金經理表示，持有基金份額比例極高的大客戶往往對市場的風吹草動過于敏感，而廣泛的個人端客戶持有基金份額的穩定性則要好很多。“頭部客戶持有基金份額比較大的時候，往往不會雪中送炭，甚至會出現與基金經理決策意愿相反的操作。”深圳一位公募基金經理在接受記者采訪時說，大客戶的某些操作有時候會擾亂基金經理關鍵時刻的判斷，可能會導致基金經理在該加倉的時候卻被迫減倉。

在規模不大的靈活配置型基金產品上，頭部客戶的存在對基金經理的影響更為明顯，基金經理必須嚴格控制凈值波動，避免頭部客戶離場導致基金面臨存續問題。比如，深圳一家公募旗下的靈活配置型產品規模較為“迷你”，兩位大客戶所持基金份額比例較高，基金公司在這只產品的四季報中提示，如果特定投資者大額贖回導致基金資產凈值較低，可能出現連續60個工作日基金資產凈值低于5000萬元的情形，繼而觸發基金合同終止條件導致基金無法繼續存續。也正因為上述大客戶占比較高的提示，基金經理在去年四季度內嚴格控制了股票倉位。

實際上，許多基金公司在定期報告中強調了對大客戶依賴的風險。中航基金就強調，旗下相關產品報告期內存在單一持有人持有基金份額比例達到或超過20%的情況。當單一持有人持有份額超20%時，將面臨客戶集中度較高的風險，對基金規模的穩定性帶來隱患，一旦贖回將可能引發產品的流動性風險，基金公司將加強與客戶的溝通，盡量了解申贖意向，審慎確認大額申購與大額贖回，提前做好投資計劃，有效防控產品流動性風險，公平對待投資者，保障中小投資者合法權益。