中金公司研報表示，一季度GDP同比增長5.3%，符合我們早前5-5.5%的預測。邊際上看，3月工業增加值、社零總額、出口等同比增速均明顯回落，主要是1-2月階段性提振因素消退（如閏年、集中假期、春節錯位等）以及去年同期基數抬升的影響。如果以對2019年的復合增速來看，這幾項經濟指標的復合增速均較去年12月改善。3月固定資產投資增長加快，其中制造業投資拉動較強。簡單來說，外需改善態勢比較明確，地方債發行和項目新開工加速，以及設備更新等政策落地，或對內需提供支撐。

全文如下

中金：3月經濟數據與資產配置

中金研究

一季度GDP同比增長5.3%，比上年四季度環比增長1.6%，符合我們3月26日報告中一季度經濟增速5.0-5.5%的預期（《上調一季度增長預測》）。對2019年同期的5年復合增速為5.0%，這是2022年二季度以來GDP復合增速最高的一個季度。向前看，宏觀經濟和政策走勢如何？對各類資產有何影響？請聽中金公司總量以及行業為您聯合解讀。

宏觀外需改善相對更明確

一季度GDP同比增長5.3%，符合我們早前5-5.5%的預測（《上調一季度增長預測》）。邊際上看，3月工業增加值、社零總額、出口等同比增速均明顯回落，主要是1-2月階段性提振因素消退（如閏年、集中假期、春節錯位等）以及去年同期基數抬升的影響。如果以對2019年的復合增速來看，這幾項經濟指標的復合增速均較去年12月改善。3月固定資產投資增長加快，其中制造業投資拉動較強。簡單來說，外需改善態勢比較明確，地方債發行和項目新開工加速，以及設備更新等政策落地，或對內需提供支撐。

一季度經濟環比增速改善。2024年一季度GDP同比+5.3%（2023年四季度為+5.2%），環比增速也由2023年四季度的1.2%上升至1.6%，有閏年、集中假期等因素的支撐，經濟動能也邊際有所改善。分行業來看，一二三產同比增速分別為3.3%、6.0%、5.0%（2023年四季度分別為4.2%、5.5%、5.3%），若以兩年復合增速來看，二三產皆較2023年四季度改善。但是需求整體不足的現象仍有體現，一是一季度GDP平減指數同比-1.1%（2023年四季度為-1.0%），已經連續四個季度為負；二是工業產能利用率為73.6%，雖然高于2016年一季度的72.9%，但是低于2013-2023年一季度均值（74.5%）。

高基數下3月生產端同比增速有所回落。高基數下，3月工業增加值、服務業生產指數同比分別為4.5%、5.0%（2024年1-2月為7.0%、5.8%）。出口仍是工業的主要支撐因素，3月出口交貨值同比+1.4%（1-2月為+0.4%），與前期出口數據環比不弱相一致。高技術制造業增加值同比+7.6%（1-2月為7.5%），好于其他行業，或也部分反映了出口的帶動。3月工業產銷率同比下降1.0ppt，或顯示了庫存的進一步回補。

社零總額復合增速持平，商品消費增長加快。3月社零總額同比增長3.1%，較1-2月（5.5%）有所回落，主要是基數影響。如果考察對2019年同期的5年復合增速，則與1-2月持平于4.4%。考慮到1-2月有春節消費釋放帶來的“加持”，3月的社零復合增速保持不降，反映出消費增長較為穩健。分項來看，隨著春節假期影響的消退，1-2月受提振較大的餐飲消費增速回落，而體育娛樂用品、文化辦公用品等商品零售額的復合增速則進一步改善。3月下旬以來，部分地方陸續出臺促進消費品以舊換新的政策，可能支撐商品零售。

制造業投資是固定資產投資的主要支撐項。1-3月固定資產投資同比+4.5%（1-2月為4.2%），其中制造業投資同比+9.9%（1-2月為9.4%）。制造業投資的改善原因還是受前期出口和工業企業利潤改善的帶動，其中高技術制造業投資同比+10.8%（1-2月為10.0%），但部分行業3月投資增速有所回落，例如1-3月電氣機械及器材制造業投資同比+13.9%，較1-2月的24.1%進一步回落。展望未來，我們預計受出口、利潤等基本面因素的帶動，以及大規模設備更新改造政策的支持，制造業投資或仍將保持較高增速。

1-3月廣義基建累計同比8.8%（1-2月9.0%），3月有所放緩。今年1-2月固定資產投資新開工項目計劃投資總額同比-19.8%，部分或有春節較晚緣故，進而對3月施工形成一定掣肘。從分項看，1-3月公用事業、交通運輸和水利環境公共設施管理投資增速分別為29.1%、7.9%和0.3%，其中公用事業投資繼續提速，傳統基建則有所放緩。傳統基建中，結構仍顯分化，如鐵路、水利等政策支持力度較大的細分領域保持兩位數增長，公共設施管理在地方債務壓力背景下跌幅則走擴。我們預計年內基建投資在地區間、領域間的分化特征或持續存在，同時隨著4月項目新開工有所提速，基建投資持續回落態勢或改觀。

3月房地產開發投資同比從1-2月的-9%回落至-10%，符合預期，1-2月的改善或主要來源于年初基數核減。銷售方面，新房量低價跌，新建商品房銷售面積和銷售金額同比從1-2月的-20.5%和-29.3%收窄至-18.3%和-25.9%，但相較于2021的復合增速進一步放緩；70城新建住宅價格同比從-1.9%進一步放緩至-2.7%，環比回落0.3%。二手房以價換量，3月52城中金同質二手住宅成交價格環比再度轉跌1.2%，同比跌幅擴大至-15%，樣本城市二手住宅成交量繼續走高，成交周期上升為209天。施工和竣工放緩，累計同比進一步回落至-11.1%和-20.7%。新開工同比從-29.7%回升至3月的-25.4%，但三年復合增速仍在放緩。拿地繼續縮量，3月300城土地成交面積同比從1-2月的-7.8%大幅放緩至-37%。資金來源同比從-24.1%進一步回落至-29.0%，貸款略有改善，但定金及預收款、個人按揭、利用外資回落較多。

策略

一季度GDP增長5.3%，表現好于市場預期。節奏上3月經濟數據相比前兩月邊際放緩，從需求端看，出口當月同比下降7.5%、社會消費品零售總額同比增長3.1%，均略低于Wind一致預期。房地產行業景氣度延續弱勢，房地產銷售面積和投資分別下降19.4%、下降9.5%，相比前值進一步下行。固定資產投資表現相對較好，結構上制造業投資、基建投資增速分別為9.9%、8.8%。整體看經濟內生增長動能修復有待進一步加強。

此前3月PMI表現較好，與經濟企穩相關的復蘇交易也一度升溫，順周期板塊上漲。一季度和3月經濟數據發布后，市場表現相對弱勢。我們認為當下A股市場正進入關鍵窗口期，后續部分事件性因素仍值得關注。A股上市公司的一季報自本月中下旬將密集披露，對于投資者尋找2024年基本面修復主線有較強的指示意義。本月中下旬可能召開的中共中央政治局會議往往會結合一季度經濟形勢部署后續工作任務。

向前展望，市場仍具備部分有利條件，中期機會大于風險。首先，企業盈利初步企穩，工業企業利潤表現較好，受低基數影響后續通脹有望溫和回升。企業盈利層面，2024年1-2月利潤總額同比增長10.2%，相比之下2023全年為同比下降2.3%。第二，當前A股市場整體估值不高，滬深300前向市盈率為10.1倍，依然明顯低于12.6倍的歷史均值水平，橫向及縱向對比仍具備較好投資吸引力。第三，資本市場改革驅動企業更加重視中長期股東回報、提高上市公司質量。

配置方面，有科技進步預期驅動及新質生產力相關政策催化下的TMT領域仍有望有相對表現；外部因素及供給出清帶來上游資源品行業機遇，關注黃金、石油石化、有色金屬等資源板塊；高股息板塊隨著業績期臨近，重點關注分紅比例和意愿有望提升企業。

固定收益

3月經濟數據有所分化，一季度實際GDP好于預期，其中消費不及市場預期，房地產相關數據較弱，經濟內生動能仍有待增強。3月國內宏觀政策相對平穩，市場預期層面也沒有明顯變化，國內經濟總體延續平穩運行，不過不同行業分化加大；房地產市場恢復仍然偏慢，拖累相關中上游行業表現，且一定程度上影響居民消費信心；制造業投資相對較強，一方面是部分下游需求增長，另一方面也來自政策推動。一季度實際GDP同比升至5.3%，明顯超出市場預期，這主要來自工業貢獻，由于通脹相對偏低，一季度名義GDP同比相對平穩。從需求來看，消費方面，3月耐用品消費明顯放緩，房地產相關消費仍然偏低，消費品零售總體有待進一步恢復；投資方面，3月制造業投資較強，基建投資有所下滑，房地產投資繼續回落；外需方面，我們認為海外經濟趨勢上或仍將向下，3月出口恢復有所放緩。從產出來看，一季度服務業增加值同比有所回落，第二產業增加值同比有所回升，制造業對一季度經濟形成重要支撐。

