一、核心觀點

一季度地方政府債券發(fā)行告一段落，同時大部分省份也已經(jīng)公布了二季度債券發(fā)行計劃。當(dāng)前政府債券的計劃執(zhí)行如何？二季度發(fā)行計劃又有哪些變化？更為重要的是，如何理解當(dāng)前偏慢的專項債發(fā)行進度及似乎不弱的基建？

一季度地方政府債發(fā)行計劃執(zhí)行情況如何？一季度政府債實際發(fā)行量不及預(yù)期，主要是專項債大幅低于計劃發(fā)行量。2024一季度全國31個省份中有24個省市公布了地方政府債券發(fā)行計劃，根據(jù)已公布數(shù)據(jù)梳理，合計債券發(fā)行量為1.69萬億元。但從實際執(zhí)行情況來看，公布發(fā)行計劃的24省市合計發(fā)行量為1.24萬億。按照可比口徑來看，24省一季度債券發(fā)行量低于計劃4445億元，其中主要是新增專項債比計劃發(fā)行少了3692億元。一季弱于預(yù)期的專項債發(fā)行進度主要在于經(jīng)濟大省實際發(fā)行規(guī)模不及預(yù)期。今年年初開始對12個重點化債地區(qū)的新增債務(wù)管控的確對專項債發(fā)行有所影響，但正如我們在年初報告《2024年地方化債何去何從？》所述，對以上地區(qū)的債務(wù)和投資管控早在過去兩年便有所體現(xiàn)，其今年一季度的計劃發(fā)行額本身較低，對今年政府投資的影響較小，重點化債地區(qū)一季度新增專項債僅比計劃少發(fā)587億元。反而是經(jīng)濟大省專項債發(fā)行大幅低于年初計劃，四川、山東、浙江一季度專項債比計劃分別少發(fā)894億元、463億元、370億元，江西和安徽也分別少發(fā)約400億元，5省合計少發(fā)2530億元，是專項債計劃執(zhí)行進度偏慢的主要因素。

二季度地方政府債發(fā)行計劃有何變化？二季度新增專項債小幅提升，季度內(nèi)5月是新增債發(fā)行高峰，新增債券區(qū)域分布有所調(diào)整。從新增專項債的區(qū)域分布來看，仍然集中在四川、浙江、山東等經(jīng)濟大省，但部分大省發(fā)行規(guī)模較一季度有所降低，例如山東、浙江、河北新增專項債計劃發(fā)行規(guī)模較上季度分別降低600億元、276億元、208億元，而安徽、北京、江蘇等地有所提升，甚至年初重點化債地區(qū)中的吉林、遼寧、天津、貴州新增專項債額度也有小幅提升。我們認為重點化債地區(qū)二季度再度出現(xiàn)新增專項債額度，或是化債政策邊際調(diào)整的結(jié)果。按照之前歷次化債工作的推進方式來看，均是以縣區(qū)為單位進行風(fēng)險管控。這也很好理解：即便經(jīng)濟發(fā)達省份部分縣區(qū)也可能存在債務(wù)風(fēng)險，而在經(jīng)濟相對落后的省份也不乏存在債務(wù)風(fēng)險較低、經(jīng)濟發(fā)展較好的地區(qū)。因此，我們認為二季度化債重省小幅回升的專項債計劃發(fā)行規(guī)模應(yīng)該是對化債的區(qū)域限制進行了細化調(diào)整。相應(yīng)我們也看到部分經(jīng)濟大省的新增專項債額度也有所降低。

如何理解偏慢的專項債進度和不弱的基建？今年新增一季度僅發(fā)行了6341億元，二季度計劃發(fā)行應(yīng)在8500-11000億元左右，對應(yīng)38%-46%的半年完成進度顯著低于過去五年均值（約57%），但1-2月基建投資增速以及3月建筑業(yè)PMI似乎并未受到專項債進度放緩的影響，反而略超預(yù)期。兩項數(shù)據(jù)的背離應(yīng)該如何理解？我們認為主要有兩點重要因素：一是年初超預(yù)期的基建背后主要是去年萬億國債的支持，從去年萬億國債發(fā)行到今年年初我國財政存款始終處于歷史高位，因此年初財政工作的重點在于加快財政支出形成實物工作量，而并不需要過多專項債支撐，這在1-2月份的財政數(shù)據(jù)中也有所體現(xiàn)，即今年“開門紅”主要是靠一本賬支出的發(fā)力；二是今年政府債實際可用財力顯著高于去年，而年初進度偏緩恰恰抬升了市場對于后續(xù)財政發(fā)力的預(yù)期，這是3月建筑業(yè)PMI大幅回升的重要因素之一。

如何看待后續(xù)政府債走勢及其影響？二季度專項債發(fā)行規(guī)模相對克制，一般債和國債發(fā)行規(guī)模也較一季度有所降低，我們認為應(yīng)是“讓道”特別國債的發(fā)行，繼而三季度便是后續(xù)專項債的集中發(fā)行期，支持后續(xù)基建的穩(wěn)定增長。這樣看來二三季度債券供給量可能都不低，且伴隨新項目陸續(xù)落地也將帶動融資需求，這或?qū)⒃诙唐趦?nèi)抬升市場利率，如果短期供給沖擊較大，央行或?qū)⑾鄳?yīng)降準(zhǔn)予以流動性支持。

二、風(fēng)險提示

1.政策理解不到位的風(fēng)險。

2.財政政策不及預(yù)期的風(fēng)險。

3.經(jīng)濟超預(yù)期下行的風(fēng)險。