主持：

王敬博毛佳慧

圓桌嘉賓：

中國民生銀行首席經濟學家兼研究院院長溫彬

招商基金研究部首席經濟學家李湛

粵開證券總裁助理，首席經濟學家、研究院院長羅志恒

國盛證券首席經濟學家熊園

2024年是實現“十四五”規劃目標任務的關鍵一年。4月16日，國家統計局發布一季度經濟運行數據，GDP、工業增加值、固定資產投資、消費等數據備受矚目。一季度經濟運行數據中有哪些亮點？后續政策方面又有怎樣的運作空間？本期上證圓桌邀請中國民生銀行首席經濟學家兼研究院院長溫彬，招商基金研究部首席經濟學家李湛，粵開證券總裁助理、首席經濟學家、研究院院長羅志恒，國盛證券首席經濟學家熊園，對上述議題展開探討。

多方面因素推動一季度經濟“超預期”

上海證券報：一季度GDP增速為5.3%，超出市場預期。如何看待這一表現？

溫彬：一季度GDP表現可以說是開局良好、大超預期。從年初國內外機構對中國經濟的預測來看，各方普遍持謹慎態度，增速預測大都在5.0%以下，加上去年一季度為疫情防控平穩轉段、積壓需求集中釋放的時段，當季的兩年平均增速為全年最高，要在高基數基礎上實現快速增長，難度可想而知。但最終結果超出各方預期，可以說是“開門紅”。隨后幾個季度，由于基數降低，同比增速有望繼續加快，實現全年5.0%左右的增長目標將是大概率事件。

李湛：一季度GDP增速高于預期，這是一個積極信號，表明盡管全球經濟復蘇面臨挑戰，但國內經濟仍然展現出了韌性和增長潛力，勢頭較為強勁。不過，名義GDP增速僅為4.2%，已連續4個季度低于實際增速，平減指數仍為負（約為-1.1%）。整體來看，往后二者差距會縮小，但名義增速何時能追上實際增速尚存不確定性。

羅志恒：一季度中國經濟總體延續恢復向好態勢，主要體現為供需改善，PMI數據中的企業經營預期指數向好，反映出微觀主體的信心在逐步恢復。從產業結構看，高質量發展穩步推進、新質生產力持續發展，集中體現在高技術產業發展向好，規模以上高技術制造業增加值、高技術產業投資都保持較快增長，出口“新三樣”的競爭力較強。從需求結構看，主要是服務業消費、高端制造投資和基建投資帶動。

中國經濟回升向好主要緣于三個方面：一是作為大國經濟具有的非常鮮明的特征，就是韌性強，產業鏈長、規模經濟優勢明顯；二是傳統產業轉型升級以及高技術產業如新能源產業等發展較快，出口競爭力強，同時推動了制造業投資保持較高增速；三是財政和貨幣政策等持續落地生效。

熊園：從結構看，一季度GDP超預期的主要支撐是出口、制造業投資、基建投資提升較多，背后是海外經濟強于預期、國內政策發力效果顯現等因素影響。與此同時，也存在隱憂：一季度名義GDP增速4.2%、仍低于實際GDP增速，3月多數指標較1至2月有所回落，年初以來內需相關指標總體偏弱，集中體現在物價低、水泥等基建鏈實物工作量處于低位、M1同比持續走低等方面，本質還是需求不足。

消費者信心逐漸恢復

上海證券報：從消費角度看，一季度經濟數據傳遞出哪些信號？

溫彬：一是服務消費快于商品消費。一季度服務零售同比增長10%，餐飲收入同比增長10.8%，高于整體社會消費品零售增速和商品零售增速。隨著居民生活半徑進一步恢復，服務消費相對火熱，元旦、春節等假期國內旅游出行人數和花費恢復率已經超過疫前同期，這些反映出居民消費意愿較強。

二是農村消費快于城鎮消費。一季度鄉村消費同比增長5.2%，高于城鎮的4.6%。一季度農村居民消費傾向為76.6%，與2019年一季度持平，而城鎮居民消費傾向為59.0%，比2019年一季度低2.6個百分點，城鎮消費有待改善。

