核心結論：①近期資源股走強或因：全球制造業回暖帶動預期修復、美聯儲鴿派表態引發搶跑交易降息、部分商品自身供需格局變化。②今年內美聯儲降息節奏仍存在不確定性、國內經濟復蘇趨勢確立仍需時間驗證，后續資源股表現須關注多重因素。③二季度A股或迎來驗證基本面的蓄勢期，白馬望成為中期維度主線，重視持續性更好的科技制造等白馬成長。

如何看待近期資源股行情？

3月以來以黃金、銅、油為代表的商品價格整體上行，帶動A股上游資源板塊走出明顯的超額收益。大宗商品的漲價及A股上游資源上漲的背后反映了怎樣的市場預期？如何看待近期資源股行情？本文就此進行分析。

近期資源板塊行情回顧：3月以來A股的上游資源板塊逐漸走強。從整體漲幅來看，3月以來A股資源板塊在所有板塊中的漲幅靠前，具體而言，截至24/04/11，3月初至今有色金屬行業累計漲幅為20.7%、石油石化8.1%、基礎化工5.3%、鋼鐵3.2%、煤炭0.8%，均跑贏同期萬得全A區間漲幅的0.3%。按A股資源板塊內部的輪動順序來看，首先3月初有色金屬板塊率先開始表現，相對整體市場的超額收益持續上揚。若進一步拆分有色中的細分行業，3月以來貴金屬（33.0%）的累計漲幅更大，工業金屬（26.9%）次之。進入3月下旬，資源板塊行情向石油石化和化工行業擴散，相對萬得全A的超額收益明顯提升。而4月以來行情進一步延伸，煤炭、鋼鐵行業也開始跑贏市場。

近期A股資源板塊走強主要由黃金、銅、原油等資源品漲價驅動。近期A股資源品板塊表現強勢，而驅動本輪資源股行情的直接因素是國際定價的大宗商品價格持續上漲，其中漲幅較明顯的是有色金屬和原油等。例如，倫敦現貨黃金從2/14低點的1985美元/盎司最高升至4/11的2346美元/盎司、漲幅為18.2%，此外2/12-4/11期間LME鋅、銅的現貨結算價累計漲幅高達18.2％、14.3％。原油方面，油價自去年末開始從底部回升，并在今年3月中旬起進一步上漲，截止24/04/11，布倫特原油期貨結算價從3月中旬階段低點的82美元/桶上漲至當前的90美元/桶附近，同期WTI原油期貨結算價也從78美元/桶升至85美元/桶。

資源股走強背后：市場提前交易降息和再通脹預期、以及供需格局邊際變化。近期A股資源板塊及全球大宗商品價格上漲背后核心原因是什么？我們認為，本輪資源品走強背后反映了市場三大邏輯：

①全球制造業復蘇激發需求改善預期。從近期宏觀背景來看，今年以來中美兩國制造業均呈現復蘇態勢，其中中國制造業PMI從23/12的49.0%上升至24/03的50.8%、同期美國制造業PMI從47.1%上升至50.3%。中美兩國引領下全球制造周期在24年一季度整體呈現上行趨勢，全球制造業PMI從23/12的49.0%上升至24/03的50.6%，因此市場對于全球經濟復蘇的預期有所增強。

②前期美聯儲鴿派表態引發市場“搶跑”交易降息。近段時間以來美聯儲對貨幣政策的表態整體偏鴿派，23年12月美聯儲議息會議后鮑威爾表態美聯儲已經開始討論降息；24年3月會議后鮑威爾進一步表示政策利率或已經達到了峰值，在年內降息是合適的；4月鮑威爾再次發言表示在今年開始降息“可能是合適的”，并重申美國今年仍將降息。在美聯儲偏鴿派的表態下，市場對于今年美聯儲降息的預期較強，因此存在一定的“搶跑”行為。

③部分商品自身供需格局變化。黃金方面，近兩年來各國央行的黃金購買規模持續強勁，22年至今全球央行黃金儲備規模共增長405噸。銅方面，供給端3月13日銅冶煉骨干企業座談會上國內19家銅冶煉企業在調整冶煉生產節奏、嚴控銅冶煉產能擴張等方面達成共識，疊加需求端近年來全球硬科技產業發展下銅需求持續提升，引發銅價不斷走高。原油方面，近期俄烏和中東地緣政治擾動頻發，引發了市場對能源供應的擔憂，導致油價攀升。

判斷未來資源板塊走勢需考慮多重因素。前文指出近期多重因素支撐資源板塊走強，展望未來，資源板塊進一步上漲或需要更多催化。海外方面，目前美國通脹和就業數據均未出現支持美聯儲政策轉向的跡象，今年美聯儲政策仍然存在不確定性。具體而言，從通脹數據看，3月美國CPI同比3.5%，相較2月的3.2%進一步上升；3月美國CPI季調環比為0.4%，較2月持平，顯示當前美國通脹依然“頑固”。從就業數據看，3月美國新增非農就業人數為30.3萬人，高于市場預期的21.4萬人；同時，3月失業率回落0.1個百分點至3.8%，表明美國就業市場仍然穩定。在通脹下行阻力未緩解、就業市場偏穩的背景下，市場降息預期已在持續降溫。根據FedWatch數據，截至24/04/10，市場預期美聯儲降息時點已從6月推遲至9月，并且預期年內降息的次數由3次下調為2次。若未來降息一再延后，可能會持續壓制美國的經濟需求和通脹。

