周末，市場迎來三大利好消息。4月29日早盤，A股表現強勢，截至11點，共有超過4000只股票上漲，創業板指更是飆升超3.8%，滬指站上3100點。

首先是，汽車行業迎來兩大利好。近日，商務部、財政部等七部門聯合印發了《汽車以舊換新補貼實施細則》，明確了補貼范圍和標準；4月28日，中國信息通信研究院正式發布了國內首個汽車大模型標準。

其次是，樓市頻傳利好。4月28日，成都發布大消息，取消樓市限購！南京也于前兩日放出大招：有房即可落戶，家人隨遷！據券商中國記者不完全統計，今年以來，已經有南京、金華、合肥、無錫、舟山等多地放寬了落戶政策。

市場層面，A股北向資金4月26日凈買入超220億元，創2014年陸股通開通以來的歷史最高。

4月28日，我們榮幸邀請到盈米基金投顧研究員吳斯騰和普益基金量化研究員伍楠楠兩位老師蒞臨普益基金直播間，回顧金牛全股組合和金牛進取組合調倉后一個月的表現，并對近期市場走勢及后市展望進行分析解讀。

以下是直播內容精要：

吳斯騰：首先，我們回顧兩個組合本次調倉后一個月的表現。

金牛全股組合區間回報-0.92%（同期業績基準“滬深300指數”的表現為-2.70%），金牛進取組合區間回報為0.11%（同期業績基準“滬深300*70.00%+中債新綜合全價*30.00%”表現為-1.64%）；兩個組合在同期都有明顯的超額回報。

數據來源，盈米基金；20240319-20240423

投資組合策略過往業績并不預示其未來表現，為其他客戶創造的收益不構成業績表現的保證。市場有風險，投資需謹慎。

如果我們把同一個時間段的表現放大到整個市場，和幾個寬基指數對比，我們可以得出兩個很客觀的結論。第一就是，自上次調倉以來，權益市場的確非常難做。這段時間里所有的寬基指數都在下跌，整體表現比較疲軟。其中下跌幅度最高的國證2000跌幅為9.03%，最大回撤達到13.41%，倒數第二的創業板指跌幅為8.99%。值得注意的是萬得偏股混合基金指數同期也下跌4.28%，這顯示了機構投資者們也普遍虧錢，賺錢的難度非常大。第二點就是金牛進取組合在調倉后表現還是可圈可點的。從目前的業績表現來看，無論是從絕對收益還是相對收益的角度都是非常不錯的。而且從波動率和最大回撤也可以看出，這段時間組合不但收益上表現不錯，波動也低于市場。

數據來源：wind，2024-03-18至2024-04-23

當時調倉的主旨思路，是在3月中旬開始，做一波防守，我們判斷未來一段時間內，市場會走弱或是進入調整，因此在調倉思路上，以增持價值風格基金和紅利基金，來應對這一波可能到來的調整。

從暫時的結果看，我們達到了目的，新調入的子基金也很好地執行了我們的既定戰術，其中多只子基金表現優秀。

隨著新“國九條”的出臺，價值風格重返舞臺，給我們本次調倉的結果帶來了正反饋。

吳斯騰：上一次調倉，我們提出了幾個方向，主要是宏觀上，小幅降低權益倉位，中觀上，增加價值風格配置，市值上做調整，我們請楠楠老師對我們這幾個方向做一下復盤。

伍楠楠：

首先我想從大盤走勢開始。我們當時的觀點是對A股和港股全年持樂觀態度，但由于目前國內復蘇節奏不確定性較大，而且美國經濟展示了較強的韌性，導致美聯儲降息節奏或不及預期，所以對未來一個季度A股和港股的走勢持中性態度。目前我們還是維持這個相對謹慎的判斷。這個判斷也讓我們從大方向上決定了不貿然增加權益倉位，從而一定程度上回避了最近一月的市場下跌。

數據來源：wind，2022-04-18至2024-04-23

這個就是我們上次直播展示過的換手率模型，黑色線是中證全指指數，紅色線是換手率。這個模型非常簡單，如果換手率是處于下降趨勢，我們就看空大盤，反之亦然。我在這里畫了兩個星號，具體時間都是3月18日，也就是我們上次調倉的日期。大家可以看到上次調倉的時候，換手率就是紅色這條線是一直往下降的。所以即便當時大盤整體是往上反彈，我們也沒有增加權益倉位，反而轉向防守，增加價值倉位。后面股市的下跌也驗證了我們的模型。而目前換手率的趨勢一直都沒有改變方向，我們也維持著之前的判斷。

