前度牛郎今又來(lái)！時(shí)隔一年，AI（人工智能）板塊再度卷土重來(lái)，成為今年A股市場(chǎng)最炙手可熱的投資主線(xiàn)之一。

“與去年相比，今年的AI行情已經(jīng)不再僅僅是主題投資和概念炒作。”近日，財(cái)通基金副總經(jīng)理、權(quán)益投資總監(jiān)金梓才向證券時(shí)報(bào)記者旗幟鮮明地表達(dá)了自己對(duì)AI行情的觀點(diǎn)。

金梓才是一位TMT（科技、媒體和通信）行業(yè)研究出身的基金經(jīng)理，他早在2019年便因科技股投資聞名，隨后不斷完善投資框架，將能力圈拓展到化工、農(nóng)業(yè)、電力等多個(gè)領(lǐng)域，逐漸形成了中觀景氣行業(yè)輪動(dòng)的投資風(fēng)格。自2023年一季度以來(lái)，他再次捕捉到老本行科技行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，大幅加倉(cāng)AI板塊中的算力、應(yīng)用、數(shù)據(jù)等方向，全面擁抱AI浪潮。

近日，在接受證券時(shí)報(bào)記者專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)，金梓才回顧了自己去年投資AI的得失，展望了未來(lái)AI產(chǎn)業(yè)的投資圖譜，也首度公開(kāi)回應(yīng)了外界關(guān)于他行業(yè)輪動(dòng)、業(yè)績(jī)波動(dòng)較大等疑問(wèn)。

AI算力已進(jìn)入

基本面向上階段

證券時(shí)報(bào)記者：很多人把AI比作第四次工業(yè)革命，你認(rèn)同嗎？在你眼中，AI的投資圖譜、產(chǎn)業(yè)周期位置是怎樣的？

金梓才：什么是工業(yè)革命？我覺(jué)得是要?jiǎng)?chuàng)造出新的生產(chǎn)力、新的市場(chǎng)、新的需求。在上一輪科技股行情中，很多人說(shuō)5G是一場(chǎng)工業(yè)革命，但回過(guò)頭來(lái)看，它可能只是一次產(chǎn)業(yè)升級(jí)。AI就符合了“新”這一標(biāo)準(zhǔn)，它幫助我們用算力、大模型完成一些工作，這是一種生產(chǎn)力的巨變。

我們可以把AI驅(qū)動(dòng)的這場(chǎng)工業(yè)革命分為三個(gè)階段。第一階段是大模型不斷迭代成熟，從文生文到文生圖，再到文生視頻，這一階段可以看到大模型不斷升級(jí)和迭代；第二階段是大模型進(jìn)入成熟階段后，與越來(lái)越多的終端融合，比如手機(jī)、PC、汽車(chē)等，滲透我們的生活；第三階段則可能出現(xiàn)原生的由AI模型驅(qū)動(dòng)的應(yīng)用，這也是完全可以期待的。

現(xiàn)在可能還處在第一階段的中前期，目前海外科技巨頭在大模型端出現(xiàn)明顯的競(jìng)賽趨勢(shì)，使得大模型升級(jí)迭代速度遠(yuǎn)超預(yù)期，而算力作為AI模型的基礎(chǔ)設(shè)施，需求有望持續(xù)火熱。所以在這個(gè)階段的AI投資，要緊緊圍繞海外算力這個(gè)方向。

證券時(shí)報(bào)記者：去年的AI行情大概持續(xù)了半年時(shí)間，此后便遭遇大幅回調(diào)，今年的AI行情到了什么程度，你對(duì)于市場(chǎng)走勢(shì)怎么看？

金梓才：去年上半年的AI還處于主題投資，三季度基本面才逐漸走出來(lái)，但當(dāng)時(shí)股價(jià)所處的位置已經(jīng)提前透支了基本面，所以股價(jià)發(fā)生了調(diào)整。與去年AI行情相比，今年的AI行情，尤其是算力板塊的相關(guān)行情已不僅僅是主題投資和概念炒作，從2023年四季度開(kāi)始正式進(jìn)入基本面向上階段。所以，如果說(shuō)去年的AI行情是普漲，今年AI的投資方向更為聚焦，我們更看好以光模塊為代表的參與海外AI算力建設(shè)的板塊。