三是地產類和耐用品消費仍然偏慢。一季度一般耐用品（主要包括汽車、通信器材、辦公用品等）消費同比增長3.6%，低于去年全年的5.4%；地產類消費同比增長1.3%，略好于去年全年的-5.1%，兩類消費均低于整體消費增速，仍有一定提升空間。

李湛：一季度數據顯示出消費持續復蘇回升的積極信號。3月社零同比增長3.1%，低于預期的4.8%，可能是出于基數原因。服務零售增速下降較多，累計增速從前兩個月的12.3%降至10%，但仍然強于商品消費。

限額以上商品零售中，增速較快的仍然是必選消費，可選消費增速大多偏低。亮點在于體育娛樂和通信器材，分別增長19.3%和7.2%，這可能反映出消費者偏好正在發生變化的信號。地產后周期消費均實現正增長，家具、家電、建材分別增長0.2%、5.8%、2.8%。

今年一季度居民消費傾向為63.3%，高于去年一季度的62%，進一步接近2019年同期的65.2%。其中，居民可支配收入增長6.2%，人均消費支出增長8.3%，2023全年分別為6.3%、9.2%。居民消費支出增長顯著反映出消費者信心在逐漸恢復的積極信號。

羅志恒：當前居民消費仍存在“服務消費旺盛、商品消費不振”的分化態勢。一季度社會消費品零售總額同比增長4.7%，其中商品零售和餐飲收入分別增長4%和10.8%。

居民消費結構的分化也反映在物價上。CPI中，3月服務和消費品價格同比分別增長0.8%和-0.4%，旅游、通信工具和交通工具價格同比分別增長6%、-2.4%和-4.6%。服務消費旺盛對物價的拉動難以完全對沖商品消費不振導致的物價低迷。

熊園：一季度消費數據有喜有憂：喜在，1至3月社會消費品零售總額累計同比增長4.7%，較2023年四季度的兩年平均增速2.7%有所回升，指向消費整體趨于修復；憂在，3月當月社會消費品零售總額同比增長3.1%，較1至2月回落2.4個百分點，也低于一致預期的4.8%，此外，3月當月社會消費品零售總額季調環比增長0.26%，低于2017年至2019年同期0.83%的平均值。

歸因來看，主要還是居民收入增速放緩、居民消費傾向趨于保守。收入方面，一季度全國居民可支配收入增速6.2%，低于2023年四季度的6.4%，也低于2019年之前的9%左右。消費傾向方面，央行儲戶問卷調查數據顯示，截至2023年底，選擇更多儲蓄的居民占比61%、仍處于歷史高位，指向居民消費行為仍然謹慎保守，背后應是地產下行、財富縮水、收入增速下降等因素影響。

高技術制造業投資增長較快

上海證券報：投資方面，固定資產投資同比增長4.5%，延續較高增長勢頭。具體來看，制造業投資增速明顯加快，基建投資增速超預期，背后原因是什么？

溫彬：一季度制造業投資增速明顯加快，主要受兩方面因素推動：一方面是基本面改善。一季度出口保持較強韌性，1至2月制造業企業利潤累計增速大幅反彈至17.2%，3月PMI中的生產經營活動預期為55.6%，回升至今年以來最高水平。企業經營狀況改善，擴大投資意愿會相應提升。

另一方面是政策支持。一是大規模設備更新改造將直接拉動傳統制造業設備購置和改建投資，并提高相關設備制造業企業擴大生產意愿。一季度固定資產投資中的設備工器具購置同比增長17.6%，帶動作用明顯。二是“加快發展新質生產力”導向下，高技術制造業投資增長較快。3月高技術制造業PMI較2月上升3.1個百分點，創2022年以來新高；一季度高技術制造業投資同比增長10.8%，大幅高于整體投資增速。

