中金公司研報指出，去年底以來，我們多次提示美國經濟韌性和二次通脹風險。近期，隨著美國制造業、地產、庫存、資本開支周期漸趨同步，強勁的增長和持續偏緊的就業市場已證明了經濟韌性，3月CPI同比回升至3.5%，核心CPI同比持平于3.8%。在勞動力市場結構性緊張、大宗商品價格趨勢回升的基礎上，預計年底CPI同比可能回升至4%以上。往中長期看，鑒于本輪通脹存在明顯的結構性因素，預計通脹中樞將較疫情前顯著抬升至3%以上。這將對資產定價產生深刻含義。首先，通脹回升將壓制金融資產表現，特別是利率敏感的長久期美債可能受到壓制。其次，高通脹利好大宗商品特別是銅油金。最后，從股市風格上來看，通脹波動抬升期間，價值表現往往好于成長，而利率中樞抬升，資金變得更為挑剔，相對利好更具性價比的資產。

全文如下

中金：美國二次通脹初現端倪，銅油金大周期共振開啟

中金研究

去年底以來，我們多次提示美國經濟韌性和二次通脹風險。近期，隨著美國制造業、地產、庫存、資本開支周期漸趨同步，強勁的增長和持續偏緊的就業市場已證明了經濟韌性，3月CPI同比回升至3.5%，核心CPI同比持平于3.8%。在勞動力市場結構性緊張、大宗商品價格趨勢回升的基礎上，我們預計年底CPI同比可能回升至4%以上。往中長期看，鑒于本輪通脹存在明顯的結構性因素，我們預計通脹中樞將較疫情前顯著抬升至3%以上。這將對資產定價產生深刻含義。首先，通脹回升將壓制金融資產表現，特別是利率敏感的長久期美債可能受到壓制。其次，高通脹利好大宗商品特別是銅油金。最后，從股市風格上來看，通脹波動抬升期間，價值表現往往好于成長，而利率中樞抬升，資金變得更為挑剔，相對利好更具性價比的資產。

再次升溫的美國通脹，共振上漲的大宗商品，脫虛向實行穩致遠。

脫虛向實的起點：2022年5月，我們在《宏觀范式大變局下的資產定價》中指出，過去三十多年的大緩和時代漸行漸遠，全球將迎來較高通脹、較高利率、宏觀波動加劇的新宏觀范式，將趨勢利好三類資產：實物資產、能夠產生穩定現金流的資產、以及高效的生產性資產。

脫虛向實的接力：2023年5月，在《從新宏觀范式看“中特估”》中，基于對過去一百多年四輪大宗商品超級周期的深入復盤、和對后金融危機時代及疫后供需、儲蓄vs投資格局的細致分析，我們判斷第五輪大宗商品超級周期有望重啟，但仍需催化。

商品超級周期的觸發劑：2023年12月，我們在《2024年破立之間：海外市場的共識與變數》和《提前降息，低利率時代的確認終結》中指出，2024年美國經濟周期有望全面啟動，進而拉動全球制造業周期時隔兩年后共振重啟，再通脹甚至二次通脹風險加劇，銅金油大周期有望共振開啟。

去年底以來，我們多次提示美國經濟韌性和二次通脹風險。近期，隨著美國制造業、地產、庫存、資本開支周期漸趨同步，強勁的增長和持續偏緊的就業市場已證明了經濟韌性，3月CPI同比回升至3.5%，核心CPI同比持平于3.8%，環比升至0.4%，核心服務同比升至5.4%，前值5.2%，剔除住房的超級核心服務同比5.0%，前值4.5%。二次通脹的風險已難以忽視。通脹壓力促使降息預期再度受挫，10年期美債利率一度沖上4.5%。在勞動力市場結構性緊張、大宗商品價格趨勢回升的基礎上，我們預計年底CPI同比可能回升至4%以上。往中長期看，鑒于本輪通脹存在明顯的結構性因素，我們預計通脹中樞將較疫情前顯著抬升至3%以上。