一季度國內經濟的重要特征是行業分化，房地產恢復相對偏慢，而制造業運行相對偏好。一方面，居民購房能力和信心相對不足，商品房銷售持續疲軟，房地產投資下行，這導致部分中上游工業偏弱，尤其建材需求相對不足，并拖累房地產相關消費。另一方面，由于部分行業產業升級，加上設備更新政策支持，以及外需階段性改善，一季度出口小幅回升，部分下游生產和投資活動較強。我們注意到一個現象：一季度工業生產偏強，而工業品社會庫存相對偏高，社會庫存去化明顯低于往年同期，這意味著經濟持續恢復仍有賴于需求釋放。后續來看，隨著高基數影響減弱，商品房銷售降幅可能有所收窄，不過存量項目減少背景下，房地產投資仍有下行壓力；去年二季度之后國內經濟活動逐步趨于正常，這意味著低基數對經濟數據同比增速的支撐減弱，我們認為今年二季度經濟增長仍需要政策進一步支持，我們預計貨幣政策或將繼續保持寬松。當前實體融資需求偏弱，金融機構債券配置需求較強，我們繼續看好國內債券市場。近期債券市場延續低位震蕩，部分原因是央行政策放松相對偏慢，后續隨著海外因素對國內約束減弱，國內貨幣寬松力度或將明顯加大，屆時債券收益率進一步下行空間或將明顯打開。

銀行

信貸數據：平滑波動，留有后勁。3月新增貸款3.1萬億元，同比少增8000億元，基本符合我們預期。總量同比少增主要由于去年同期投放過于前置的較高基數，今年在“平滑信貸波動”政策導向下投放節奏更加均衡；增量相比2022年3月基本持平，絕對量并不算低，但信貸需求恢復仍然不明顯。從結構上看，除票據貼現外，各項貸款均同比少增，票據同比多增2187億元，與3月票據低利率相互印證，體現一定沖量特征，信貸需求可能仍有待恢復。居民貸款少增3041億元，其中居民短期貸款少增1186億元，主要由于居民消費信貸增長偏弱，居民中長期貸款同比少增1832億元，主要由于房地產成交低迷拖累。對公貸款同比少增3600億元，其中對公短期貸款少增1015億元，可能由于庫存增速下行、資金周轉需求下降，對公中長期貸款少增4700億元，可能由于部分項目儲備適度后置，以及化債背景下地方債務增速下行。向前看，2-3月信貸體現出一定平滑信貸波動的效果，為二季度信貸投放預留一定后勁，我們預計信貸需求弱復蘇的環境下二季度新增貸款在低基數下有望同比小幅多增。

社融數據：期待二季度政府融資提速。3月新增社融4.9萬億元，同比少增5142億元；社融存量增速8.7%，環比下行0.3ppt，略好于我們預期。社融同比少增除了貸款影響之外還由于政府債券同比少增1373億元。主要由于去年特別國債發行后地方政府資金補充需求不高、以及化債背景下地方專項債發行放緩。表外票據同比多增1760億元，可能由于貼現低利率環境下開票需求上升；企業債券同比多增1251億元，主要由于低利率環境下長期限債券供給上升。向前看，我們預計二季度政府債券發行有望提速，疊加信貸同比略有恢復，促進社融增速企穩。

貨幣數據：M1增速進一步下行。M2余額同比增長8.3%，增速環比上月下降0.4ppt，年初至今放緩較為明顯，主要由于債市利率下行，理財和債基表現較好，疊加去年年底存款降息后收益下降，部分存款流向理財和債基；打擊“資金空轉”背景下，大企業信貸資金套利情況減少，也使得M2增速下行。M1余額同比增長1.1%，環比繼續下行0.1ppt，仍位于歷史低位，體現出資金活化程度較低、企業經營活動復蘇信號不明顯。

銀行股投資觀點。綜合來看，3月信貸、社融數據體現出平滑信貸的導向，為二季度留有一定后勁，但從信貸需求來看，居民購房、房地產投資、民間投資等領域的需求總體仍有待恢復，后續關注房地產政策變化、“三大工程”和基建投資等領域對需求的拉動。我們認為當前銀行投資高股息仍是主線。

風險提示：經濟增長恢復不及預期；房地產和地方隱性債務風險。

房地產

3月新房銷售同比跌幅與1-2月持平略收窄，穩需求仍是關鍵。3月全國新建商品房銷售面積和金額分別同比下跌18.3%和25.9%，較1-2月（-20.5%和-29.3%）持平略收窄，隱含均價同比下降9.3%（1-2月為-11.1%）。我們監測的其他口徑銷售數據也呈現類似趨勢：3月高頻口徑新房銷售面積同比下跌42%（1-2月為-44%），3月百強房企銷售金額同比下跌47%（1-2月-51%）。整體上，3月新房銷售呈現季節性環比略改善、但絕對水平仍較弱的態勢。盡管二手房銷售表現較為強勁，但3月一二手房總銷量未較去年4季度有明顯好轉，疊加此前樓盤調研所反饋的居民預期偏弱的現狀（調研詳情見報告《如何看待年初以來房地產板塊及市場走勢？》），我們認為仍須緊密關注住房市場總需求的邊際壓力，以及政策端可能給予的進一步支持，如“四限”、利率、“三大工程”。

3月房地產投融資延續弱勢表現，關注“項目白名單”落實。3月房地產投資同比仍降10.1%（1-2月-9.0%），房企到位資金同比跌幅由于銷售回款拖累進一步走闊至-29%（1-2月-24.1%），新開工面積同比下降25.4%（1-2月-29.7%），竣工面積同比跌21.7%（1-2月-20.2%），3月末施工面積同比跌幅仍在-11.1%，投融資指標表現均較弱。銷售壓力拖累房企投資的結果符合我們此前預判，同時連續一個季度的竣工同比下跌或反映2021年中以來銷售回落帶來的影響。往前看，我們依舊認為在銷售景氣度好轉前，投資端指標壓力或仍將持續存在，“項目白名單”機制的落實能夠略舒緩這一壓力。

關注地產板塊配置價值。當前房地產市場總需求仍承壓，盡管土地供給已處于絕對低位，但二手房掛牌量仍邊際上行，使得房價和預期仍存在下行壓力，亟待政策端的進一步發力。我們建議以回撤風險較低的均好型龍頭為底倉票；此外頭部城市因供需關系相對更有支撐、政策發力空間更大，房價企穩時點或更早，建議兼顧土儲聚焦核心城市和可能受益于政策的高彈性標的。房地產服務類標的方面，我們推薦投資人捕捉成長穩健積極或基本面有望迎拐點的alpha型機會；亦可在地產beta波動中關注具備投資交易價值的企業。

風險提示：政策調整或基本面修復與預期不符；房企信用端加速惡化。

大宗商品

能源：高基數下，原油加工與油品表需維持正增長

3月我國凈進口原油1160萬桶/天，受高基數影響，同比下降約6.2%，但較1-2月增加約7.5%，環比延續回升。國內原油加工及成品油消費均表現平穩，在去年3月高基數背景下，同比均錄得正增長。具體來看，3月國內原油加工量升至1508萬桶/天，較1-2月增加約3.9%，同比增加約0.8%；國內成品油表需升至1471.5萬桶/天，較1-2月增加約2.6%，同比增加約1%。3月我國成品油凈出口36.5萬桶/天，較1-2月增加121%，但仍低于去年同期。一季度整體來看，國內原油加工量錄得1470萬桶/天、同比增加約0.7%，成品油表需錄得1447萬桶/天、同比增加約4.8%。分油品來看，1-2月國內汽油、煤油等交通用油需求維持增長，為成品油表需同比增量的主要來源，相較之下瀝青消費維持低位，我們認為3月以來下游行業開工率上升或顯示需求有望邊際改善。

天然氣方面，供應同環比雙增，海外氣進口需求持續抬升。3月我國天然氣產量錄得216億立方米，同比+5.5%，環比2月+7.1%；海外氣進口約150億立方米，同比+24.6%，環比2月+3.9%。3月我國天然氣表需錄得365億立方米，同比+12.6%，環比2月+5.8%。