國內方面，目前經濟復蘇還存在一些挑戰，確認進一步修復的趨勢仍需時間驗證。PMI角度看，3月我國制造業PMI回升或部分源于季節性因素和外需推動，而內需的修復仍待進一步觀察。3月31日公布的3月制造業PMI為50.8%，環比上升1.7個百分點，回升幅度略強于季節性，主因或是外需偏強，3月以新出口訂單/新訂單衡量的外需相對改善幅度明顯回升，相較之下內需仍待進一步提振。通脹角度看，3月國內CPI環比表現弱于季節性，PPI中偏內需定價的黑色系價格仍偏弱。4月11日公布的數據顯示，3月CPI環比下降1.0%，降幅大于18-23年同期0.6%的均值，顯示消費價格修復趨勢或尚未穩固；工業品價格方面，今年3月呈現出有色金屬價格上漲、黑色系價格回落的分化走勢，這表明鋼材、煤炭等內需主導的商品需求恢復相對緩慢。整體而言，國內經濟復蘇趨勢的確立仍需時間驗證。

綜合來看，在海外降息時點不確定、國內經濟復蘇仍需驗證的背景下，未來資源板塊行情若要進一步向上，則需要進一步的事件催化，而主要的催化因素或源于美聯儲降息政策或國內經濟復蘇超預期。

二季度是基本面數據驗證期。3月以來資源品繼續上漲，但是A股市場整體上漲動能放緩，對于本輪2/5以來的行情上漲時空，我們認為可以借鑒歷史底部第一波反彈。回顧過去四次大盤筑底的第一波反彈行情，行情往往持續2-3個月左右、指數漲幅25%-30%左右。本輪行情目前持續約2個月，上證綜指自低點最大漲幅為17%，滬深300為16%，萬得全A為25%，對比歷史來看本輪行情或尚未結束。目前政策環境整體仍較積極，4月12日商務部等14部門印發《推動消費品以舊換新行動方案》推動消費品以舊換新進一步落地；同日國務院發布《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，我們認為，本次新“國九條”為資本市場改革指明方向和路徑，旨在完善監管制度體系、提高上市公司質量，維護市場運行秩序、發展壯大長期投資，服務打造新質生產力、護航經濟增長新動能，對于當前資本市場改革有著極其重要的意義。

歷史上底部第一波行情結束后往往面臨休整，需關注基本面數據驗證情況。往未來看，對照歷史，隨著本輪行情上漲，市場逐漸積累一定的獲利盤壓力，未來短期市場上漲節奏或有放緩。我們在《白馬或成中期主線——A股二季度展望-20240407》中指出，歷次熊市見底后第一波上漲行情走完，市場往往會獲利回吐，背后的原因是當時基本面還不夠扎實。歷次回吐過程中上證指數平均下跌49天（剔除2019年），上證指數、滬深300、萬得全A、創業板指平均回撤14%左右、回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅。去年12月中央經濟工作會議以來政策持續釋放暖意，今年兩會定調也較為積極，后續需密切關注政策落地情況以及宏觀經濟數據能否加速復蘇。另外，當前已步入4月，后續將進入業績密集披露窗口期，上市公司基本面數據的驗證情況也將成為左右行情的重要因素。若短期基本面數據驗證情況不及預期，或對A股市場產生擾動。

結構方面，第一輪上漲后股市主線或逐步顯現，關注白馬的中期機會。回顧歷史，由于底部第一波反彈期間驅動市場上漲的動力往往是政策寬松、情緒修復，而基本面的趨勢還未明確，因此期間往往呈現各行業普漲、輪漲的特征，行業漲跌幅離散度較低（詳見圖12）。隨著后期基本面得到驗證，業績支撐下往往會出現主線行情。例如19年1-4月時行業輪動較快，而2019/04/22-08/06市場經歷調整后行情主線逐漸明確，5G技術引領的科技周期下科技股開啟一輪領漲行情。回到本輪，2/5以來的上漲行情中行業輪動同樣較快，借鑒歷史經驗，后續行業主線或有望逐步明晰。中長期來看需要關注白馬股，當前白馬板塊跌幅已顯著，以中證A50指數代表的白馬板塊估值處在歷史低位，隨著穩增長政策的加碼及見效，宏微觀基本面有望逐步改善，估值處在低位、業績彈性更大的白馬板塊或逐漸迎來布局機會。

行業層面，短期白馬穩定更穩健，中期重視科技制造、醫藥等白馬成長。在經濟復蘇需鞏固，海外降息再延后，市場風偏待修復的背景下，短期內白馬穩定或更穩健。但若著眼于更長周期，政策支持和技術突破加速電子細分領域自主可控，老齡化趨勢加速醫藥需求釋放，電子、醫藥等行業基本面正逐漸反轉，白馬成長的持續性可能更強。其中，尤其重視受益于兩會政策催化的科技制造及醫藥，科技制造中關注電子、數字基建和AI應用，醫藥則重點關注成長+價值均衡，優選24年業績有望占優的創新藥/高值耗材/中藥流通。此外，白馬板塊中白酒、新能源等可能有階段性反彈機會。當前市場對白酒、新能源板塊預期較低，估值和基金配置力度已處在歷史低位，若行業基本面出現積極催化，相關板塊或有階段性反彈機會。

風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。