中信證券研報(bào)表示，2024年以來，存款市場在總量增速下滑的背景下，結(jié)構(gòu)方面亦表現(xiàn)出“零售穩(wěn)，對(duì)公弱”、“大行穩(wěn)，小行弱”的特點(diǎn)，對(duì)應(yīng)了近期產(chǎn)業(yè)景氣和信貸投放的局部差異。板塊投資而言，受重定價(jià)等因素的影響，預(yù)計(jì)銀行一季度業(yè)績?yōu)槿曛械南鄬?duì)低點(diǎn)，靜待業(yè)績轉(zhuǎn)暖的同時(shí)，可關(guān)注市場對(duì)紅利品種的配置需求。個(gè)股可關(guān)注三條遞進(jìn)主線：1）防御標(biāo)的，主要是大型銀行，核心在于分紅收益率帶來的高確定性回報(bào)以及低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)邏輯下的估值修復(fù)，底部左側(cè)邏輯；2）彈性標(biāo)的，核心在于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的彈性會(huì)帶來顯著的估值修復(fù)空間，底部右側(cè)邏輯；3）長期標(biāo)的，核心關(guān)注可持續(xù)內(nèi)生性商業(yè)模型會(huì)帶來的估值溢價(jià)，公司預(yù)計(jì)公司基本面將在2024年下半年開始恢復(fù)。

全文如下

銀行｜如何理解2024年的存款市場？

2024年以來，存款市場在總量增速下滑的背景下，結(jié)構(gòu)方面亦表現(xiàn)出“零售穩(wěn)，對(duì)公弱”、“大行穩(wěn)，小行弱”的特點(diǎn)，對(duì)應(yīng)了近期產(chǎn)業(yè)景氣和信貸投放的局部差異。展望而言，價(jià)的方面，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)存款掛牌利率存在1-2次調(diào)整的空間，二季度末或?yàn)楹线m的時(shí)間窗口；量的方面，基數(shù)因素消退后，存款增長有望企穩(wěn)，重點(diǎn)關(guān)注對(duì)公存款的修復(fù)改善情況。

▍Q1：2024年存款市場增長情況如何？

今年以來，存款增長延續(xù)23Q1以來的增速下滑勢(shì)頭，一季度一般存款同比少增較為明顯。根據(jù)中國人民銀行公布數(shù)據(jù)（下同），自2023年4月以來，全社會(huì)人民幣各項(xiàng)存款的余額增速由12.7%持續(xù)走低至今年3月末的7.9%，增速下行較為明顯。今年一季度，人民幣各項(xiàng)存款增長10.6萬億元，同比少增4.1萬億元，主要是由居民存款和企業(yè)存款組成的一般存款同比少增近4.2萬億元。總體來看，存款同比少增主要原因兩方面原因，一方面是社融和信貸同比增長的放緩，使得存款派生作用有所收斂，另一方面23Q4債券和理財(cái)市場波動(dòng)帶來了22Q4-23Q1期間存款增長的高基數(shù)。

▍Q2：今年存款品種的增長結(jié)構(gòu)如何？

一季度情況看，居民存款絕對(duì)增量尚可，企業(yè)存款增長偏弱成為拖累存款的主要原因。前三個(gè)月，全社會(huì)居民存款增量8.6萬億元，雖較上年同期9.9萬億元的高基數(shù)有所少增，但較2020-2022年同期均值7.0萬億元，仍實(shí)現(xiàn)較好的多增。同期，企業(yè)存款僅增長2225億元，為過去5年同期表現(xiàn)的最弱水平。分析來看，今年以來對(duì)公存款增長偏弱的背后，對(duì)公貸款（前3月凈投放量高于2020-22年均值）和財(cái)政因素（前3月財(cái)政存款較往年同期亦有所少增，反映財(cái)政凈投放力度尚可）并非主導(dǎo)原因。我們判斷主要源于：1）商品房銷售的同比降幅再度走擴(kuò)，進(jìn)而使居民存款向?qū)婵钷D(zhuǎn)化偏弱；2）化債工作推進(jìn)，部分重點(diǎn)省份融資平臺(tái)的融資投資與資金留存面臨收斂；3）防止資金空轉(zhuǎn)方向下，過往少部分企業(yè)存在的局部套利行為或受到實(shí)質(zhì)約束。

▍Q3：當(dāng)前存款定期化情況是否有所好轉(zhuǎn)？

居民存款定期化趨勢(shì)有所緩解，但企業(yè)活期存款沉淀仍然處于較弱水平。1）居民活期增長回暖，3月末居民活期存款同比增速4.6%，比上年末提高2.9pcts，改善幅度高于同期全部居民存款幅度（-2.1pcts），年初獎(jiǎng)金發(fā)放以及春節(jié)因素帶來階段性的存款“活化”，持續(xù)性仍有待觀察后續(xù)月份的表現(xiàn)。2）對(duì)公活期沉淀不足，3月末企業(yè)活期存款同比增速-4.1%，比上年末下降1.7pcts，與對(duì)公活期存款同比負(fù)增相對(duì)應(yīng)的是同期M1增速仍然處于1.1%的歷史較低水平，我們認(rèn)為房企部門流動(dòng)性偏緊的狀況以及城投部門在化債過程中流動(dòng)性收緊的情況，或?yàn)閷?duì)公活期收斂的最主要原因