基建投資增速加快，主要受兩大因素推動：一是去年四季度發行的萬億國債在一季度加快落地。據國家發展改革委介紹，今年2月，全部三批共1萬億元增發國債項目清單下達工作全部完成，增發國債資金落實到約1.5萬個具體項目。二是對民間投資的帶動作用增強。中央要求發揮好政府投資的帶動放大效應，一季度政府投資和政策激勵對民企的帶動作用已經顯現。一季度民間投資投向鐵路運輸業、道路運輸業、水利管理業等基建領域的增速均在20%以上。

李湛：制造業投資提速拉動背后的主要原因是大規模設備更新政策持續發力。具體來看，制造業投資方面，3月設備投資延續了前兩個月的高增速。3月設備購置投資累計增速為17.6%，設備投資中主要是制造業投資，大規模設備更新政策正在持續拉動制造業設備投資，未來有繼續增長的跡象。分行業來看，金屬制品、通用設備、專用設備、汽車制造等行業3月投資有所提速，而電氣機械、有色金屬、食品制造、紡織業、化學原料和制品行業投資減速。

基建投資方面，主要依靠中央資金支持行業拉動。3月基建投資累計增速從9.0%小幅下降至8.8%，中央加杠桿、地方去杠桿的邏輯下，中央資金支持的供電供熱、鐵路、航空、管道運輸、水利等行業拉動基建投資，而地方資金支撐的公共設施管理業將是主要拖累。一個良好的跡象是，國債和專項債資金落地會繼續帶動實物工作量回升，但更值得關注的是回升的節奏和最終幅度。

羅志恒：一季度制造業投資同比增長9.9%，較去年全年的6.5%加快3.4個百分點。高技術制造業快速發展，一季度投資同比增長10.8%，其中航空航天器及設備制造業、計算機及辦公設備制造業投資分別增長42.7%、11.8%。推動大規模設備更新的相關政策逐步落地，給相關產業帶來積極影響，一季度固定資產投資中設備工器具購置同比增長17.6%，顯著高于去年全年的6.6%。

一季度廣義基建投資同比增長8.8%，較去年全年的8.2%加快0.6個百分點，主要受電力、鐵路和水利投資拉動。受人工智能、新能源汽車等高用電產業發展以及能源行業自身綠色化轉型帶動，一季度電熱燃水生產與供應業投資同比增長29.1%；交通運輸部在1月9日召開的2024年國鐵集團工作會議上稱，2024年要適度超前開展鐵路基礎設施投資，一季度鐵路運輸業同比增長17.6%；水利建設是去年四季度增發的1萬億國債的重點投向領域，一季度水利管理業投資同比增長13.9%。上述投資更多依靠中央財政資金，相較之下，主要依賴地方財政資金的公共設施管理業投資較為低迷，一季度同比增速為-2.4%。

熊園：制造業投資增速加快，一方面可能與近期新一輪大規模設備更新政策有關，體現為一季度設備工器具購置投資累計同比增速達17.6%左右；另一方面可能與出口好轉、工業企業利潤增速回升，推動企業投資意愿和投資能力提升有關。此外，可喜的跡象是高技術產業投資保持較高增速，一季度同比增長11.4%，其中高技術制造業和高技術服務業投資分別增長10.8%、12.7%，對整體投資有顯著拉動。

基建投資增速超預期，一方面可能與前期增發國債項目落地，各地重大項目建設加快推進有關；另一方面，新基建繼續呈現良好發展勢頭，截至2月底，新增13.2萬個5G基站，還有東數西算、光纖通信等新基礎設施加快落地。

短期內出口偏強趨勢有望延續

上海證券報：一季度進出口同比增長5%，增速創6個季度以來新高，背后的驅動力是什么？這一趨勢是否有望延續？

溫彬：一季度，以人民幣計價的進出口同比增長5%，創6個季度以來新高。我國外貿保持強韌性，主要有三大支撐因素：

一是全球制造業景氣度回升，外需穩步復蘇。今年一季度，全球制造業PMI連續3個月處于榮枯線上方，且逐月上行。

二是貿易伙伴更趨多元化。今年一季度，我國對美國、歐洲、日本、韓國等傳統貿易伙伴的出口占比有所下滑，但對東盟、拉美等地區出口占比上升。尤其是對東盟出口份額由15.5%上升至16.8%。