煤炭方面，2024年3月原煤產量39933萬噸，同比下滑4.2%，日均產量1288.2萬噸。煤及褐煤進口4137.9萬噸，同比增長0.5%。安監等因素影響下，煤炭產量依然承壓，原煤日均產量較1-2月的1176萬噸小幅回升，但同比仍維持下滑態勢。進口方面，絕對量依然處于4000萬噸以上的高位，但同比增速顯著放緩。隨著國內煤價的下滑，進口窗口已明顯收窄。需求側，發電量與火電較為疲軟，3月分別同比增長了2.8%和0.5%。水泥、生鐵等非電需求依然疲軟，3月產量分別同比下滑了22%和6.9%，成為壓制當下煤價的主要因素。

黑色金屬：“金三”需求落空，黑色供需雙弱

2024年3月粗鋼產量8827萬噸，同比下降7.8%，日均粗鋼產量285萬噸。生鐵產量7266萬噸，同比下降6.9%，日均產量234萬噸。鋼材出口988.8萬噸，同比增長25.3%。鐵礦石進口10071.8萬噸，同比增長0.5%。焦炭產量3937萬噸，同比下滑6%。

“金三”傳統旺季的需求表現并不盡如人意。我們測算的3月國內鋼材表觀消費量同比下滑了11%。從微觀數據看，螺紋消費依然較弱，房建施工與基建實物工作量均比較弱，從宏觀數據看，地產新開工和施工面積依然維持兩位數以上的降幅，基建弱于預期，主要是市政的拖累。不過，4月以來基建工作量環比有一定修復的跡象。制造業方面，需求景氣度仍有一定韌性，制造業投資和設備工器具購置維持高增，鋼材出口也在高位上繼續維持了增長。供給端，鋼廠在利潤壓力下，生產節奏在3月整體維持偏低水平，不過，在原料價格大幅回落后，利潤端的修復或將驅動鋼廠開啟復產。

原料端，在前期發運計劃支撐與非主流礦放量的情況下，鐵礦供給端顯得較為寬裕，進口增速快于消費增速，港口庫存明顯累庫。焦煤則維持供需雙弱，國內產量下滑較多，從當前已公布的前兩月產量來看，煉焦精煤同比下滑了8.2%。庫存維持低位。進口蒙煤較為充裕，對國內焦煤價格形成沖擊。

有色金屬：全球制造業修復，驅動工業金屬需求上行

銅：宏觀預期驅動銅價上漲，但節后下游開工恢復偏弱。供給方面，根據SMM統計，3月銅累計產量為99.95萬噸，同比增幅為5.06%。進出口方面，海關總署數據顯示3月進口銅精礦及礦砂233.0萬噸，同比上升15.9%；進口未鍛軋銅及銅材47.4萬噸，同比上升16.2%。3月最后一周SMM進口銅精礦指數繼續創下新低，報收6.38美元/噸。3月28日CSPT小組再次倡議聯合減產，建議減產幅度5-10%，暫不設定二季度現貨銅精礦采購指導加工費。進入4月，冶煉廠將進入密集檢修期，據SMM調研，4月將有7家冶煉廠進入檢修，涉及粗煉產能121萬噸。我們預計4月銅月度產量將出現下滑。下游需求方面，高銅價帶來一定畏高情緒，開工相較往年稍弱。據SMM調研，3月份銅管企業開工率為85.97%，環比增加38.34個百分點，同比減少4.33個百分點；3月銅板帶開工率為73.07%，環比增加29.77個百分點，同比減少3.93個百分點。展望后續，銅管需求或受天氣轉暖后空調排產提升帶動率先修復。庫存方面，截至4月12日，LME銅庫存繼續攀升至12.4萬噸，國內銅社會庫存重返累庫，錄得40.5萬噸，節后去庫整體偏慢。

鋁：出口需求邊際修復，供給剛性支撐高利潤。根據SMM統計，3月電解鋁累計產量為355.5萬噸，同比增幅為4.19%。截至3月底，SMM統計國內電解鋁建成產能約為4519萬噸，國內電解鋁運行產能約為4210萬噸左右，截至3月底云南地區電解鋁已復產超20萬噸。下游需求方面，3月國內鋁下游加工龍頭開工率為64%，其中光伏訂單較為亮眼。根據海關總署數據，3月國內未鍛軋鋁及鋁材凈出口51.2萬噸，同比上升2.9%。分種類來看，其中鋁板帶、鋁箔、鋁擠壓材分別出口48.9萬噸/22.8萬噸/19.5萬噸，同比分別增長6.1%/2.7%/33.4%。其中增速最高的鋁擠壓材主要向東南亞進行出口，或對應該地區迅速攀升的地產與基建需求。同時我們也觀察到海外成熟經濟體鋁現貨升水的上行，或佐證海外需求的邊際修復。截止至3月底，電解鋁平均現金利潤已接近4,000元/噸，但由于其現階段的供給剛性，我們認為其高利潤有著足夠堅實的支撐。庫存方面，高鋁價對下游出庫形成抑制，國內鋁錠鋁棒庫存在3月底、2月底經歷去庫拐點后雙雙反彈，截至本周鋁錠社會庫存上升至85.4萬噸，鋁棒社會庫存上升至25.4萬噸。

農產品：谷物延續磨底，豬、油偏強回落

玉米：產量繼續邊際下調，國內進口量有所加大。據USDA4月供需報告，阿根廷、西非地區玉米產量邊際調減，帶動全球2023/24年度玉米產量小幅下調-0.19%，飼用需求環比下調-0.35%，因此全球玉米期末庫存下調-0.42%至3.18億噸。國內方面，根據4月農業農村部預測，春耕在即，農戶種植意向穩定。玉米深加工企業開工率保持高位。考慮到今年以來玉米進口量保持高位，本月農業農村部將2023/24年度我國玉米進口量預計環比上漲14.29%至2000萬噸。

大豆：信息“真空期”內，等待南美大豆上市。據USDA4月供需報告，除美豆出口量環比下調1.15%外，主產國新季大豆產量預測與上月環比基本持平，歐盟產量預期小幅下調。隨著南美大豆的逐步上市，全球大豆階段性供給或將增加，美豆對于全球大豆價格影響有所減弱。國內方面，當前春播正在由南向北有序展開，農戶種植意向有所好轉，大豆銷售進度加快。根據CASDE4月報告，本月預測值與上月持平，市場價格平穩運行。

生豬：現貨價格走勢呈現穩中偏弱態勢，但期貨盤面波動較大，近遠月合約價格均大幅回撤。2月以來的二次育肥或帶動豬價偏強延續，出現淡季不淡現象，但供應后置或導致4-5月出現“高出欄、高均重”現象，因此豬價持續上行動力不足。3月全國外三元生豬均價14.73元/千克，環比上漲1.96%。

棕櫚油：增產季到來，棕油產量恢復。MPOB報告顯示，馬棕3月產量129萬噸，環比增長2.77％；出口149萬噸，環比增長31.76％；庫存167萬噸，環比下降21.08％。需要注意的是，雖然產量增加且出口量增長，但馬來西亞3月底棕櫚油庫存大幅下降至8個月低點，因而短期內價格仍有支撐。

化工

截至4月12日，中國化工產品價格指數較3月同期上漲0.2%，較去年同期下降0.8%。受國內地產基本面下降及歐美需求承壓影響，目前整體化工品需求較弱，同時近期國際原油價格上漲，導致石油產業鏈化工品成本向下游傳導面臨一定壓力，我們認為石油產業鏈相關化工品短期價差或將受到一定影響，具備上游資源優勢的化工企業，以及制冷劑、輪胎、煤制烯烴和乙烷裂解制乙烯等企業盈利向好。

圖表：中國化工產品價格指數

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：化學原料及化學制品收入和利潤總額增速

資料來源：Wind，國家統計局，中金公司研究部

投資策略：

我們預計1Q24上游資源股盈利強勁，看好股息率較高的上游資源企業。由于OPEC+繼續減產以及地緣政治影響，近期國際原油價格繼續上漲，布倫特原油價格年初至今累計上漲17%。受益于油價上漲，我們預計短期國內相關油氣企業和油服企業盈利將保持強勁態勢，我們繼續看好股息率較高的上游資源企業。

看好受益油價上漲的煤制烯烴和乙烷裂解制乙烯公司。近期國際原油價格回升但國內煤炭價格有所下滑，石腦油裂解制烯烴工藝路線成本抬升，國內煤制烯烴和乙烷裂解制乙烯工藝路線產品價差擴大，疊加衛星化學和寶豐能源低成本產能有望繼續擴大，繼續看好衛星化學投資機會。