多周期同步開啟推升通脹

當前，美國地產、庫存、制造業、資本開支周期同步上行，支撐經濟持續偏熱。去年6月起，FHFA、S&P等主要房價指數同比轉頭向上（圖表1），11月以來的四個月里，成屋銷售快速回升，連續超預期，新屋開工有三個月超預期，地產上行周期開啟的跡象已趨明顯。我們在《2024年破立之間：海外市場的共識與變數》中指出，美國住宅市場存在結構性供不應求。2008年金融危機后，新屋開工長期偏低，造成供給不足。而四十年來最健康的家庭資產負債表，疊加近年來千禧一代進入購房年齡，帶來較強的剛需。去年二季度起，在30年期抵押貸款利率由6.3%一路攀升破7.7%的情況下，家庭新增住房貸款仍然觸底反彈，至2023年底三個季度增量累計達1.2萬億美元，其中30-39歲人群貸款增加3628億美元。同時，地產周期上行和房價的回升帶來的財富效應，可能形成正向反饋，持續釋放家庭消費動能。

圖表1：地產周期開啟

資料來源：Haver，中金公司研究部

庫存周期反彈的趨勢逐步確定。2月總商業庫存同比升至1.0%，為連續第三個月上行（圖表2）。強勁的銷售引領補庫需求，2月批發商銷售環比漲2.3%，遠超預期0.4%和前值-1.4%，拉動批發商庫銷比下行至1.34。我們在《美國經濟新變化如何影響資產價格》中指出，本輪補庫受益于地產鏈和服務消費韌性帶來的終端需求，反映在家具及家具裝飾、五金水暖、服裝服飾、商業及專業設備等相關行業補庫趨勢較為明顯。而這些下游行業景氣回升可能繼續帶動上游生產端和資源需求的回暖。

圖表2：庫存周期開啟

資料來源：Haver，中金公司研究部

制造業周期上行確認開啟。近期制造業PMI以及達拉斯、費城等地方聯儲制造業指數同步回升（圖表3），其中3月ISM制造業PMI錄得50.3%，為自2022年10月以來首次回歸擴張區間。制造業營建支出仍保持自《基礎設施與就業法案》通過以來的擴張態勢，支出規模為2021年9月的2.7倍，特別是電腦、電子與電器行業當前支出規模為2021年9月的11.8倍。由此打開的資本開支周期仍在進行時。2022年和2023年，標普500資本開支總量分別升20.6%和16.5%。從產能利用率對資本開支的指引來看，2024年資本開支或仍能保持較高增速（圖表4）。同時，隨著銀行對大中型企業和小企業的工商貸款借貸條件邊際轉寬松，我們預計企業總資本開支和小企業擴大資本開支的凈比例均會在近期開啟上行（圖表5，圖表6）。

圖表3：制造業周期開啟

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表4：資本開支周期持續

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表5：信貸標準邊際放松或引領企業總資本開支增加

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表6：信貸標準邊際放松或引導小企業擴大資本開支

資料來源：Haver，中金公司研究部

四大周期共同作用下，美國經濟易熱難冷，疊加供給沖擊擾動，二次通脹風險加劇。從ISM制造業和服務業PMI價格指標對CPI同比的前瞻性來看，我們預計通脹回升將成為接下來半年內的大概率事件（圖表7）。通脹粘性問題愈發嚴重：一方面，服務通脹再起，核心服務和剔除房租后的超級核心CPI環比均出現了明顯的抬升，接近三年來的高點（圖表8）；另一方面，供應鏈改善帶來的通脹下行或已告罄，紐約聯儲供應鏈壓力指數持續上漲，帶動進口品價格同比回升（圖表9），據SanFrancisco聯儲估算，供給側驅動的核心PCE通脹在2月觸底反彈升至1.4%（前值1.3%，見圖表10）。根據我們的模型估計，預計至今年底，CPI同比可能回升至3.9%附近，核心CPI則升至4.1%。

圖表7：CPI同比或將隨PMI價格指數走高

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表8：核心服務CPI環比回升

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表9：進口品價格和產業鏈壓力回升

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表10：供給側推動的PCE價格或將回升

資料來源：Haver，中金公司研究部

在《2024年破立之間：海外市場的共識與變數》和《提前降息，低利率時代的確認終結》中我們指出，開啟降息前，伴隨地產和制造業周期重啟，再通脹有望實現。開啟降息后，（耐用品）消費和小企業等終端需求將得到有效提振，進一步拉動投資（地產、制造業）進一步展開，經濟周期有望全面啟動，加劇二次通脹風險。站在當下，如果地緣沖突升級進而供給沖擊加劇，我們評估即使未開啟降息，二次通脹風險恐將提升。