數據來源：wind，2024-03-18至2024-04-23

吳斯騰：

在中觀層面上，我們調出了一些成長暴露較高的基金，調入了價值暴露較高的基金。這個無論是從市場風格表現還是具體子基金選擇來看，還是比較成功的。首先是市場風格偏好上，過去一個月價值股明顯比成長股扛跌。這里有個很直觀的展示，價值股較多的滬深300下跌2.70%，而成長股較多的創業板指下跌8.99%。

在市值方面，我們調出了一只滬深300指增，調入了中證500指增，希望以此博取小盤股相對大盤股的相對收益。這個從結果來看并不成功，中證500在調倉后的收益率是負5.79%，跑輸滬深300。

吳斯騰：楠楠老師，近期新“國九條”出臺了，對市場也產生了一些影響，請您分享一下，新“國九條”的出臺帶來了哪些投資機會的變化。

伍楠楠：

國九條的出臺對市場影響非常大，政策面和技術面都發生了非常明顯的變化。首先是新“國九條”和證監會退市意見在4月12日出臺，交易所修改了相應股票上市規則。新“國九條”強調要加大退市監管力度，進一步削減“殼”資源價值，并加大對“借殼上市”的監管力度。受此影響A股小盤股在4月15日和16日大幅下跌，其中市值最小的微盤股跌幅尤為明顯，萬得微盤股指數在此兩日累計下跌超過18%。

證監會在4月16日發文表態本次退市規則修改重點是打擊財務造假，精準出清劣跡、績差的風險公司。雖然證監會強調并非針對小盤股，但市場上對市值的偏好很可能受此影響，后續小盤股受政策影響預期波動會有所增大。

吳斯騰：對于小盤的投資機會，您能否展開再討論一下？

伍楠楠：

該圖展示了滬深300相對國證2000的40天超額收益率。黑色線是滬深30040天的收益率減去國證200040天收益率。圖中的星號則是今年3月18日，本組合上次調倉的時間節點，粉紅色區間則是調倉后的走勢。從圖中可以看出滬深300和國證2000的相對強弱其實是有一定周期的。每次黑線到達高點回落到低點，一般會需要2-3月走完這個流程，歷史上甚至會出現5個月的切換流程。在上次調倉節點，我們原本預計本次黑線下跌（小盤股跑贏大盤股）會持續2-3個月。但事實上，從圖中可以清楚看出本次大小盤輪動的速度和幅度都遠超歷史上的輪動；在3月18日后，大盤在不足一個月內走完了大小盤的輪動。

數據來源：wind，2022-04-23至2024-04-23

以上是金牛進取組合和金牛全股組合的調倉復盤，下面進入投資者問答環節。

投資者：為啥下跌時不調倉，看到開始上浮了還調倉，這是什么操作？

吳斯騰：

調倉與市場短期的漲跌無關，市場短期變幻莫測，有上漲也有下跌階段，對于調倉的發起時間，發起時有可能當天恰好出現較大波動。印象最深的比如去年3月份的調倉，調倉當天市場出現了較大的上漲，這從客戶執行調倉的流程來說，是好事，當天以較高的位置贖回了調倉基金，后面幾天又出現調整，客戶又得以在較低的位置申購了調入的新基金。但我想說，很多時候，這可能是您個人的一廂情愿，首先，我們不會特意去挑選調倉的時間點，也很難，我這里分享一點，從方案醞釀到執行，需要團隊多次的頭腦風暴，也需要根據市場長周期的判斷，因此，我們更在乎的是，調倉后長期是否正確。至于調倉的場景，我們其實更希望這段時間市場是相對平穩震蕩的。

投資者：都說投顧業務有萬億級空間，請問貴公司如何看未來投顧業務的前景？請談談原因？

吳斯滕：

萬億級空間是投顧行業一個非常美好的愿景，也是所有投顧致力于去企及的高點。我們認可投顧行業的未來是星辰大海。

2023年3月27日金融時報的一篇報道中提到，智能投顧起源于美國，目前美國智能投顧市場規模居全球首位，占全球智能投顧管理資產規模的70.0%。據statista預測，美國智能投顧2022年資產管理規模為1.16萬億美元，且將保持14.45%的復合增長率，預計2026年總資產管理規模將達1.99萬億美元。

我們同樣在投顧的發展上盡力而為，但大家也看到，投顧行業的發展也與市場存在非常大的聯系，21年以來，市場震蕩回落，不少投資者已經開始對自己堅持長期投資有所動搖，對公募基金，對基金投顧的信任同樣有所下滑，業內經常開玩笑，說FOF基金經理是公募行業里面最邊緣的人群，那么公募基金投顧呢？

目前這個行業的規模不到1千5百億的，離萬億還有很長的路的要走，達到萬億需要很多的因素共同作用，當然，也離不開持有人的信任和支持，因此，未來，我們會更加重視持有人的持有體驗，用更好的業績表現來回饋持有人。