繼續看好制冷劑行業景氣。4月以來制冷劑板塊產品價格橫盤為主，部分品種價格有小幅上調，我們認為相關公司股價小幅整理后仍有上行空間，主要是：目前大品種R32目前價差在15000元左右，我們認為目前單噸盈利仍不能充分反映目前的供需格局。同時臨近高溫期，空調廠備貨意愿強，國內生產的空調使用的制冷劑（包括出口空調）都計入內用配額，一季度空調廠提前備貨，配額使用較多。目前空調廠簽訂長單意愿較高，我們認為R32長單價格仍有上行空間。

看好中長期成長性較好的化工龍頭企業。從周期層面看，目前主要化工產品盈利處于低位水平，考慮到未來2年部分化工龍頭公司新項目投產有望貢獻盈利增量，目前階段是布局化工龍頭白馬比較好的時機。

風險提示：國內外PMI低于預期，PPI增速低于預期，國際原油價格大幅下滑。

交運

要點：客運供需淡季回落，國際貨運空運價格上漲、海運高位調整

客運：3月供給回落，關注潛在需求拐點。3月國內線供需環比回落，客座率環比下降2.3ppt至77.3%，國際線供需恢復至2019年同期的67%/65%（vs2月71%/66%）。3月為民航業傳統淡季，往后看，五一臨近或伴隨行業量價回暖，我們建議持續關注淡季潛在需求拐點。

貨運：快遞量增25.6%超預期，空運運價回暖，旺季關注歐美需求。2024年3月快遞業務量同比上升25.6%，增長超預期。快遞精選個股；跨境物流方面，航空貨運需求高景氣、供給偏緊格局持續，3月末TAC上海浦東出口空運運價指數較上月末上漲21%。航運：集運運價從紅海沖突后的高點緩步回落，油運運價淡季回調，但仍處于高位，3月VLCC運價均值為5.1萬美元/天；我們推薦供需向上的油運板塊，關注集運高分紅標的。

風險提示：經濟增長不及預期；油價大幅上漲；人民幣大幅貶值。

紡服珠寶

3月服裝鞋帽、針紡織品類社零金額為1182億元，當月同比+3.8%，1-3月累計金額為3694億元，同比+2.5%。環比看，3月單月/1-3月增速較1+2月分別提升1.9/0.6ppt，有所改善。分渠道看，線上1-3月穿著類消費同比+12.1%，增速環比-5.7ppt。從行業宏觀層面看，3月服裝消費呈現弱復蘇的態勢。從頭部上市公司的微觀角度看，我們預計3月流水同比保持基本持平或略增的態勢，在去年3月社零同比+17.7%的高基數下，并沒有大幅下滑，其中運動品牌和中高端品牌市場韌性相對更強。我們認為，服裝消費分級趨勢延續，更加平價的品牌或受益。

風險提示：終端需求恢復不及預期。

風光公用環保

電力運營：

國家統計局月度數據：2024年3月發電端增速環比走弱，規模以上工業發電量同比+2.8%，較去年同期增速5.1%下降2.3ppt，較2024年1-2月增速8.3%下降5.5ppt。發電量增速不及預期，我們認為一方面可能與高耗能工業增加值走弱有關，3月規模以上工業增加值同比+4.5%，增速環比-2.5ppt，非金屬礦物制造、金屬冶煉加工等增速環比均有下降；另一方面3月服務業修復在去年高基數下放緩，3月社零總額同比+3.1%，增速環比-2.4ppt，去年同期為+10.6%。分電源看，風電同比+16.8%，增速環比+11ppt；光伏同比+15.8%，增速環比+0.4ppt。水電發電同比+3.1%，增速環比+2.3ppt。用電淡季，火電增速較弱，同時受到其他電源擠壓，發電量同比+0.5%，增速環比-9.2ppt。核電由增轉降，發電量同比-4.8%，增速環比-8.3ppt。

電力運營觀點和標的推薦:火電方面，電煤需求淡季下，國內及進口煤炭供給充沛，當前煤價已回落至813元/噸，1Q24京唐港動力煤（Q5500）均價同比-20%，降幅遠大于電價，我們看好1Q24火電業績延續利潤釋放趨勢。年初至今容量電價機制執行良好，輔助服務拓寬收入，火電有望迎來戴維斯雙擊。綠電方面，頂層政府工作報告等重申新能源發展堅定積極基調，風光限電率放開等體現政策重視外送建設、與省內消納空間打開。水電方面，3月全國范圍內發電量同比增速好轉，但分省看，可能仍有局部區域因氣候干旱出現水電出力不足問題。核電方面，防城港4號機組并網，核電開工建設及運營均表現平穩。

光伏產業鏈：

2024年1-2月海內外需求增長亮眼。1-2月組件出口超預期。根據中國海關，2024年1-2月，中國大陸組件合計出口44GW，同比+52%，出口金額53億美元，同比-24%。其中1月組件出貨22.60GW，同比+57%，環比+34%，2月組件出口21.01GW，同比+47%，環比-7%。我們認為主要為歐洲組件去庫已近尾聲，1月即開始進行補庫，企業對歐發貨量提升，1/2月出口荷蘭金額3.1/4.1億美元，環比+74%/+33%；出口歐洲地區整體8.52/9.87億美元，環比+29.8%/+15.9%；印度延續23年下半年以來的強勁需求，1/2月出口印度金額5/2.9億美元，分別環比+37%/-43%，2月環比下降或由于ALMM組件清單政策即將實施，運營商有一定觀望。1-2月國內新增光伏裝機超預期。根據國家能源局，2024年1-2月國內新增光伏裝機36.72GW，同比+80.3%。其中我們估計1月新增20-21GW，2月新增16GW左右（春節因素）。結構上，從國網數據來看，1月國網區域集中式新增8GW，同比+48.66%，分布式新增10.67GW，同比+57.15%，分布式占比56%。

光伏主產：4月組件排產增幅收窄，硅料大跌帶動主產價格下行。受國內訂單春節后開工+海外如歐洲組件需求修復拉動，3月電池組件排產環比大幅修復，全球3月組件排產約56GW，環增超過50%，帶動N型電池片需求。2月底3月初TOPCon電池提價2分/瓦。4月起由于高庫存及硅片減產，硅料價格開始大幅下跌，根據Solarzoom，截至上周P型致密/N型料/顆粒硅報價較3月末價格下跌15%/15.9%/13.3%至51/58/52元/kg，帶動主產價格再次進入下行通道，N型182/210硅片較3月底分別下跌0.1/0.3元/片至1.65/2.5元/片，TOPCon電池及組件較3月底分別下跌6/2分/瓦至0.43/0.96元/瓦。

輔材：今年Q1光伏膠膜及玻璃盈利經歷了觸底反彈行情。Q1EVA粒子價格進入上行通道，光伏膠膜于2月末漲價，導致1-2月膠膜單平盈利較差，3月得到一定程度的修復。4月膠膜再次漲價后，我們認為盈利能力得到進一步提升。光伏玻璃方面，1-2月玻璃價格下降，2.0mm玻璃價格降幅高于3.2mm玻璃，毛利率優勢消失，疊加供暖季天然氣成本上升，整體利潤率下滑。3月玻璃價格持穩，成本略有下降，單平盈利開始修復，4月玻璃價格上調0.5-1元錢/平方米，疊加天然氣成本下降，盈利整體上升。銀漿方面，Q1銀價持續攀升，銀漿廠商可以獲得存貨收益，整體盈利能力提升。逆變器行業Q1海外市場仍處于去庫存階段，4月份開始修復，預期需求環比增加15%-20%，國內方面，今年春節較晚，國內招標更多放在春節以后開標，Q1定標量較少，4月國內項目開始定標，頭部逆變器廠商訂單上升。

經歷3月組件排產超預期帶來的電池、玻璃、膠膜領漲行情后，4月組件排產增幅收窄至個位數，同時由于4月硅料價格開始大幅下跌，主產價格再次進入下行通道。當前時點我們認為值得關注的方向：1）1Q業績相對良好的電池、玻璃、膠膜、銀漿環節；2）逆變器環節去庫進程及邊際需求變化；3）硅料價格后續觸底帶來主產業鏈價格企穩回升的機會，關注一體化組件環節。

風電產業鏈：

2024年1-3月我們統計風電行業公開招標量實現約34GW，同比增長28%，在2023年不低的基數下實現了較快的增長，其中不少量項目均要求今年年內交付，加上去年招標計劃今年交付的項目，行業需求增長的確定性較強。