證券時(shí)報(bào)記者：今年Sora問(wèn)世后，算力產(chǎn)業(yè)已經(jīng)在近期領(lǐng)跑市場(chǎng)，未來(lái)還能保持這種強(qiáng)勢(shì)嗎？

金梓才：首先，Sora作為文生視頻的模型，如果進(jìn)入大規(guī)模推廣階段，它對(duì)算力端的消耗是非常大的，這會(huì)顯著推高市場(chǎng)對(duì)海外算力高增長(zhǎng)的預(yù)期天花板。另一方面，Sora的推出也會(huì)明顯推動(dòng)海外廠商文生視頻模型競(jìng)賽，作為基礎(chǔ)設(shè)施的海外算力板塊，其高增長(zhǎng)的持續(xù)性和確定性有望進(jìn)一步增強(qiáng)。

證券時(shí)報(bào)記者：當(dāng)前國(guó)內(nèi)算力產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況是怎樣的？有哪些進(jìn)步和困境？

金梓才：客觀來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)算力目前建設(shè)仍較大程度依賴(lài)于英偉達(dá)的GPU（圖形處理器），去年10月17號(hào)美國(guó)BIS（商業(yè)信息系統(tǒng)）新規(guī)之后，英偉達(dá)主流的H800/A800被迫退出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，所以這小半年的時(shí)間，國(guó)內(nèi)算力建設(shè)受到了一定阻礙。

但國(guó)內(nèi)AI長(zhǎng)期高速發(fā)展態(tài)勢(shì)是必然，所以當(dāng)英偉達(dá)退出后剩下的算力缺口，給了國(guó)產(chǎn)GPU廠商很好的切入機(jī)會(huì)，在與下游客戶(hù)磨合過(guò)程中，國(guó)產(chǎn)GPU廠商的升級(jí)迭代速度得到提升。長(zhǎng)期維度來(lái)看，看好國(guó)內(nèi)算力產(chǎn)業(yè)發(fā)展，在GPU的供給格局上，國(guó)產(chǎn)GPU會(huì)逐漸縮短與英偉達(dá)等全球領(lǐng)先GPU的差距，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)取得較大份額。

做行業(yè)輪動(dòng)

是適應(yīng)A股市場(chǎng)的選擇

證券時(shí)報(bào)記者：你是做科技股投資出身，但后來(lái)也買(mǎi)過(guò)化工、養(yǎng)殖、電力股，形成了行業(yè)輪動(dòng)的投資風(fēng)格，以至于有聲音質(zhì)疑你風(fēng)格漂移，你怎么回應(yīng)這個(gè)問(wèn)題？

金梓才：A股市場(chǎng)有兩大特征：一是股價(jià)波動(dòng)比較大，而且容易情緒化；二是大部分上市公司在全球產(chǎn)業(yè)鏈中處于制造服務(wù)環(huán)節(jié)，對(duì)終端的定價(jià)權(quán)相對(duì)較弱，所以基本面的波動(dòng)也比較大。

從自身的行業(yè)投資實(shí)踐來(lái)看，我們得出了一個(gè)結(jié)論：當(dāng)聚焦于單一風(fēng)格或行業(yè)無(wú)法給投資者提供長(zhǎng)期回報(bào)時(shí)，就可能需要去做一些行業(yè)輪動(dòng)、周期輪動(dòng)。以2016年和2023年為例，這兩年有一個(gè)共同特征，就是市場(chǎng)上缺乏兼具確定性和成長(zhǎng)性的大的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，這時(shí)為了優(yōu)先保證投資的確定性，就會(huì)尋找一些勝率比較高的方向，包含化工、養(yǎng)殖、電力等非成長(zhǎng)板塊，這并未偏離我們以產(chǎn)業(yè)研究為基礎(chǔ)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)的投資理念。

