一季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期實(shí)現(xiàn)5.3%的增長(zhǎng)，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“主引擎”作用進(jìn)一步夯實(shí)，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)大幅改善，投資的結(jié)構(gòu)得到大幅優(yōu)化，這為全年實(shí)現(xiàn)5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

由于有1-2月經(jīng)濟(jì)“開門紅”的鋪墊，市場(chǎng)此前紛紛上調(diào)了對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期。但當(dāng)一季度“成績(jī)單”正式出爐時(shí)，仍是超出預(yù)期的亮眼。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，初步核算，一季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值296299億元，按不變價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng)5.3%，好于市場(chǎng)預(yù)期的4.9%，增速比2023年四季度上升0.1個(gè)百分點(diǎn)；一季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)1.6%，如果按折年率看，增速達(dá)到6.4%。具體來看，一季度全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）同比增長(zhǎng)4.5%，比2023年全年加快1.5個(gè)百分點(diǎn)；一季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)4.7%；一季度貨物進(jìn)出口總額（以人民幣計(jì)價(jià)）同比增長(zhǎng)5.0%，其中出口（以人民幣計(jì)價(jià)）同比增長(zhǎng)4.9%。

一季度經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期，為全年實(shí)現(xiàn)5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。招商銀行研究院預(yù)計(jì)，二季度隨著基數(shù)走低疊加政策托舉、物價(jià)改善，單季GDP實(shí)際增速或進(jìn)一步上行至6.5%，名義增速或同步回升。2024年中國(guó)實(shí)際GDP增速有望超過5%，名義GDP增速或較2023年的4.6%出現(xiàn)1個(gè)百分點(diǎn)以上的改善，為企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)的修復(fù)創(chuàng)造有利條件。

外需拉動(dòng)轉(zhuǎn)正，投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化

從需求端的“三駕馬車”角度看，凈出口的大幅改善是經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的主要原因之一。一季度貨物和服務(wù)凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為14.5%，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.8個(gè)百分點(diǎn)，比2023年四季度上升0.9個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了過去幾個(gè)季度凈出口拉動(dòng)負(fù)貢獻(xiàn)的局面。

外需的回暖勢(shì)頭仍在延續(xù)。從領(lǐng)先指標(biāo)看，3月份全球制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)是50.6%，這已經(jīng)是連續(xù)3個(gè)月回升。3月份中國(guó)制造業(yè)PMI中，新出口訂單環(huán)比大幅上升5.0個(gè)百分點(diǎn)至51.3%。世界貿(mào)易組織預(yù)計(jì)，2024年全球貨物貿(mào)易量將增長(zhǎng)2.6%，將扭轉(zhuǎn)2023年負(fù)增長(zhǎng)的局面。

從韓國(guó)、越南等出口導(dǎo)向型國(guó)家的出口回升也可以佐證全球經(jīng)濟(jì)的回暖。一季度越南出口同比增長(zhǎng)高達(dá)17.5%；韓國(guó)出口增速自2023年四季度開始已經(jīng)轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，年初以來韓國(guó)出口增速持續(xù)保持正增長(zhǎng)。

中國(guó)海關(guān)貿(mào)易景氣調(diào)查結(jié)果顯示，3月份反映出口、進(jìn)口訂單增加的企業(yè)比重均較上月明顯提升。預(yù)計(jì)二季度中國(guó)進(jìn)出口持續(xù)向好，上半年基本保持在增長(zhǎng)通道。

相較而言，消費(fèi)和投資對(duì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)略下降。一季度最終消費(fèi)支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為73.7%，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)3.9個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)比2023年四季度下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“主引擎”作用進(jìn)一步夯實(shí)。一季度資本形成總額對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為11.8%，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.6個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)比2023年四季度下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。

從更長(zhǎng)的時(shí)間維度看，疫情前2015-2019年，大致維持著6.5%左右的平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其中，消費(fèi)和投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平均拉動(dòng)分別為4個(gè)百分點(diǎn)和2.6個(gè)百分點(diǎn)，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平均拉動(dòng)約為零。在疫情后2023年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)為1.5個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)為4.3個(gè)百分點(diǎn)。

由此可見，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在明顯的動(dòng)力變化，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)明顯下降，但消費(fèi)的拉動(dòng)在穩(wěn)步上升。

雖然投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)在下降，但主要是受傳統(tǒng)的房地產(chǎn)業(yè)的拖累，其他類型的投資增速并不低。一季度，扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資后，全國(guó)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)達(dá)9.3%；扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資，一季度民間投資增長(zhǎng)達(dá)7.7%。

一些高科技行業(yè)的投資增速都大大高于整體投資增速，體現(xiàn)出新質(zhì)生產(chǎn)力在持續(xù)培育，其活力持續(xù)釋放。一季度高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長(zhǎng)11.4%，其中高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別增長(zhǎng)10.8%、12.7%。高技術(shù)制造業(yè)中，航空航天器及設(shè)備制造業(yè)、計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)投資分別增長(zhǎng)42.7%、11.8%；高技術(shù)服務(wù)業(yè)中，電子商務(wù)服務(wù)業(yè)、信息服務(wù)業(yè)投資分別增長(zhǎng)24.6%、16.9%。