根據采招網信息梳理，我們統計2024年3月單月陸上含塔筒項目風機中標均價為2,154元/kW，環比提升247元/kW，陸上不含塔筒項目風機中標均價為1,527元/kW，環比提升39元/kW。

2023年大部分時間行業受海上風電關鍵項目進展不順利影響，近期我們已經觀察到包括江蘇和廣東陽江區域重點的海上風電項目出現進展，另外其他包括浙江、福建等資源體量較大區域的項目也在陸續進入前期準備階段的尾聲，我們認為后續逐步有望看到延期的項目的陸續啟動，和其他正常準備流程完備后更多項目的開工，行業有望迎來積極催化。建議關注：1）景氣度有望加速向上的海風產業鏈；2）成本端有望在2024年改善，同時受益于海風起量的整機環節；3）受益于原材料成本改善和海外市場長期空間的頭部風機零部件公司。

風險提示：原材料降價不及預期風險，需求不及預期風險，國際貿易風險。

鋼鐵

統計局公布3月數據：2024年3月粗鋼表觀消費量7931.7萬噸，同比-7.4%。粗鋼產量8858.8萬噸，同比-4.6%。

3月需求延續分化，基本面二次探底。3月制造業及建筑業延續分化趨勢。數據顯示，3月房屋新開工面積7854萬平方米，同比-25.6%。地產銷售面積/銷售額分別為11299萬平米/10788億元，同比-23.7/-28.5%。同時，3月制造業景氣仍偏強，固定資產投資額同比+9.9%，汽車/家電等下游產量亦延續增長態勢。整體來看我們認為鋼鐵基本面仍是弱勢的，地產銷售的量價均低迷，開工端下滑明顯，導致了鋼鐵需求的低迷。行業進入負反饋，爐料價格大幅下滑，產生剪刀差，3月行業利潤二次探底，虧損面近8成，跌近歷史最低水平。年初至3月下旬整個黑色系價格快速的下行，反映出市場的悲觀預期。

制造業景氣有望回升，看好預期驅動核心資產估值修復。我們強調股價走勢并不完全取決于實際需求，預期的變化及事實發展與預期的差異同樣是板塊超額收益的源泉。行業基本面持續低迷導致市場對鋼鐵仍悲觀，我們認為只要行業基本面改善的預期強化或出現階段性改善，板塊估值就具備修復條件。我們看好制造業景氣修復超市場預期。1）前瞻性指標已經出現改善，3月制造業PMI同比+3.5%至50.8，呈現擴張趨勢。此外，我們觀察到工模具鋼及切削工具等具備耗材屬性的鋼材品種訂單亦得到修復。2）鋼材出口依然強勢，3月我國鋼材出口環比+37.9%至988.8萬噸，同比+28.5%，海外制造業需求有力對沖國內地產需求的下滑。3）國內設備更新改造、消費品以舊換新在中期有望支撐需求。中期來看，制造業用鋼需求的改善是值得期待的。最后，鋼鐵庫存自節后主動去庫周期，目前庫存已經降至較低位，供需間的緩沖墊更薄，若后續鋼鐵需求出現復蘇或復蘇預期持續強化，庫存周期很可能進入被動去或主動補庫，二者形成共振，進一步支撐鋼價上漲與鋼企盈利的修復。

當前時點，國內制造業保持向好的恢復勢頭，此前由于地產景氣下滑，市場對行業需求預期仍悲觀。當前時點我們認為預期有望修復，且短期難證偽，我們看好這一輪鋼鐵估值修復行情，被低估的制造業龍頭鋼企迎來盈利與估值的逐步修復，超額收益可期。標的方面，我們建議聚焦兩條主線：1）底部布局被低估的國有鋼鐵“核心資產”2）特鋼新材料龍頭企業。

風險提示：地產景氣進一步下滑；全球經濟加速下行。

互聯網

國家統計局今日發布了2024年3月線上消費數據，我們根據統計局公布數據測算：

2024年3月線上零售總額（包括實物和虛擬物品）1.16萬億元，同比提升7.4%，增速相比2024年1-2月的15.3%有所下滑。2024年3月線上實物商品銷售額同比上升6.8%至9847億元，較2024年1-2月的同比上升14.4%有所放緩，但表現仍然穩健，一方面與平臺三八節大促的帶動有關，另一方面統計局對去年同期數據基礎的回溯調整也對增速有一定影響，整體我們認為電商行業仍在復蘇中。

從快遞數據看，國家郵政局預計3月快遞業務量同比增速約為25.6%，我們估算，2024年3月快遞業務量與線上實物增速之間的差距環比今年前兩個月擴大了10個百分點；此外，我們測算單包裹均價的同比下滑幅度環比1-2月也有所擴大，體現消費者對性價比的追求熱情仍在持續，也與三八節延續低價為主要大促策略的思路有關。

從線上線下購物結構來看，2024年3月線下零售額同比上升1.9%至2.9萬億元，較2024年1-2月的同比上升3.2%有所下滑，反映整體的消費情緒仍有待恢復，在此基礎上線上消費持續獲取份額，2024年3月線上購物滲透率達25.2%（線上實物銷售額占社會零售總額的百分比），較去年同期的24.4%有所提升（2024年1-2月滲透率為22.4%）。1Q24線上購物滲透率達到23.3%，高于去年同期的21.9%。

線上實物商品銷售額按品類劃分，3月吃類和用類商品銷售表現比較好，穿類商品銷售受到氣溫影響增速放緩：線上吃類商品銷售3月同比提升10.5%至1061億元；線上穿類商品銷售3月同比提升2.8%至2090億元；線上用類商品銷售3月同比提升7.8%為7417億元。1Q24吃類、穿類、用類商品銷售額分別增長21.1%、12.1%、9.7%。

風險提示：行業競爭加劇；宏觀經濟不確定性。

傳媒

近期，傳媒板塊估值波動，或受AI主題情緒和業績期影響。我們認為年內首個業績期表現或為市場跟蹤基本面變化和為2024全年業績趨勢定調的重要窗口期，建議持續關注后續A股公司業績表現及全年業務規劃。數字媒體：《與鳳行》位居3月劇集播放榜首，優質內容促進會員業務健康發展。我們認為，受劇集供給數量影響3月長視頻整體表現平淡，優質內容促進會員業務健康發展，建議關注2024年重點內容的上線節奏以及各平臺競爭格局。影視院線：據藝恩數據，2024年3月全國含服務費票房為27.8億元，同比上升45.9%。我們認為，3月引進進口片數量較多且題材多元化，帶動大盤票房同比提振，隨著五一檔多部重點影片陸續定檔，觀眾的觀影需求有望進一步恢復。社交社區：業績表現分化；舉辦行業大會更新業務策略。網絡游戲：我們根據七麥數據統計，2024年3月國內iOS游戲流水同/環比均增長11%，同比繼續展現出較好的回升趨勢。營銷廣告：春節后廣告大盤環比回落。我們判斷一季度廣告市場在淡季下仍處于溫和修復中。圖書出版：零售市場大盤仍承壓，短視頻渠道一枝獨秀。

風險提示：宏觀經濟景氣度低于預期，行業監管政策變化，盈利修復進展較慢

汽車

1Q24乘用車需求迎開門紅，月度批發及出口創歷史新高。春節假期后乘用車生產及批發數據環比顯著回暖、同比保持穩健增長，受市場需求企穩、出口高增帶動，3月批發銷量超越2018年同期高點、創下新高達218.9萬輛。新能源滲透率回升至高位，插電混動車型銷量同比高增。3月乘用車批發新能源乘用車批發銷量達81.0萬輛，同比+31.1%，對應新能源滲透率達37%。新車周期拉開序幕，疊加政策鼓勵有望進一步拉動汽車消費需求釋放。

往前看，我們看到市場加速開啟新車發布節奏，3月需求拐點符合我們此前預判，4月北京車展將迎來諸多新車發布，我們對車企1Q24總體業績保持樂觀，自主品牌有望繼續加強增長動能，建議關注具有強產品周期的車企。政策方面，商務部聯合14部門印發《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，著重提及報廢車、排放標準、技術升級等，我們預計對全年國內汽車需求有顯著拉動效果，期待近期具體細則落地。

風險提示：國內市場競爭加劇；出口不及預期。

輕工零售美妝

國家統計局公布：3月社零總額3.90萬億元，同比+3.1%，基數變化帶動增速環比回落2.4ppt；剔除基數效應后，較2019年3月的5年復合增速為4.2%，增速環比持平；1-3月社零總額12.03萬億元，同比+4.7%。結構上看，3月線下服務類消費增速較快，商品零售中體育娛樂用品等升級品類表現較好。