伴隨美國周期重啟（進而帶動全球制造業周期重啟）以及通脹趨勢回升，我們維持自去年底以來的判斷：看好銅金油、工業品等順周期或通脹型資產在接下來幾個季度的繼續表現。警惕短期高位回調風險，但不影響我們對銅油金全年的樂觀判斷。往前看，伴隨美國制造業周期向前進行及經濟持續韌性，我們看好銅金比從低位回升（圖表11）。

圖表11：銅金比或隨ISM制造業PMI走高

資料來源：Haver，中金公司研究部

結構性因素推升通脹中樞

美國本輪通脹并不是短周期現象，而是結構性的供不應求促使宏觀范式由低通脹向高通脹轉換的具象化表現（參見《宏觀范式大變局下的資產定價》）。

從需求側來看，美國財政持續做大。自2018年以來聯邦財政逐漸呈現出二戰結束以來罕有的順周期性，即經濟較強勁時，財政力度反而更大，比如失業率趨勢下行或較低，而赤字率趨勢上行或較高（圖表13）。我們在《美國選舉年的大類資產：不確定性中尋找確定性》中指出，兼顧供給側與需求側的新供給側經濟學已逐漸成為兩黨共識，而這需要財政的持續發力。事實上，進入2024財年以來的5個月，基本赤字規模仍然維持偏強態勢，持續支撐經濟熱度（圖表12）。我們預計2024財年赤字可達1.6萬億美元，僅略低于2023財年的1.7萬億美元（歷史第三高赤字）。但同時，高利率正在侵蝕財政赤字的有效性，自加息以來利息支出占赤字比例逐漸增高（圖表15），特別是本財年以來，利息支出遠超歷史季節性（圖表14）。但本財年以來長債發行量不斷走高（2023財年長債凈發僅占19%，而去年四季度凈發行量1894億美元，占比31%，今年一季度凈發1890億美元，占比33%，二季度我們預計凈發行2650億美元，而國債總凈發為50億美元），可能使得這部分債務鎖定高利率，進一步侵蝕財政擴張的空間。我們預計，如果大財政和高利率的矛盾持續，可能增加財政部門對美聯儲的壓力，迫使貨幣配合財政（比如增加美聯儲持有的美債占比），而這可能導致通脹中樞抬升（圖表16）。

圖表12：2024財年基本赤字力度仍然偏強

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表13：美國財政近期出現順周期

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表14：2024財年以來利息支出顯著提高

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表15：加息以來基本赤字/赤字占比下降

資料來源：CEIC，中金公司研究部

圖表16：貨幣配合財政推升通脹

資料來源：FRED，中金公司研究部

而供給側來看，供給緊缺的問題較難解決。我們在《宏觀范式大變局下的資產定價》和《從新宏觀范式看“中特估”》指出，逆全球化趨勢正造成結構性供需錯配：美國等消費國面臨持續的供給不足，疊加全球范圍內在能源、資源、基建等“老經濟”自2008年金融危機以來長期的投資不足，新供給的形成勢必伴隨資源品等實物資產價格中樞的趨勢上行。隨著美國嬰兒潮人群退出勞動力市場，我們預計用工短缺或將是長期存在的問題，偏緊的勞動力市場正在制造工資通脹壓力（圖表18）。

圖表17：勞動力市場持續結構性偏緊

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表18：勞動力市場偏緊推升工資通脹

注：工資通脹缺口定義為ECI工資同比減費城聯儲10年通脹預期

資料來源：Haver，中金公司研究部

綜合供需，我們看到，在2008年后全球“供給充足、需求偏弱”情況下沉寂許久的“產出缺口-通脹”正相關關系重現（圖表19）。如果在大財政托舉下美國經濟持續需求旺盛而供給不足，我們認為通脹中樞抬升將是跨周期的問題。根據我們的模型，未來一段時期的通脹中樞將遠高于疫情前水平（圖表21），未來三年（2024-2026年）通脹中樞平均在3.5%，對比2010-2019通脹中樞均值1.8%。往長期來看（2027-2033年），如果不發生大的宏觀沖擊，基準情形下，我們假設財政赤字按CBO預測走闊，美聯儲持債比例按2008年金融危機后趨勢上行，則我們的模型預計通脹中樞將平均在3.1%，2033年上行至3.3%；如果財政主導逐步兌現，財政赤字超CBO預測走闊，貨幣配合財政力度增強，我們測算通脹中樞平均3.3%，且上行趨勢明顯，至2033年達到3.6%。而如果貨幣能夠保持獨立，美聯儲持債比例不變，則我們預計通脹中樞相對較低平均2.9%，但財政擴張依然使得通脹中樞下行阻力較大，2033年中樞終值為2.9%。無論何種計算方式，我們預計通脹中樞均將顯著高于疫情前的“三低”時期。正如過去兩年多我們一直強調，美聯儲最終或將不得不提高通脹目標及通脹容忍度，選擇與高通脹中樞共存。

