事件：

3月美國CPI同比增3.5%，前值增3.2%，市場預期增3.4%；季調后CPI環比增0.4%，前值增0.4%，市場預期增0.3%；核心CPI同比增3.8%，前值增3.8%，市場預期增3.7%；季調后核心CPI環比增0.4%，前值增0.4%，市場預期增0.3%。

核心觀點：

3月，受能源、服務價格上漲影響，美國通脹數據迎來超預期反彈。當前情況看，鑒于美國勞動力市場供求偏緊、住房通脹降溫停滯、制造業周期開啟，未來美國出現“二次通脹”的風險正持續加大。我們預計年中降息預期大概率落空，市場預期降息時點已后移至9月，多數預計年內降息次數收窄至2次。

一、3月美國通脹延續反彈，超市場預期

3月，美國CPI同比增速延續反彈，核心CPI同比增速走平，讀數均高于市場預期。3月，美國CPI環比增速連續兩個月上漲0.4%，同比增速反彈至+3.5%，上月為+3.2%，高于市場預期的+3.4%；核心CPI環比增速連續三個月上漲0.4%，同比增速持平于上月的+3.8%，高于市場預期的+3.7%。

分項來看，能源、服務價格上漲是導致通脹反彈的主因，同時住房通脹韌性仍在，加大了后續通脹回落難度。能源價格方面，受供給偏緊、需求韌性影響，年初以來原油價格均處在上漲通道內，3月能源價格同比上漲2.1%，上月為下降1.9%。服務價格方面，醫療護理服務價格同比上漲2.1%，上月為上漲1.1%；交通服務價格同比上漲10.7%，上月為上漲9.9%，二者自年初以來持續反彈，顯示消費需求維持韌性、勞動力成本壓力仍在；住房價格同比上漲5.7%，漲幅與上月持平，環比增速也持平于上月的0.4%。若未來住房環比增速未能進一步回落，同比讀數大概率進入平臺期。

二、美國“二次通脹”風險加大，降息時點再度后移

從目前情況來看，考慮到美國勞動力市場供求偏緊、住房通脹降溫停滯、制造業周期開啟，未來美國出現“二次通脹”的風險正持續加大。

一是，美國住房通脹降溫速度放緩，下半年存在反彈風險

2023年二季度以來，受前期房價下跌的滯后影響，住房通脹步入下行階段，但降溫速度低于市場預期。從趨勢上來看，今年上半年住房通脹仍處在下行通道內，但近期環比增速走平，表明住房通脹降溫速度正在放緩。

2023年6月以來，CaseShiller全國房屋價格指數同比持續反彈，考慮其領先CPI住房價格12-16個月的規律，則2024年下半年CPI住房價格或將再度步入上行區間。

二是，美國勞動力市場供需缺口難解，核心服務通脹持續反彈

2023年10月以來，美聯儲關注的“超級核心通脹”（即核心服務通脹）持續反彈，2024年3月環比增速自上月的0.6%升至0.8%，高于2023年下半年0.4%的均值，指向勞動力成本上漲壓力仍在、居民消費韌性依舊偏強。

截至3月，美國勞動供需缺口仍超過230萬人，而供給側恢復速度已有所放緩，依賴后續移民人口的逐步補充，這使得短期內勞動力市場韌性依舊偏強，薪資上漲將繼續強化居民消費動能。

三是，制造業補庫周期開啟，將再度推升商品通脹

2023年，美國“去通脹”的領域主要集中在能源、二手車等商品領域。目前看，美國庫存周期已進入“被動去庫”階段，上半年將逐步開啟主動補庫，隨著制造業周期重啟，商品通脹或再度面臨上行風險，年初以來上游原油、銅等大宗商品價格上漲行情已經先行啟動，已在推動美國通脹讀數反彈。

總體而言，當前美國“二次通脹”風險加大，使得年中降息預期大概率落空，市場預期降息時點后移至9月，多數預計年內降息次數縮窄至2次。根據CMEFedWatch，3月美國CPI數據公布后，市場預計6月首次降息的概率為17.9%，前一日為56.1%；預計7月降息的概率為38.2%，前一日為50.5%；預計9月降息的概率為45.5%，前一日為33.7%。從市場表現來看，受降息預期回落影響，美股全線下跌，美債收益率大幅攀升，美元指數明顯上行。

風險提示：美國經濟超預期回落；地緣政治形勢超預期演變。