1、3月社零同比+3.1%，服務類消費增速較快，線上滲透率進一步提升。①分業態看：3月商品零售額同比+2.7%，餐飲收入同比+6.9%，較1-2月分別回落1.9ppt/5.6ppt；②分渠道看：線上方面，1-3月實物商品網上零售額同比+11.6%，增速環比回落2.8ppt，1-3月線上滲透率較1-2月提升0.9ppt至23.3%，線上化趨勢持續；線下方面，1-3月限額以上專業店、便利店、超市、百貨店零售額同比分別+6.3%/+5.2%/+2.2%/-2.4%，不同業態表現持續分化。

2、體育娛樂用品等升級品類表現亮眼。①必選品類：3月糧油食品、中西藥品、日用品類同比分別+11.0%/+5.9%/+3.5%，環比提速2.0ppt/3.9ppt/4.2ppt；②可選品類：3月體育娛樂用品同比+19.3%，增速環比+8ppt，我們認為伴隨氣溫回暖，戶外出行熱度提升拉動用品需求增加；服裝紡織類、金銀珠寶類、化妝品類同比分別+3.8%/+3.2%/+2.2%；③地產后周期品類：家電、建材、家具類同比分別+5.8%/+2.8%/+0.2%，家電和建材增速環比改善。

3、“以舊換新”等促消費政策陸續落地，看好消費復蘇勢頭。4月12日商務部等14部門聯合發布《推動消費品以舊換新行動方案》，推動在全國范圍內開展汽車、家電以舊換新和家裝廚衛“煥新”。部分地方亦出臺促進消費品以舊換新的政策，對汽車和家電等消費給予購物補貼。我們認為促消費政策持續發力，有望助推消費延續復蘇回暖勢頭。

我們看好2024年輕工零售美妝板塊龍頭企業表現，推薦三條主線：

1）新型消費賽道龍頭；

2）智能家居等家居龍頭；

3）品牌出海及性價比消費龍頭。

風險提示：宏觀經濟下行風險；行業競爭加劇；行業監管政策變化。

圖表：社會消費品零售總額增長情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：限額以上企業消費品零售總額增長情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：商品零售、餐飲收入同比增長情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：實物商品網上零售額同比增長情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：實物商品網上零售額占社零比重

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：吃、穿、用類網上零售額累計同比增長情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

農業

1、畜禽產業鏈：補欄積極性較好，2Q24豬價景氣或開啟震蕩上行

1）生豬養殖：母豬及二育補欄積極性提升，3月樣本上市豬企生豬出欄量增長。從豬價看，據涌益咨詢，4月至今商品豬均價15.2元/千克，較3月底（3月31日）-0.2%，商品豬價格震蕩，我們認為源于母豬及二育補欄階段性擾動，3月以來母豬及二育補欄積極性較高，3月涌益樣本點/鋼聯樣本點能繁母豬存欄量分別環比+1.6%/+0.11%，4月1-10日二次育肥出欄占比環比+1.96ppt至6.27%，我們判斷生豬均價預期、生豬期貨指引向好支撐養殖戶二育積極性。從樣本企業出欄看，我們測算3月樣本上市豬企生豬出欄量1244.5萬頭，環比+14.3%/同比+2.8%，我們判斷環比增加源于2月春節假期低基數。我們判斷2Q24豬價景氣或開啟震蕩上行，當前生豬養殖行業處于周期末端資金鏈緊張下的產能磨底階段，核心比拼企業資金儲備和成本控制能力。

2）禽養殖：雞苗、毛雞、雞產品價格震蕩偏弱，近期供需基本面改善。從價格端看，據博亞和訊，3月雞苗價格3.7元/羽，對應環比增速-13%，毛雞價格7.7元/千克，對應環比增速-4%，雞產品價格9.6元/千克，對應環比增速-2%，價格震蕩偏弱；但4月以來毛雞、雞產品供需基本面改善、帶動價格上行，4月12日毛雞價格周環比+1.3%至7.8元/千克，主因下游走貨好轉，雞產品價格周環比+0.5%至9.6元/千克，主因屠企開工低位整體供應偏緊，疊加經銷端集中拿貨刺激需求。我們認為白羽雞供需格局仍有改善空間，建議關注受益高性價比雞肉制品需求增長的肉制品企業。

3）飼料：原料價格小幅震蕩，育肥料價格邊際承壓。原料端，據iFinD，3月豆粕價格3455元/噸，對應環比增速+0.9%，玉米價格2348元/噸，環比持平，魚粉價格12857元/噸，對應環比增速-2.2%。下游養殖長期虧損、需求相對疲軟背景下，育肥料產品價格承壓，3月育肥全價料終端價格為3,312元/噸，對應環比增速-2.1%。我們看好盈利壓力較大行業背景下，具備成本管控能力、平臺化的飼企龍頭市場份額提升機會。

4）動保：行業景氣偏弱，關注非瘟疫苗、寵物動保等主題投資機會。從行業批簽發數據看，據國家獸藥基礎數據庫數據，3月動物疫苗批簽發批次數同比/環比分別-12.0%/+25.7%，對應1Q24動物疫苗批簽發批次數同比/環比分別-4.7%/-14.6%；3月環比增速較上月回暖，但整體景氣度仍相對偏低。我們認為若豬價反轉，則有望帶動養殖利潤及防疫需求改善，動保行業有望迎來景氣復蘇。我們認為前端研發實力、綜合解決方案平臺構建能力為動保企業核心差異化競爭優勢，短期內非瘟疫苗概念有望帶來股價催化，寵物醫療則有望開啟國產替代元年，相關企業有望釋放中長期業績彈性。

2、種植產業鏈：生物育種產業化有望擴面提速，種業市場環境持續凈化。

1）種子：首批草甘膦轉基因作物除草劑獲批，有望助力生物育種產業化擴面提速。①3月29日，農業農村部農藥檢定所公示24年第3批擬批準登記農藥產品，其中，江山股份、新安股份草甘膦轉基因作物除草劑獲首批登記公示，補齊了生物育種合法用藥的最后一步，有望助力生物育種產業化擴面提速。②農業農村部決定2024年繼續開展全國種業監管執法年活動，并于近日發布《2024年全國種業監管執法年活動方案》，有望持續凈化種業市場環境。我們認為種子行業科技升維、行業擴容、格局優化，建議重視基本面與政策共振的投資機會

2）種植：主糧價格偏弱運行，春耕春播總體進展順利。據中國匯易，3月玉米價格2348元/噸，環比持平；3月大豆價格4480元/噸，對應環比增速-4.6%；3月小麥價格2799元/噸，對應環比增速-0.1%；3月中晚稻價格2830元/噸，對應環比增速+0.8%；3月國內糖價格6585元/噸，對應環比增速+0.5%，總體偏弱。農業農村部最新農情調度顯示，截至4月13日，全國春播糧食完成意向面積的13.2%，進度同比略快0.1個百分點，總體進展順利。國內糧食價格整體高位回落，建議關注飼料、養殖等下游板塊成本改善機會。

3、品牌產業鏈：看好農業品牌龍頭高質量發展前景。

1）寵物：外銷代工邊際修復，國產寵物食品品牌3月線上維持超額成長。外銷來看，據海關總署數據，1-2月我國寵物食品出口規模同比高增，出口量同比分別+43.5%/+22.8%，出口額同比分別+37.9%/+28.4%，低基數下實現較快復蘇；內銷來看，據久謙及飛瓜數據，3月寵物食品線上（天貓+京東+抖音）渠道實現銷售額21億元，同比+5.2%；品牌端看，乖寶旗下弗列加特線上銷售額同比+196.1%，實現超額成長，中寵旗下Zeal/領先分別同比+26.2%/+70.8%，佩蒂旗下爵宴同比+58.3%。我們看好在外銷代工邊際修復、國內市場量價齊升大背景下，國貨寵物食品龍頭持續崛起的廣闊發展前景。

2）廚房食品：CBOT大豆價格下跌，USDA4月報告偏空。國際方面，據Bloomberg，3月CBOT大豆期貨均價1185美分/蒲式耳，對應環比增速+1.1%。USDA在4月份供需報告中將2023/24年度全球大豆產量預估下調12萬噸至3.97億噸；全球大豆期末庫存下調5萬噸至1.14億噸，仍為5年來最高庫存。國內方面，我們判斷大豆等原材料價格或進入震蕩下行區間。我們短期看好品牌農業龍頭盈利能力邊際修復，中長期看好其打造以糧油食品為核心的餐飲領域工業化一站式生態平臺，有望抬升利潤率中樞，高質量發展可期。