市場(chǎng)環(huán)境和風(fēng)格總在不斷變化，我們的最終目標(biāo)是打造一個(gè)適應(yīng)各種市場(chǎng)環(huán)境、各種市場(chǎng)風(fēng)格的基金產(chǎn)品，能有效幫助投資者獲得長(zhǎng)期收益。在實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)的過(guò)程中：第一，我們敢于走相對(duì)難的路；第二，不斷完善方法論，爭(zhēng)取在不同的產(chǎn)業(yè)周期中，抓住周期的底部和頂部；第三，也許過(guò)程中產(chǎn)品會(huì)有業(yè)績(jī)波動(dòng)，但我們始終堅(jiān)持朝著為投資者獲取長(zhǎng)期投資回報(bào)的方向努力前進(jìn)。

證券時(shí)報(bào)記者：面對(duì)近兩年市場(chǎng)風(fēng)格、行情熱點(diǎn)快速輪動(dòng)，然后迅速泡沫化的市場(chǎng)，你作為行業(yè)輪動(dòng)型選手是怎么應(yīng)對(duì)的？

金梓才：我們團(tuán)隊(duì)的總體投資框架強(qiáng)調(diào)“行業(yè)景氣+個(gè)股空間+動(dòng)態(tài)優(yōu)化”缺一不可、三位一體，其中“動(dòng)態(tài)優(yōu)化”就是為了適應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)格、行情熱點(diǎn)的切換。

動(dòng)態(tài)優(yōu)化是指在不同時(shí)期、不同階段對(duì)什么樣的公司有阿爾法要有清晰認(rèn)知，并根據(jù)外部環(huán)境與行業(yè)自身變化去做調(diào)整。動(dòng)態(tài)優(yōu)化的核心是對(duì)基本面的把握，力爭(zhēng)在股價(jià)預(yù)期不高的時(shí)候做配置，這是我們想要追求的一個(gè)比較好的結(jié)果。

另外，從團(tuán)隊(duì)投資框架建設(shè)本身，我們應(yīng)對(duì)這種市場(chǎng)行情是有一定優(yōu)勢(shì)的：首先，我們?cè)谕顿Y框架和理念的打造上是貫穿很多行業(yè)的。我們把行業(yè)層面的框架提煉出來(lái)，研究出來(lái)的規(guī)律可以應(yīng)用到很多行業(yè)。其次，我們非常強(qiáng)調(diào)核心思維，總結(jié)最核心的東西。所以不管面對(duì)任何的機(jī)會(huì)、任何的行業(yè)，都會(huì)力求在紛繁復(fù)雜的信息中把握投資的本質(zhì)。最后，我們團(tuán)隊(duì)內(nèi)部有自我批判的反思思維。

證券時(shí)報(bào)記者：追蹤產(chǎn)業(yè)景氣度的核心思維是什么？

金梓才：實(shí)際上就是如何篩選出一個(gè)上行的行業(yè)的問(wèn)題，對(duì)這個(gè)問(wèn)題強(qiáng)調(diào)三點(diǎn)——空間要大、確定性要高、性?xún)r(jià)比要合適。

從實(shí)踐來(lái)看，有兩點(diǎn)可以關(guān)注：第一，我們復(fù)過(guò)盤(pán)，A股市場(chǎng)的估值提升大概率跟ROE（凈資產(chǎn)收益率）正相關(guān)，市場(chǎng)大部分的參與者是順周期思維，所以抓住一點(diǎn)逆向思維的特點(diǎn)，就相對(duì)比較容易把握。第二，如果在一種類(lèi)型的行業(yè)里面找，很容易出現(xiàn)要見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)候大家都一起見(jiàn)頂?shù)那闆r，如果不把自己的眼光跳開(kāi)，尋找少部分領(lǐng)域，很難找到其他行業(yè)的機(jī)會(huì)。

未來(lái)要提高對(duì)