從產(chǎn)業(yè)的角度看，一季度第二產(chǎn)業(yè)（不變價(jià)）增加值同比增長(zhǎng)6%，比2023年四季度上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)邊際上升的主要?jiǎng)恿Α＿@既有外需改善的促進(jìn)作用，也體現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)鏈自身的強(qiáng)大修復(fù)能力。

宏觀與微觀仍存在“溫差”

市場(chǎng)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)主要依靠微觀來推斷總體，而微觀與宏觀數(shù)據(jù)存在“溫差”往往是造成市場(chǎng)預(yù)測(cè)偏差的主要原因。

首先，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)名義量與實(shí)物量存在差異。微觀數(shù)據(jù)都是名義量，而宏觀的GDP、工業(yè)等數(shù)據(jù)是實(shí)物量，在物價(jià)環(huán)境比較平穩(wěn)時(shí)，名義量和實(shí)物量顯示的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)是相同的。但由于當(dāng)前環(huán)境物價(jià)水平持續(xù)偏低，就導(dǎo)致名義量與實(shí)物量，微觀和宏觀數(shù)據(jù)存在較大的“溫差”。

一季度名義GDP同比增長(zhǎng)4%，低于實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)的5.3%。由于居民的工資、企業(yè)的利潤(rùn)都是名義量，微觀的經(jīng)濟(jì)感受則更多來自經(jīng)濟(jì)的名義量。這往往體現(xiàn)為企業(yè)以價(jià)換量、增收不增利，1-2月工業(yè)企業(yè)營(yíng)收兩年復(fù)合同比增長(zhǎng)1.6%，但利潤(rùn)卻下滑7.8%。經(jīng)濟(jì)名義量低于實(shí)物量，折射出當(dāng)前物價(jià)水平偏低，這也是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)亟需解決的問題。

不過，年初以來，物價(jià)改善出現(xiàn)了一些積極的跡象。一季度CPI同比持平，而2023年四季度則連續(xù)幾個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局副局長(zhǎng)盛來運(yùn)在新聞發(fā)布會(huì)上表示，“我們認(rèn)為CPI會(huì)在低位緩慢回升。一方面是經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，總需求在回升，這對(duì)支撐CPI回升是一個(gè)很重要的基本面因素。另外，部分農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格也到了價(jià)格調(diào)整拐點(diǎn)，比如生豬價(jià)格。還有，接下來的假日消費(fèi)，包括五一節(jié)等還會(huì)繼續(xù)帶動(dòng)旅游相關(guān)出行類消費(fèi)價(jià)格回暖。”

其次，信貸與社融數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)的差異。兵馬未動(dòng)，糧草先行，信貸就是經(jīng)濟(jì)的“糧草”，專家們常常會(huì)把信貸和社融數(shù)據(jù)的強(qiáng)弱作為經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的重要依據(jù)，市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)信貸變化也高度敏感。如果信貸與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所背離，那么就會(huì)產(chǎn)生超預(yù)期的“偏差”。

一季度人民幣貸款增加9.46萬億元，比上年同期少增1.14萬億元。一季度社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為12.93萬億元，比上年同期少1.61萬億元，3月末存量社會(huì)融資規(guī)模同比增長(zhǎng)8.7%，比2023年底回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。3月末廣義貨幣(M2)同比增長(zhǎng)8.3%，比2023年底回落了1.4個(gè)百分點(diǎn)。

是什么導(dǎo)致了一季度信貸數(shù)據(jù)與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的背離，難道信貸的領(lǐng)先性失靈了？這可能與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)變化和新的發(fā)展特點(diǎn)有關(guān)。

在過去的經(jīng)濟(jì)周期中，尤其是在經(jīng)濟(jì)增速放緩過程中，政策主要依賴地產(chǎn)和基建兩個(gè)投資端的驅(qū)動(dòng)來刺激經(jīng)濟(jì)，這兩個(gè)方向?qū)θ谫Y的敏感度高且需求量大，所以容易看到在地產(chǎn)和基建推動(dòng)經(jīng)濟(jì)迅速回升的過程中，伴隨著社融和M2增速的快速上升。

但是2023年以來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿Πl(fā)生了很大的變化，地產(chǎn)和基建不再是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要引擎。房地產(chǎn)行業(yè)處于向新模式轉(zhuǎn)變的過程中，整體會(huì)有一個(gè)長(zhǎng)期降杠桿的過程；在化債的背景下，地方債務(wù)在存量和增量上都會(huì)受到抑制。本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要推動(dòng)是消費(fèi)、出口，是更符合高質(zhì)量發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，它們對(duì)融資的需求并沒有那么高。所以，單純依靠社融和M2增速的變化來判斷經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，可能并不像以往周期中那么靈驗(yàn)，還需要考慮信貸和社融結(jié)構(gòu)的變化。

當(dāng)我們?cè)诜治霎?dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)時(shí)，也需要擺脫舊模式的“有色眼鏡”，要切換到高質(zhì)量發(fā)展的新思路上，一些經(jīng)濟(jì)的“偏差”可能才能更好理解。

此外，一些宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)口徑有所調(diào)整，也一定程度上造成了市場(chǎng)的預(yù)測(cè)偏差。統(tǒng)計(jì)口徑的優(yōu)化調(diào)整是國(guó)際上通行的慣例，有利于提升統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的質(zhì)量，但這種調(diào)整事先市場(chǎng)分析師們并不知道，仍會(huì)按照老口徑進(jìn)行預(yù)測(cè)，這就造成了預(yù)測(cè)的偏差。