投資建議：看好行業景氣提升和科技變革下農業龍頭市占率提升：1）畜禽產業鏈：推薦具備管理、資本和科技優勢的龍頭。2）種植產業鏈：看好種業振興背景下行業變革機會。3）品牌產業鏈：看好寵物食品龍頭崛起，及廚房食品盈利修復。

風險提示：原材料價格波動、動物疫病風險、惡劣天氣、食品安全風險。

電新

1）電池及材料：3月國內銷量同環比走強、出口表現亮眼，看好北京車展及新車發布驅動需求增長。4月產業鏈排產持續向好。拐點漸行漸近，2024年各環節盈利有望逐步企穩。

2）工控：3月PMI有所改善，其中訂單端、中小企業端改善顯著。訂單/收入端來看，3月基數效應下整體訂單增速承壓，內資仍好于外資。

3）儲能：國內大儲招投標放量，關注新興市場儲能項目建設。美德峰谷價差走高，海外電價保持震蕩，我們看好海外儲能資產受益于高電價差，盈利性可觀。

4）電力設備：2024年1-2月份電源工程、電網工程投資同比增長8.3%、2.3%。主網進入訂單+業績兌現期，一次設備廠商表現亮眼。分布式電源與充電樁有望催化配電網改造浪潮。我們持續看好電力設備出口機遇。

風險提示：宏觀經濟下行，原材料價格波動，政策落地不及預期，技術路線變動，下游需求不及預期。

食品飲料

3月社零數據較1-2月有所放緩，糧油食品必選表現穩健。根據國家統計局數據，3月社會消費品零售總額同比+3.1%，相比1-2月份5.5%的增速有所放緩。按經營地分，3月城鎮消費品零售總額同比+3.0%，鄉村消費品零售總額同比+3.8%。按消費類型分，3月商品零售額同比+2.7%，餐飲收入同比+6.9%，均較1-2月增速有明顯放緩。

分行業看，必選消費顯現出較強的需求韌性。糧油食品、飲料的零售額分別同比增長11.0%和5.8%，煙酒類零售額同比增長9.4%，也實現了穩健成長，整體表現明顯優于可選消費。其中僅有糧油食品類3月社零增速高于1-2月，我們預計與糧油需求回升，企業去庫存化速度加快，此外3月菜籽油、豆油批發價同比小幅上行有關。

白酒方面，茅臺價格企穩后持續回升，白酒龍頭基本面穩健、業績確定性強。三月以來進入白酒消費淡季，需求整體延續穩健，主流品牌進入控貨挺價階段，繼五糧液后，今世緣、汾酒、洋河M6+等多品牌發布通知提升出廠價，維護價格體系穩定。茅臺前期批價下行主因3月淡季短期供給增加，疊加淡季渠道總體信心和價格預期偏弱。公司陸續出臺措施控量控價，茅臺批價企穩后持續回升。我們預計后續散飛批價將穩定在2500元到2700元之間正常波動，對于價格不必過度擔憂，后續預計公司將通過動態調節投放節奏和產品結構來維持飛天市場價格平穩。前期市場在悲觀情緒下茅臺以及其他白酒龍頭連續回調，頭部公司基本面穩健，一季度業績確定性強，當前估值性價比較高，繼續推薦白酒板塊。

大眾品方面，節后需求較為平穩，餐飲供應鏈略顯疲軟。大眾食品節后需求端恢復平穩狀態，乳制品、啤酒、調味品節后渠道補貨情況正常，一季度情況表現符合我們預期。由于餐飲端3月表現較為疲軟，餐飲供應鏈企業3月收入增長也有所放緩。成本端，3月大麥、大豆、豬肉、原奶價格繼續保持向下趨勢，我們認為行業盈利情況預計同比有所改善。我們推薦需求保持穩健、成本下行的乳品飲料、啤酒以及休閑食品板塊。

風險提示：競爭加劇、需求疲弱、線下業務拓展不及預期、宏觀經濟下行影響白酒需求，省外擴張不及預期，食品安全風險。

非銀金融

資本市場行業：短期而言，經紀及自營占比高的中小券商及金融資訊類標的表現或更佳，個股建議關注業務結構更具彈性或成長性更為突出的特色標的；中長期來看，我們認為行業供給側改革有望加速，體制機制及業務競爭力領先的大型券商有望持續提升份額。

保險及健康管理：2月中旬以來板塊在年報披露、經濟預期疲弱等因素影響下有所調整，我們認為預計2Q起保險投資端基數將大幅降低，負債端在高基數、低預期基礎上存在超預期空間，且監管政策的逐步落地將顯著改善行業負債成本，建議逢低布局。

風險提示：監管不確定性；同業競爭加劇；市場大幅波動。

機械

工程機械

3月挖機銷量同比下滑2.3%。根據工程機械工業協會數據，3月挖掘機行業銷量2.5萬臺，同比下滑2.3%，前值為同比下滑41.2%。1-3月，共銷售挖掘機5.0萬臺，同比下降13.1%。3月裝載機行業銷量1.2萬臺，同比下降5.8%，前值為同比下降32.6%。1-3月，共銷售各類裝載機2.7萬臺，同比下降9.1%。

3月國內銷量轉正，海外需求持續下滑。分地區來看，3月挖掘機國內銷量1.5萬臺，同比增長9.3%，前月為同比下降49.2%；出口銷量1.0萬臺，同比下降16.2%，前月為同比下降32.0%。1-3月挖掘機國內銷售2.6萬臺，同比下降8.3%；出口銷售2.4萬臺，同比下降17.9%。3月挖機需求轉正。出口持續下滑，我們觀察到按照地區來看，2024年年初美國需求放緩。

我們預計2024年挖機銷量18.5萬臺，同比下降5%。2023年行業累計銷售挖掘機19.5萬臺，同比下降25.4%；其中國內累計銷售9.0萬臺，同比下降40.8%，海外累計銷售10.5萬臺，同比下降4.0%。我們預計2024年國內銷量約8.5萬臺，對應2023年銷量微降。我們預計2024年出口銷量同比下降約5%達10萬臺，預計2024年綜合銷量約18.5萬臺，同比減少約5%。往后看，我們預計伴隨地產政策調整，2024年起挖機內銷可維穩，而出口端的主體市場可能自2023年進入下行周期。

工業自動化

3月制造業PMI環比增長1.7ppt回升至榮枯線之上，3-4月制造業需求回升。1）宏觀：3月制造業PMI環比增長1.7ppt至50.8%，我們認為2月受到春節假期影響，3月出現恢復性制造業需求復蘇，建議關注持續性。其中，新訂單PMI環比增長4.0ppt至53.0%，出口訂單PMI環比增長5ppt至51.3%，生產PMI環比增長2.4ppt至52.2%。2）中觀：據國家統計局，1-2月國內工業機器人產量累計同比-9.8%至7.6萬臺，1-2月國內機床產量累計同比+19.5%至9.2萬臺，1-2月春節假期影響產量波動較大。3）微觀訂單：據我們行業調研，3月以來制造業企業訂單受下游開工率影響明顯回暖，我們認為二季度制造業需求值得期待。

制造業高端升級持續推進，利好機床產業國產替代。2024年3月，工信部等七部門聯合印發《推動工業領域設備更新實施方案》，4月7日，中國人民銀行宣布設立科技創新和技術改造再貸款，額度為5,000億元，激勵引導金融機構加大對科技型中小企業、重點領域技術改造和設備更新項目的金融支持力度。我們認為設備更新或刺激機床需求，建議關注高端五軸機床企業，數控系統龍頭、絲杠導軌企業。

人形機器人產業鏈加速落地，或超預期。英偉達于3月19日召開2024年度的GTC大會，大會發布其人形機器人領域新產品訓練芯片+仿真模擬軟件，我們認為或加速整個行業通用模型生態建設；2024年2月特斯拉更新擎天柱最新行走視頻，較2023年12月第一次行走視頻，我們判斷在控制算法與足部傳感器感知方面有進一步增強。2024年2月24日，優必選公布一段人形機器人WalkerS進入蔚來工廠實訓的視頻，包括前后門鎖質檢環節、安全帶檢測環節、車燈蓋板質檢環節及貼車標環節等，我們認為人形機器人工業場景初探初見雛形。我們看好人形機器人產業長期趨勢，建議關注T鏈確定性更強的優質資產以及低估值產業鏈延申機會。

鋰電設備

行業需求延續景氣態勢。根據中汽協，2024年3月我國新能源汽車銷量88.3萬輛，同比增長35.3%，根據中國汽車動力電池產業創新聯盟，我國動力電池裝機量35.0GWh，同比增長26.0%。