產(chǎn)業(yè)節(jié)奏的把握能力

證券時(shí)報(bào)記者：因?yàn)橹貍}(cāng)AI，你在去年的業(yè)績(jī)壓力比較大，特別是下半年遭遇了比較大的回撤，你怎么看待自己去年的投資？有哪些反思或者總結(jié)？

金梓才：去年的投資讓我意識(shí)到了在應(yīng)用自身框架上的一些遺憾，比如對(duì)產(chǎn)業(yè)景氣發(fā)展節(jié)奏的把握。在去年的AI行情中，AI應(yīng)用一開(kāi)始并沒(méi)有業(yè)績(jī)，而且發(fā)展也沒(méi)有那么快，所以當(dāng)時(shí)配置了一些應(yīng)用層面的公司回撤相對(duì)較大。實(shí)際上我們對(duì)景氣行業(yè)的方向判斷和選擇都是對(duì)的，唯一缺憾是對(duì)節(jié)奏的把握稍微欠缺。我們未來(lái)肯定會(huì)繼續(xù)迭代更新投資框架，盡量給投資人帶來(lái)更好的持有體驗(yàn)。

同時(shí)，我也一直在思考，在宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，市場(chǎng)沒(méi)有明顯的景氣向上主線(xiàn)，市場(chǎng)波動(dòng)主要圍繞事件估值波動(dòng)而對(duì)盈利不敏感的背景下，我們中觀景氣行業(yè)輪動(dòng)框架是否還適用呢？

我們的答案是：這個(gè)投資框架并沒(méi)有失效，仍然適用。但需要強(qiáng)調(diào)的是，我們定義的景氣就是指中長(zhǎng)期趨勢(shì)的產(chǎn)業(yè)景氣，周期至少以年度為單位的，而不是短視地追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)。雖然短期市場(chǎng)可能?chē)@事件催化來(lái)博弈預(yù)期，但長(zhǎng)期終究會(huì)有比較明確的產(chǎn)業(yè)行業(yè)趨勢(shì)去幫助我們把握投資方向。

證券時(shí)報(bào)記者：你是怎么把握行業(yè)板塊、產(chǎn)業(yè)周期的輪動(dòng)節(jié)奏的？

金梓才：首先，對(duì)主要產(chǎn)業(yè)做重要性排序，比如AI、新能源車(chē)、光伏、化工、消費(fèi)等產(chǎn)業(yè)中，當(dāng)前最有空間的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)肯定是在AI；其次，需要判斷產(chǎn)業(yè)周期的位置，對(duì)于一些主題投資、概念炒作，沒(méi)有商業(yè)模式也講不清楚產(chǎn)業(yè)前景的投資機(jī)會(huì)，我們不會(huì)參與，只有等到產(chǎn)業(yè)規(guī)模化后才會(huì)介入挖掘阿爾法；最后，判斷股價(jià)和基本面有沒(méi)有錯(cuò)位，找到業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)且能和股價(jià)形成良性驅(qū)動(dòng)的投資階段，規(guī)避股價(jià)已經(jīng)泡沫化的最后階段。

我們常常復(fù)盤(pán)過(guò)去的投資，看哪些細(xì)節(jié)可以做得更好。比如，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)產(chǎn)業(yè)周期是否高點(diǎn)、股價(jià)是否透支的精準(zhǔn)判斷尤為重要。舉個(gè)例子，2021年我們的基金一度有非常不錯(cuò)的收益表現(xiàn)，但當(dāng)時(shí)重倉(cāng)行業(yè)的上漲可能是由一些不可持續(xù)的因素在驅(qū)動(dòng)，導(dǎo)致后期表現(xiàn)逐漸出現(xiàn)泡沫化，股價(jià)提前見(jiàn)頂，我們因?yàn)橥碜咭粋€(gè)月，回吐了一定漲幅。當(dāng)一個(gè)不可持續(xù)的非基本因素給行業(yè)帶來(lái)超高景氣度增長(zhǎng)時(shí)，市場(chǎng)是很聰明的，會(huì)提前預(yù)判見(jiàn)頂。