投顧是基于客戶賬戶的資金規劃和資產配置。大家要重視低波組合的發展，大部分的客戶，資產主要分配在高波動高風險的權益組合中，這兩年，在市場下行中放大了虧損，但其實，我們的固收組合，固收+組合這兩年表現相對亮眼，因此，大家也要重視資產配置。

借用晨星基金研究總監的一句話：基金行業發展的20多年里，一直困擾著基金行業長期發展的關鍵問題之一是“基金賺錢但是投資者并不賺錢”。造成這一問題的很大一部分原因在于投資者高買低賣、頻繁換手，基金投顧的推出目標是改變這一生態模式，綁定投顧與個人投資者的利益，從而促進公募基金業的穩定發展。

問題3：最近紅利策略非常火，高股息股票最近不少都漲得很好，后面怎么看？

伍楠楠：

紅利這個題材我建議大家追蹤中證紅利指數，我這里提供三個維度供大家參考一下。

首先是偏短期的視角，從擁擠度這個方向去看，圖里藍色線是中證紅利除以萬得全A，大家可以理解成當藍色線往上的時候，中證紅利跑贏全市場，當藍色線向下就是紅利跑輸。黑色的線是中證紅利交易額占全A交易額的比重，紅色的兩條線是交易額比重的均值加減1.96倍標準差。從過往歷史上的規律來看，每次中證紅利交易額比重上穿上面這條紅線之后，后面都會階段性跑輸全A。這個很好理解，就是大家常說的交易過熱。目前紅利就是剛剛上穿了紅線這條線然后又掉回來。所以大家可以把最近一輪紅利股回調是因為短期交易過熱導致的。

數據來源：wind，2020-01-01至2024-04-26

第二個維度是從估值視角。我這里展示的是17年以來中證紅利PE除以中證全指PE的走勢圖。大家可以從圖里面紅色這條線清晰地看出，目前中證紅利相對中證全指的估值是處在中間位置的；所以從長期的角度看，中證紅利還沒到全面泡沫化的程度，從估值這個角度看目前是處于中間區間。

數據來源：wind，2017-01-01至2024-04-26

最后我想從影響因子的角度來推演一下紅利指數的未來走勢。圖里面黑色虛線是中證紅利除以萬得全A，藍色線是美國國債10年期實際收益率。這里展示的是17年1月1以來的走勢。

這里稍微解釋一下為什么我們這么喜歡用17年以后的時間段做展示。原因是深港通的啟動時間是2016年12月5日，從這個時間節點開始外資更容易地流入到A股市場，在A股的影響也越來越大。所以我們討論涉及外資的因子的時候，比如這里的美國國債利率，通常都會從17年后開始算起。

回到這幅圖，大家可以很清楚地看出，美國國債10年期實際收益率和中證紅利相對全A的走勢是同漲同跌的。實際上17年至今這兩個序列的相關系數也高達0.76。這里面的邏輯由于時間關系我不展開討論了，結論是目前美國國債實際利率還處于上升通道，最近一期的美國經濟數據顯示通脹壓力還是非常大，美聯儲難以輕易地降息。因此美國國債實際利率我們是看漲的。而美國國債實際利率上漲也會帶動圖里面黑色線的上漲，也就是說中證紅利會跑贏全A。

數據來源：wind，2017-01-01至2024-04-26

我最后總結一下，我剛剛講了3個維度。擁擠度方面紅利是短期交易過熱，短期回調是預期中的。估值方面紅利處于中間區間，還沒到危險區間。最后美國國債實際利率這個方向還在上漲，我個人是認為紅利指數后市還是會有機會的。

以上是本次直播內容，更多投顧觀點可登錄普益基金APP查看，或咨詢您專屬的財富顧問。

特別聲明：

本資料僅作為基金投資組合調倉的說明，不作為相關基金產品的宣傳推介。

基金銷售服務由普益基金提供，基金投顧服務由盈米基金提供。

如需購買相關基金投資組合策略，請您提前做好風險測評，并根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等判斷購買與自身風險等級和承受能力相匹配的基金投資組合策略。因基金投資顧問業務尚處于試點階段，存在因基金投顧機構的試點資格被取消不能繼續提供服務的風險。

基金投資組合策略為其他客戶創造的收益，并不構成業績表現的保證。基金投資組合策略的風險特征與單只基金產品的風險特征存在差異。過往業績不代表未來表現。市場有風險，投資需謹慎。投資者應自行閱讀相關法律文件，自行做出投資選擇。

本資料所引用的觀點、分析是其在目前特定市場情況下并基于一定的假設條件下的分析和判斷，并不意味著適合今后所有的市場狀況，不構成對閱讀者的投資建議，也不構成任何業務的宣傳推介材料、投資建議或保證，不作為任何法律文件，市場有風險，投資需謹慎。