三是傳統與新興行業產品出口齊增。汽車、船舶繼續保持高增速；全球半導體銷售周期性回升，帶動集成電路、自動數據處理設備等消費電子出口回升；美國非耐用消費品補庫、地產鏈修復帶動家具家電等傳統勞動密集型產品出口回升。

預計二季度進出口仍將延續高增速：一是低基數效應，去年二季度，我國出口同比增速沖高回落，預計今年二季度出口增速將在低基數下逐月回升；二是外需堅挺，美國經濟超預期強勁，補庫周期開啟，將帶動全球貿易回暖，歐元區降息可期，或能帶動需求反彈；三是穩外貿政策持續發力，為外貿企業提供保障。

李湛：國內外訂單持續修復和對新興市場的擴張是一季度進出口強勁增長的重要驅動力。一方面，發達國家市場有所恢復，民營企業對美國進出口較去年同期增長9.0%。另一方面，一季度對共建“一帶一路”國家進出口增長5.5%，超過總體水平。汽車產業鏈在去年高基數的基礎上，出口優勢依然明顯。船舶、通用機械設備、家電和家具出口增速同樣超過總體出口增長水平，表現不俗。而受國內需求帶動，能源和集成電路進口分別增長8%和14.3%。盡管3月美元計價出口量較去年同期下降7.5%，但環比2月增長27%左右，與2012年至2023年3月平均環比相差不大（29.7%，2020年除外），同比降幅更多來自去年的高基數。

出口趨勢有望延續，目前有三方面積極信號：一是美國補庫帶動全球需求回暖；二是全球制造業回暖，中間品貿易需求增加；三是出口價格信號改善。預計在基數效應減退后，從4月開始出口增速或將回正，按照略低于2012年至2023年歷史環比均值線性外推，全年出口增速預計在3%至5%。今年出口實現正增長不難，難處在于出口是量價齊升還是以價換量，這決定著出口企業利潤能否改善。

羅志恒：一季度的出口高于市場預期，對推動經濟回升向好起到重要作用，出口好于預期緣自全球經濟好于預期以及中國出口的全球份額相對穩定。一方面，3月美國制造業PMI重回榮枯線以上，美聯儲降息時點不斷推遲。同時，美國進入補庫存周期，對中國出口形成拉動。另一方面，中國憑借供應鏈的韌性和強大的競爭力，在“新三樣”、跨境電商以及強化與共建“一帶一路”國家貿易聯系的基礎上，出口的全球份額維持高位。

外部環境嚴峻復雜，中國出口面臨多重挑戰，但中國出口仍有較強競爭力：一是中國供應鏈競爭優勢顯著，產業鏈規模龐大，產業配套完整，物流網絡全面、高效、成本較低，高素質勞動力資源規模巨大；二是出口商品結構升級，中國的競爭優勢不斷向產業鏈中上游攀升，增加對中間品和資本品的出口；三是跨境電商成為中國出口新增長點，帶動中國出口“老三樣”煥發新活力；四是區域貿易合作更加密切。

熊園：一季度人民幣計價的出口金額同比增長5%、美元計價的出口金額同比增長1.5%，均較2023年明顯提升，其中，美元計價的1至2月出口同比增長7.1%，大超預期。3月出口同比增速回落至-7.5%，主要原因是基數走高，環比仍強于季節性。一季度出口表現較好，背后主要驅動力是美國等海外主要經濟體復蘇超預期、美國補庫周期逐步開啟，拉動我國勞動密集型產品出口。全球半導體周期上行，對我國集成電路出口拉動較多。

往后看，從全球PMI、OECD綜合指標、美國零售等領先數據來看，海外經濟復蘇、美國補庫、半導體周期上行等支撐因素短期內有望延續，疊加我國采取對外貿企業減稅降費、強化金融支持等一系列穩外貿措施，短期內我國出口偏強趨勢有望延續。