所以，當(dāng)市場(chǎng)情緒醞釀到“瘋狂”程度的時(shí)候，恰恰需要我們保持冷靜，去做一些逆人性的思考和選擇。要做到逆人性，就需要更深度的研究，需要勇于跳開(kāi)自己看好的板塊，尋找其他板塊的投資機(jī)會(huì)，這樣才能把行業(yè)輪動(dòng)、周期輪動(dòng)的節(jié)奏把握得更好，收益率才能有望進(jìn)一步提升。

證券時(shí)報(bào)記者：怎么看待高景氣賽道的高估值問(wèn)題？對(duì)于估值的容忍度是怎樣的？

金梓才：估值是個(gè)相對(duì)概念。估值的本質(zhì)是對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)程度的反映，高景氣賽道雖然靜態(tài)看估值很高，但動(dòng)態(tài)看，遠(yuǎn)期業(yè)績(jī)是爆發(fā)式增長(zhǎng)的，估值消化能力特別強(qiáng)，折現(xiàn)回來(lái)再去算它的估值，也就不那么貴了。反之再便宜的公司，如果未來(lái)業(yè)績(jī)是下滑的，雖然靜態(tài)看很便宜，但未來(lái)的盈利貼現(xiàn)回來(lái)看，發(fā)現(xiàn)其反而估值很高。

因此，估值一定是個(gè)動(dòng)態(tài)的、相對(duì)的概念，不能刻舟求劍。因此我們對(duì)于估值的容忍度是比較高的，我們更在乎的是回歸到行業(yè)景氣本身，回歸到公司未來(lái)成長(zhǎng)性本身。

今年有望迎來(lái)

主動(dòng)權(quán)益投資大年

證券時(shí)報(bào)記者：這兩年A股的散戶(hù)化特征、游資風(fēng)格比較明顯，今年還會(huì)這樣嗎？是否會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資形成挑戰(zhàn)？

金梓才：這個(gè)現(xiàn)象在去年是比較明顯的，因?yàn)?023年年初，市場(chǎng)對(duì)基本面預(yù)期過(guò)高，導(dǎo)致去年整體進(jìn)入了一個(gè)預(yù)期不斷向下修正的過(guò)程，很多機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股明顯下行。但今年會(huì)發(fā)現(xiàn)，有一些公司已經(jīng)走出了典型的“機(jī)構(gòu)長(zhǎng)牛股”特征，比如在春節(jié)后，有相當(dāng)一些公司率先上漲，然后橫盤(pán)震蕩后慢慢創(chuàng)下歷史新高，這就是典型的“機(jī)構(gòu)長(zhǎng)牛股”特征。

所以，這個(gè)問(wèn)題的根源在于，股票市場(chǎng)是否有足夠多值得投資的公司。其實(shí)在任何市場(chǎng)都是一樣的，如果既有長(zhǎng)期的基本面，又有短期的業(yè)績(jī)確定性，長(zhǎng)期來(lái)看機(jī)構(gòu)投資者大概率能跑贏散戶(hù)。

證券時(shí)報(bào)記者：2024年，你比較關(guān)注的投資主線(xiàn)是什么？

金梓才：展望2024年的行業(yè)配置，我們認(rèn)為要在總量低預(yù)期，弱修復(fù)背景下尋找經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)產(chǎn)業(yè)，重點(diǎn)可以關(guān)注三條線(xiàn)索：第一，關(guān)注全球產(chǎn)業(yè)周期共振的AI產(chǎn)業(yè)鏈；第二，關(guān)注內(nèi)需板塊中經(jīng)歷了過(guò)去兩年供給端出清的一些公司；三是關(guān)注出海供給優(yōu)勢(shì)較為明確的行業(yè)，尤其是“國(guó)內(nèi)供給優(yōu)勢(shì)+海外需求改善”的細(xì)分方向。

今年有可能是主動(dòng)權(quán)益投資的大年，只要一些主要的機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股能把基本面守住，把科技陣地守住，就有望形成主動(dòng)權(quán)益基金取得良好收益的契機(jī)。