我們預計2023年鋰電設備國內訂單增速承壓、海外訂單增速上行。2021年下游擴產規模約為300GWh，2022年約為500GWh，2022年鋰電設備訂單繼續保持雙位數高增長。往前看，我們預計2023年鋰電設備國內訂單增速回落、海外訂單增速上行，此外儲能需求將保持高增長，但綜合需求可能仍將下行；在新能源汽車滲透率不斷提升的背景下，隨著電池技術的持續開發和儲能等應用空間的打開，行業訂單增速有望在中長期穩中有升。我們中長期看好鋰電設備龍頭企業。

復合銅箔測試有望相繼通過，量產或將于年底前隨時啟動。根據我們的跟蹤，主要電池廠針對材料龍頭送樣的PP復合銅箔面向三元電池的1600圈測試標準本周已通過，我們認為針對磷酸鐵鋰電池1700圈測試標準也或將于近期結束（1C環境下每天跑12圈）。高溫循環測試通過，即從產品第一性原理上達到電池廠嚴苛的標準，加上材料屬于低成本的量產產能，我們認為復合銅箔真正量產有望在年底前隨時啟動。

復合鋁箔設備有望實現國產化，大幅降低材料成本并提高其滲透率。復合鋁箔是新型正極集流體材料，能有效提高電池安全性。此前市場一直預期成本高昂且難以降本是限制復合鋁箔批量化應用的主要問題。根據我們產業鏈調研，現階段單臺進口蒸鍍設備價格約為5,000-6,000萬元，1GWh需要3-4臺蒸鍍設備，設備折舊占總成本的60%-70%，是限制成本優化的主要障礙。根據我們產業鏈調研，近期國內復合集流體設備龍頭正積極實現復合鋁箔磁控蒸鍍設備的國產化，設備或已基本研發成功，我們預計或有望將設備成本降低50%以上，從而大幅提升復合鋁箔的經濟性，我們認為復合鋁箔滲透率提升空間及資本開支可能存在較大的預期差。

光伏設備

需求方面：3月25日，國家能源局發布2024年1-2月全國電力工業統計數據。數據顯示，截至2024年2月底，全國累計發電裝機容量約29.7億千瓦，同比增長14.7%。其中，太陽能發電裝機容量約6.5億千瓦，同比增長56.9%。2024年1-2月光伏新增裝機36.72GW，同比增長80.3%。2024年1月中國共出口約21.9GW的光伏組件，相比2023年12月的16.2GW環比上升35%。2月出口約21.2GW光伏組件，環比略降3%。目前累積出口為43.1GW，同比2023年1-2月的29.7GW提升45%。

產業鏈價格：硅料、硅片、電池片下跌，組件企穩。硅料方面，致密塊料主流價格水平均價從3月初至3月末從68元/kg降至67元/kg；硅片方面，182mm硅片均價從3月初2.05元/片降至3月末1.8元/片；電池片方面，成交價格有所下降，單晶PERC電池片182mm均價從3月初0.49元/W降至3月末0.37元/W；組件方面，3月價格維持穩定，182mm雙玻TOPCon組件均價在0.96元/W。

供應方面：TOPCON24年設備改造需求占比或提升。從一季度設備訂單情況來看，我們預期今年改造需求占比將提升，我們判斷24年行業TOPCON擴產在200~250GW（包含改造需求），長期關注poly-finger及雙面poly新技術。

產業鏈開工率方面：相比2月，3月Tier1企業硅料、單晶硅片、單晶電池、組件開工率均上升。硅料環節，開工率從95%升至100%；硅片環節，開工率從69%升至87%；電池片環節，開工率從57%升至75%；組件環節，開工率從48%升至75%。

大型一體化企業擴產支撐24年單晶爐需求。當前單晶爐市場較為悲觀，但我們統計今年市場仍有100GW+擴產規劃，以大型一體化企業為主。

坩堝價格微降，企業間分化加劇。受下游開工率影響，近期坩堝價格略微下降、部分企業出貨略受影響，但36寸坩堝價格仍有3萬元+/個；同時，頭部企業出貨量和盈利能力和其他企業拉開更大差距。

0bb量產設備發布，有望驅動2H24批量改造/新增需求。近期，奧特維和先導智能先后發布了0bb量產設備，在降低銀耗、提升組件功率、提升印刷精度等方面均有所增益。據奧特維公開年報業績會，公司預期今年應該有2000臺+設備進行0bb改造、或集中在下半年有批量訂單。

光伏設備公司泛半導體化布局加速,SEMICON各家展品豐富。3月20-22日，SEMICONChina2024在上海新國際博覽中心舉行，多家光伏設備公司參展。光伏設備公司持續拓展泛半導體領域的平臺化布局，各家公司基于自身基因側重領域也有所不同。具體可參考我們已發布的報告《SEMICON見聞：關注光伏設備平臺化布局以及半導體量檢測設備國產化進展》

風險提示：技術迭代風險；下游需求不及預期；新產品拓展不及預期；匯率、原材料、運費等成本波動。

建筑建材

水泥：需求旺季不旺，價格弱穩。1-3月水泥產量3.37億噸，同比-11.8%，其中3月水泥產量1.54億噸，同比-22%。3月全國水泥出貨率同比-26ppt至36%，均價環比2月下跌2元/噸至358元/噸，傳統旺季下行業整體呈現旺季不旺的特點，需求明顯下降。4月10日，長三角水泥熟料宣布提漲30元每噸，近期浙江、長江中游等外圍地區亦有提漲，我們認為當前全國大部分地區水泥價格處于歷史低谷，企業盈利普遍微薄，提價訴求較強，建議關注后續提價的持續性，若核心地區價格經受住年中雨季+高溫天氣的壓力測試，則下半年行業旺季的景氣度可能超預期。我們建議優選具備出海邏輯、非水泥業務占比較高的行業龍頭。

玻璃：3月產量同比正增，價格環比下降。1-3月平板玻璃產量累計同比+7.8%至2.48億重箱，3月產量同比+9.6%至0.87億重箱，我們判斷主要由于浮法玻璃前期需求、盈利情況良好，前期冷修產線復產帶動玻璃日熔量增加所致。3月浮法玻璃產銷率略有放緩，下游客戶多以消化前期庫存為主，表現為當月平均廠庫環比+35%至5710萬重箱，下游深加工訂單天數約12天，同比基本持平。因此浮法玻璃含稅均價環比-7%至1917元/噸。展望后市，我們建議優選布局“浮法+”業務的行業龍頭。

風險提示：需求恢復不及預期，供給側擾動超預期。

家電

統計局社零數據，2024年3月社會消費品零售總額39020億元，同比+3.1%；其中，除汽車之外的消費品零售額34968億元，同比+3.9%。其中，家用電器和音像器材類社零總額737億元，同比+5.8%。

空調內銷同比基數提升。1）2023年3月以來空調零售表現超預期，目前空調零售同比基數提升。2023年3月空調全渠道零售額/量分別同比+10%/+8%，2Q23空調內銷出貨及全渠道零售量分別同比+30%/+24%，我們認為隨著同期基數逐步走高，后續空調內銷或面臨一定基數壓力。2024年1-2月天氣因素、廠商促銷政策及節奏等因素帶動了空調銷售高增。我們估計3月空調全渠道推總銷額或有小幅同比下滑。

空調零售均價穩步提升。年初至今空調線上/線下零售均價同比+4.4%/+0.9%，總體呈平穩上行趨勢。投資者擔憂消費者偏向于性價比產品，在空調主要體現為線上渠道同比增長快，線下渠道同比下滑。性價比成交機型占比提升也會導致部分品牌零售均價下降，例如近期格力線下空調零售均價下滑，但我們觀察到格力線下暢銷型號價格保持穩定。

4月12日，商務部等14部門印發《推動消費品以舊換新行動方案》的通知，對家電以舊換新工作做了細致的工作安排。家電市場更新需求為主，以舊換新有助于維持需求穩定。中國家電市場進入更新需求為主的存量市場。我們估計2022年冰箱、空調、洗衣機、彩電、油煙機更新需求量占比分別為70%、50%、70%、69%、35%。當前家電回收以非正規渠道為主，通過支持健全廢舊家電回收體系，目標力爭到2025/2027年，廢舊家電回收量較2023年增長15%/30%。具體措施包括鼓勵社區設置廢舊家電臨時存放場所，培育回收企業發展“互聯網+上門回收”、“以車代庫”等新模式；組織家電售后服務企業與回收企業合作；發展二手商品流通；將廢舊家電等再生資源回收設施納入地方公共基礎設施用地范圍；優化稅收征管標準和方法，推廣資源回收企業回收廢舊家電時“反向開票”做法。

風險提示：地產周期下行風險；市場需求波動風險；行業競爭加劇風險。