事件：

近期黃金價格表現強勢，3月4日倫敦金收盤價創歷史新高2114.3美元/盎司，近5個交易日（2024年2月27日至2024年3月4日），倫敦金上漲4.1%，近6個月（2023年10月5日至2024年3月4日），倫敦金上漲16.1%。

核心觀點：

近期黃金價格快速上漲，主因美聯儲流動性預期轉松，美債利率下行推升投資需求。短期內，降息預期搖擺或將帶來金價高位波動。但趨勢上看，美國經濟降溫、美債供給回落、降息周期后移但仍有望開啟，意味著美債利率回落趨勢較強，打開金價上漲空間。此外，逆全球化背景下，地緣沖突頻發，美元信用體系搖擺，疊加大選年避險需求升溫，推動各國央行持續購金，步入“去美元化”進程，將成為金價中長期維度內的支撐。

一、美聯儲流動性預期轉松，推升近期金價再度上漲

此前我們曾提到，黃金包含商品、貨幣、金融三重屬性，其價格變動主要來自于美債實際利率驅動的投資需求，以及避險需求、“去美元化”帶來的央行購金需求。其中，美債實際利率是黃金短期定價的錨，金價與美債利率呈反向變動關系。而逆全球化背景下，地緣沖突頻發、美元信用體系的搖擺，推動各國央行持續購金，成為金價中長期維度內的支撐。

去年四季度以來，市場預期美聯儲加息周期結束，推動金價重回上漲通道，后續行情主要圍繞美聯儲流動性預期而波動

2023年10月至2023年12月，降息預期快速升溫，催化黃金價格震蕩上行。10月初，巴以沖突提振黃金避險需求。同時，因10月美國經濟數據趨緩，11月美聯儲議息會議表態偏鴿，加息周期結束確定性較高，引發降息預期快速升溫，觸發黃金進入上漲行情。

2024年1月至2024年2月中旬，降息預期回落，推動黃金價格階段性回調。1月以來美國經濟、通脹數據超預期，顯示經濟韌性仍強、過早降息或會再度引發二次通脹風險。疊加美聯儲鷹派發言，使得降息預期持續回調，市場預計的降息時點從3月后移至6月，這引發美元指數走強、美債利率上行，黃金價格相應回調。

2024年2月下旬以來，流動性寬松預期抬升，黃金價格快速上漲。一方面，美國經濟數據有所放緩，1月耐用品新訂單、2月ISM制造業PMI均不及預期，1月居民可支配收入同比增速明顯環比回落。市場押注今年6月降息的概率隨之抬升。另一方面，美聯儲觀點表態偏鴿，3月1日美聯儲官員沃勒提出美聯儲在資產負債表上應該“買短賣長”，推動美債利率下行，黃金價格快速上行。

二、向前看，金價仍在上漲通道內

短期來看，美債利率回落趨勢較強，對金價形成向上支撐

2024年影響美債利率走勢最關鍵因素是美國經濟、通脹問題以及美聯儲貨幣政策走向。短期看，美國通脹風險反復制約降息時點的開啟，但高利率環境下，美國經濟降溫仍是主要趨勢，疊加美債供給壓力緩解，美債利率中樞下行是大方向。結合近期美聯儲票委表態“由鷹向鴿”切換，降息周期開啟僅是時間問題。從點位看，4.2%-4.3%或已是本輪10Y美債利率震蕩的頂部區間，美債利率步入下行通道的概率較大，將推動黃金投資需求升溫。

中長期維度看，“去美元化”進程中，各國央行購金持續增加，黃金仍處在歷史第三輪牛市

歷史上，每輪黃金大牛市的出現，均離不開黃金貨幣屬性走強，反映的是國際貨幣體系各方勢力的此消彼長。2018年以來，國際地緣形勢日趨復雜，中美博弈、俄烏沖突、巴以問題持續涌現，全球進入“去美元化”過程，表現為美元外匯儲備下降、黃金儲備上升。

2022下半年以來，各國央行加快購金節奏，支撐黃金價格高位運行。以中國為例，截至2024年1月末，中國央行連續15個月增持黃金，黃金儲備規模為1482億美元，相較3.2萬億美元的外匯儲備，黃金儲備規模仍然較低，未來仍有較大的增持空間。

此外，2024年或將成為有史以來最大的選舉年。據不完全統計，2024年全球范圍內將有70多個國家和地區舉行選舉，覆蓋了世界近一半人口、近50%的經濟總量。這些國家政權更迭、政策調整，將帶來較大不確定性。因此，大選年避險需求增多，也在持續催化各國央行購金。

風險提示：美國經濟韌性超預期；地緣政治形勢緩和。