▍Q4：今年以來不同類型銀行存款增長是否存在差異？

2024年以來的情況看，大行存款增長穩(wěn)健，中小銀行存款增長吃緊，主要是對(duì)公存款受限較為明顯。1）大型銀行存款增長平穩(wěn)。今年一季度，大型銀行各項(xiàng)存款增量8.4萬億元（同比略少增7000億元），增量水平仍為歷史同期次高水平。非銀存款為主要同比多增來源，年初以來理財(cái)產(chǎn)品的增長恢復(fù)，或一定程度帶來了大型銀行一般存款轉(zhuǎn)非銀存款的表現(xiàn)。2）中小型銀行增存壓力偏大。一季度中小型銀行各項(xiàng)存款增量4.0萬億元（同比少增近3萬億元），企業(yè)存款顯著負(fù)增長為主因（凈下降777億元）。分析來看，一方面今年以來對(duì)公信貸投放仍然集中于大企業(yè)、大項(xiàng)目領(lǐng)域，而傳統(tǒng)中小銀行聚焦的民營和地產(chǎn)鏈領(lǐng)域投放不足，因而存款派生有限；另一方面，去年以來中型銀行資產(chǎn)增速普遍下行，部分股份行亦借此機(jī)會(huì)優(yōu)化存款結(jié)構(gòu)，特別是壓降對(duì)公高息品種。

▍Q5：今年年內(nèi)，存款利率定價(jià)是否有再次調(diào)整的可能？

我們預(yù)計(jì)2024年年內(nèi)存款利率仍有1-2次調(diào)整的空間，時(shí)間窗口而言二季度末存在調(diào)整的可能。自22M4自律機(jī)制建立“存款利率市場化調(diào)整機(jī)制”以來，大型銀行分別于22M9、23M6、23M9和23M12（均為季末月）四度調(diào)整掛牌利率，其中5年/3年期定存利率下調(diào)75bps/80bps，1年期定存利率下調(diào)30bps。但是，同期全國性銀行存款付息率在2022/23年仍有6bps/7bps的上行，一方面源于存款定期化因素，另一方面也與對(duì)公存款的定價(jià)剛性有關(guān)（2023年，對(duì)公活期和定期存款付息率分別上行9bp/1bp）。伴隨LPR利率和國債收益率的進(jìn)一步下行，我們判斷年內(nèi)存款掛牌利率仍有1-2次的調(diào)整空間，時(shí)間窗口而言二季度末存在調(diào)整可能。經(jīng)歷前期存款利率曲線“扁平化”以后，下階段建議重點(diǎn)關(guān)注中短期限定期存款和活期存款的調(diào)整可能。

▍Q6：2024年，存款市場監(jiān)管如何展望？

我們預(yù)計(jì)對(duì)高息攬儲(chǔ)的產(chǎn)品和行為約束仍為監(jiān)管重點(diǎn)。四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“繼續(xù)推進(jìn)存款利率市場化帶動(dòng)整體利率水平下行”，我們預(yù)計(jì)高息攬儲(chǔ)行為的約束仍是當(dāng)前貨幣和監(jiān)管當(dāng)局的重點(diǎn)工作。過往情況看，除手工補(bǔ)息來變相進(jìn)行高息攬存外，部分經(jīng)營管理偏粗放的銀行分支機(jī)構(gòu)亦有通過其他補(bǔ)貼模式來變相抬高付息，包括業(yè)務(wù)費(fèi)用貼補(bǔ)、貸款定價(jià)貼補(bǔ)等模式。近期市場利率定價(jià)機(jī)制強(qiáng)化對(duì)于手工補(bǔ)息高息攬儲(chǔ)的管理要求后，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)也有可能進(jìn)一步對(duì)其他的變相攬儲(chǔ)模式進(jìn)行強(qiáng)化監(jiān)管，從而降低存款吸收的隱性成本，同時(shí)協(xié)議存款和部分創(chuàng)新品種的監(jiān)管或存在進(jìn)一步約束的空間。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

宏觀經(jīng)濟(jì)增速大幅下行；銀行資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期惡化；監(jiān)管與行業(yè)政策超預(yù)期變化；區(qū)域經(jīng)濟(jì)景氣不及預(yù)期；各公司戰(zhàn)略推進(jìn)不及預(yù)期。

▍投資策略：關(guān)注風(fēng)格因素，靜待業(yè)績轉(zhuǎn)暖。

2024年以來，存款市場在總量增速下滑的背景下，結(jié)構(gòu)方面亦表現(xiàn)出“零售穩(wěn)，對(duì)公弱”、“大行穩(wěn)，小行弱”的特點(diǎn)，對(duì)應(yīng)了近期產(chǎn)業(yè)景氣和信貸投放的局部差異。板塊投資而言，受重定價(jià)等因素的影響，預(yù)計(jì)銀行一季度業(yè)績?yōu)槿曛械南鄬?duì)低點(diǎn)，靜待業(yè)績轉(zhuǎn)暖的同時(shí)，可關(guān)注市場對(duì)紅利品種的配置需求。

個(gè)股可關(guān)注三條遞進(jìn)主線：1）防御標(biāo)的，主要是大型銀行，核心在于分紅收益率帶來的高確定性回報(bào)以及低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)邏輯下的估值修復(fù)，底部左側(cè)邏輯；2）彈性標(biāo)的，核心在于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的彈性會(huì)帶來顯著的估值修復(fù)空間，底部右側(cè)邏輯；3）長期標(biāo)的，核心關(guān)注可持續(xù)內(nèi)生性商業(yè)模型會(huì)帶來的估值溢價(jià)，我們預(yù)計(jì)公司基本面將在2024年下半年開始恢復(fù)。