國金證券研報指出，3月以來黃金價格短期大幅上漲，白銀庫存維持去化，白銀COMEX期貨及白銀ETF持倉有所增加。商品屬性方面，全球礦產銀供給增長受限，光伏+AI驅動工業需求增長，預計白銀供需將維持短缺，供需基本面給予銀價較強支撐；金融屬性方面，預計市場關注度持續提升將進一步激發白銀投資需求，觸發白銀價格快速上漲。建議關注盛達資源、興業銀錫、銀泰黃金、金貴銀業等標的。

全文如下

【國金金屬|深度】推薦關注白銀價格向上修復的戰略性配置機遇

投資觀點

（1）白銀供需短缺程度加劇，光伏+AI貢獻核心消費增量

白銀工業需求有望持續向好。白銀具有工業屬性，2022年工業用銀1.73萬噸，在白銀需求中占比44.79%。2024年以來，中美日等主要經濟體制造業PMI有所回升，我們預計隨著全球經濟邊際回暖，白銀工業需求有望持續向好。

光伏裝機高增速提振白銀工業需求。2019年以來光伏對銀需求量持續增長，全球光伏裝機量高增將成為未來白銀工業需求重要增長點，我們預計2024年光伏用銀量將增加26%至7276噸，2025年將提升8%至7863噸。

白銀——被低估的AI金屬。2022年ChatGPT推出以來，AI技術的應用持續高速增長，為適應AI算法的演進和高性能云計算與邊緣計算（用于支持相關應用）的要求，用于設備升級的投資增加將繼續推高AI服務器和交換機的出貨量，其中相關含銀元器件為高功率組件中使用的銀-鈀合金MLCCs；此外機器人作為AI技術一重要應用領域，其產量高速增長也將帶動含銀元器件需求提升。除直接應用白銀的元器件外，由于其大功耗特性，AI技術從電力端提升對于白銀需求，還將延伸至變壓器、開關、繼電器、電容器等電網建設所必需的電氣設備。

主金屬礦山供應增速放緩或將影響礦產銀供給。全球礦產銀主要來源于其他金屬礦伴生，由于銅鋅等主金屬礦山受到資本開支及供應擾動影響，未來供給增量放緩，白銀作為伴生金屬供給或將受限。

白銀供需短缺加劇。在礦產銀供給受限、光伏+AI拉動工業需求的背景下，我們預計2024-2025年全球白銀包括投資需求的供需缺口將有所擴大。僅考慮供需缺口對于交易所庫存的影響，我們預計到2025年主要交易所白銀庫存將降低至約2.1萬噸。

（2）供需基本面及市場情緒共同影響白銀價格

白銀的金融屬性定價以黃金為錨，商品屬性在供需層面體現為工業需求和投資性需求。我們認為：

①金銀比修復之前白銀供需基本面需要逐步好轉，即從供需過剩逐步轉向平衡甚至短缺，同時伴隨白銀庫存逐步下降。

②金銀比的修復需要通過黃金價格的快速上漲激發白銀價格拉升。

③隨著白銀價格拉升激發投資需求，白銀期貨及白銀ETF持倉持續增長，將進一步推漲白銀價格，促進金銀比的持續修復。

（3）當前金銀比修復條件逐步滿足

判斷金銀比是否滿足修復條件，需要關注以下三個指標：①黃金價格；②白銀的供需狀況（庫存）；③白銀投資需求（白銀ETF和期貨持倉）。

3月以來美聯儲官員“反向扭轉操作”及放緩QT等發言驅動實際利率下行，黃金價格短期出現大幅上漲；2023年下半年以來白銀庫存維持去化，庫存反映的供需狀況好轉，未來在供給受限、需求增長的情況下供需有望持續好轉；2024年初至今白銀COMEX期貨及白銀ETF持倉有所增加，投資需求有望持續提升。我們預計未來隨著市場對白銀關注度提升，白銀COMEX期貨持倉或將持續增加，將成為白銀價格快速上漲的觸發因素。

投資建議

3月以來黃金價格短期大幅上漲，白銀庫存維持去化，白銀COMEX期貨及白銀ETF持倉有所增加。商品屬性方面，全球礦產銀供給增長受限，光伏+AI驅動工業需求增長，預計白銀供需將維持短缺，供需基本面給予銀價較強支撐；金融屬性方面，我們預計市場關注度持續提升將進一步激發白銀投資需求，觸發白銀價格快速上漲。建議關注盛達資源、興業銀錫、銀泰黃金、金貴銀業等標的。

風險提示

美聯儲緊縮貨幣政策反復，白銀需求增長不及預期，白銀公司業績不及預期。