做好重大政策謀劃和預研儲備

上海證券報：如何看待后續政策空間？

溫彬：由于當前經濟增長較為穩健，且二季度增速有可能加快，預計短期內加碼政策的必要性不大，下一階段政策重點將放在抓落實上。

財政政策方面，將統籌考慮超長期特別國債和地方債發行節奏，在保證資金面平穩的同時，充分發揮政府部門在穩增長中的積極作用。貨幣政策方面，央行表態將綜合運用利率、準備金、再貸款等工具，為經濟回升向好創造適宜的貨幣金融環境。

擴內需方面，各方正在出臺大規模設備更新和消費品以舊換新的配套政策，國家發展改革委正在推動去年增發的萬億國債項目落地，水利部、交通運輸部、住房城鄉建設部等部門正在推動基建、三大工程、保交樓等；產業政策方面，將繼續發展戰略性新興產業，加大力度支持新質生產力發展；防風險方面，各地將繼續因城施策支持購房需求，同時注重打通“白名單”制度的堵點卡點，地方政府將繼續落實一攬子化債方案以及“建立解決企業賬款拖欠問題長效機制”。

李湛：政策上應平衡投資與消費。投資既是當前的需求，也是未來的產能，這意味著投資增長在短期內對總需求有提振作用，但可能加劇未來的產能壓力。并且，消費呈現出服務消費強于商品消費的格局，商品消費需求較弱也不利于提升實物需求和工業產需再平衡。

基建增速高而實物工作量低應是政策關注重點。盡管基建增長（8.8%）大致對沖了地產投資下行（-9.5%），固定資產投資中建筑安裝工程增速從去年底的2.1%增長到今年4.6%，但是基建鏈的實物需求增長還不足以對沖地產鏈的實物需求下降，因此工業需求偏弱的格局沒有改變，PPI環比連續5個月為負。

羅志恒：要進一步加大政策的協同與落實，尤其要防止一季度經濟數據亮眼后的政策收縮，繼續保持政策的穩定性和連續性：財政政策要繼續落實結構性減稅降費，在二季度加快發債節奏，同時根據形勢變化，及時確定是否追加預算以應對外部沖擊；貨幣政策仍有降準空間。

第一，房地產依然是拖累當前經濟形勢的主要因素，剔除房地產投資的固定資產投資、民間投資增速遠高于總體，意味著房地產投資的負向效應非常明顯。要通過保供給、促需求、穩房價等措施進一步穩定房地產形勢。

第二，化債取得積極成效，但是部分地區面臨融資收緊環境下付息壓力較大、城投轉型缺乏地方政府及資源稟賦支撐、政府投資后續可能回落的問題。對此：一方面，可由省級政府統籌付息問題，支持區縣政府繼續盤活資產資源；另一方面，嚴控新增政府投資項目可從以省為單位調整為以市為單位，激發有投資效益和潛力的部分地市的積極性。

第三，出口總體超預期，但是地緣政治因素引發的不確定性依然存在，要進一步穩外貿穩外資。

第四，從居民收入結構看，主要是工資性收入、經營性收入在貢獻，財產性收入和轉移性收入增速偏低，要進一步穩定資本市場和房地產市場，增加居民財產性收入。

熊園：全年來看，我國經濟回升基礎尚不牢固，“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力仍大，指向穩增長、穩信心尚需“做好重大政策謀劃和預研儲備”。

第一，財政政策方面，2023年我國中央政府杠桿率僅有22.3%，遠低于美歐日水平，中央財政發力空間充裕；特別國債、政策性金融工具等準財政政策也可繼續加碼。

第二，貨幣政策方面，大型銀行、中小型銀行存款準備金率分別為10%、7%，仍有下降空間，存款成本下行和海外貨幣政策轉向有利于拓寬利率下降空間。此外，PSL、科技創新和技術改造再貸款等結構性貨幣政策也有繼續發力空間。

第三，房地產政策方面，房貸利率還有下降空間，核心一、二線城市樓市政策也有進一步松綁空間。

第四，改革方面，全要素生產率還有較大提升空間，尤其是土地、勞動力、資本、技術、數據等要素的市場化程度。