圖表19：疫情后高產出缺口再度推升通脹

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表20：預計年末CPI可能回歸4%以上

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表21：我們預計美國中長期通脹中樞或在3%以上

注：通脹中樞為CPI同比5年移動平均

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

高通脹中樞下的資產定價

這將對資產定價產生深刻含義。首先，通脹回升將壓制金融資產表現，特別是利率敏感的長久期美債可能受到壓制。鑒于通脹再起已逐步兌現，我們預計在開啟降息前10年期美債利率的底大致在4.2%-4.4%之間，降息開啟可能再度刺激美國經濟增長，10年期利率可能再次走高至4.5%-4.7%附近，高點取決于美國經濟和通脹反彈力度、美聯儲結束縮表的節奏、以及“逆向扭曲操作”（買短債賣長債）的力度。中長期來看，10年期利率中樞可能在4.5%-5.0%（約3%-3.5%的通脹中樞+1.5%的實際利率）。這與我們在《宏觀范式大變局下的資產定價》中測算的4.0%-4.7%，以及在《三論美債利率的頂：自然利率視角》中測算的4.0%-4.5%基本一致。

其次，高通脹利好大宗商品。一方面，大部分大宗商品（尤其能源類）有順通脹的特征（圖表22），超預期的通脹水平（反映在通脹驚喜指數的上升）與CRB現貨指數也存在明顯的同向波動關系（圖表24）。另一方面，如果二次通脹兌現，通脹波動率再度上行，可能進一步推升銅、油、金相對通脹波動下行期的相對表現，而對股、債起到抑制作用（圖表23）。同時，跨周期的需求韌性將增加實物資產消耗，特別是制造業、地產、庫存等實體經濟的重啟將利好順周期的銅和油等資源品。我們在《從新宏觀范式看“中特估”》中指出，新的實物資產超級正在徐徐展開（圖表28），不僅傳統的大宗商品，電網、交通基建、生產設備等廣義實物資產投資或將迎來春天。另外，在大財政、地緣政治風波不斷和通脹回歸的背景下，黃金的估值已向上偏離與實際利率的負相關關系（圖表25），反映更多的避險與避通脹需求。從長期來看，自金本位終結以來，黃金價格與美國政府債務/GDP比例呈顯著的正相關關系（圖表26）。我們預計，如果大財政趨勢繼續，財政主導回歸，可能進一步拉升黃金價格。

圖表22：銅油金價格與通脹有較強的正相關

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表23：通脹波動上升期大宗商品表現更好

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表24：CRB現貨隨通脹驚喜指數波動

資料來源：Haver，FRED，中金公司研究部

圖表25：金價估值已偏離與實際利率的負相關關系

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表26：政府債務推升金價

資料來源：美國國家礦業協會，中金公司研究部

圖表27：美國IPO后盈利的企業占比繼續攀升

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表28：第五輪實物資產超級周期方興未艾

資料來源：Jacks,D.S.(2019),“FromBoomtoBust:ATypologyofRealCommodityPricesintheLongRun.”Cliometrica13(2),202-220.，中金公司研究部

最后，從股市風格上來看，通脹波動抬升期間，價值表現往往好于成長（圖表23），而利率中樞抬升，資金變得更為挑剔，相對利好更具性價比的資產，例如具有穩定現金流的價值股或具有扎實盈利兌現能力的高質量成長股。正如我們在《提前降息，低利率時代的確認終結》所提出的，對于高利率不必過于恐慌，高利率帶來的資金相對稀缺更有可能起到篩選作用，挖掘出真正有盈利能力的標的，可能反而有助于企業效率和社會全要素生產率（TFP）的提升。從上市當年能夠盈利的企業占比來看，雖然2023年又是一個高利率年份，但46%的美國新上市企業實現了盈利，延續三年上升趨勢（圖表27）。而在2008年后的低利率時代這一比例持續下行，同期美國經濟和TFP增速也處于1980年代以來的低位。

風險提示：近期銅、油、金價格上升速度偏快，短期可能有波動回調的風險。