華泰證券研報指出，預計受益于新能源裝機的調峰需求，2023—2025年國內氣電新增1868萬千瓦、2625萬千瓦、1479萬千瓦。氣煤比決定氣電的市場競爭力，2010年至今國內的氣煤比高于2.98，若未來降至2.42以內，氣電邊際成本將追平煤電。判斷氣源成本中長期向下，氣電價值有望獲得重估。建議關注三個方向：氣電裝機突破；盈利見底回升；氣電拉升銷氣量。

全文如下

華泰|公用事業：裝機與成本雙拐點，氣電價值重估

我們預計受益于新能源裝機的調峰需求，2023-25年國內氣電新增1,868/2,625/1,479萬千瓦。氣煤比決定氣電的市場競爭力，2010年至今國內的氣煤比高于2.98，若未來降至2.42以內，氣電邊際成本將追平煤電。我們判斷氣源成本中長期向下，氣電價值有望獲得重估。建議關注三個方向：氣電裝機突破；盈利見底回升；氣電拉升銷氣量。

核心觀點

氣電裝機增長順應新能源調峰需求，成本下行釋放潛在價值

我們預計2023-25年國內氣電新增1,868/2,625/1,479萬千瓦，受益于新能源裝機的調峰需求。2018-22年國內燃氣電廠盈利波動較大，主要是：1）定位與地域差異，導致氣電利用小時數波動較大；2）單一制和兩部制上網電價機制并存，但電價調整滯后于氣價波動。氣煤比決定氣電的市場競爭力，2010年至今國內的氣煤比高于2.98，若未來降至2.42以內，氣電邊際成本將追平煤電。我們判斷氣源成本中長期向下，氣電價值有望獲得重估。建議關注三個方向：氣電裝機突破；盈利見底回升；氣電拉升銷氣量。

調峰需求提升促裝機增長，單一制和兩部制電價并存

根據中電聯數據，2011-22年我國年均新增燃機741萬千瓦。雙碳目標下，不穩定的新能源裝機快速增長將提升調峰電源需求，燃氣發電有望加速發展，我們測算2023-25年我國將投產1,868/2,625/1,479萬千瓦燃機，“十四五”合計新增7,392萬千瓦。廣東省仍是新增量的主力軍，山東/吉林/青海等有望實現燃機零的突破。燃機利用小時數地域差異較大，2019-23年北京高于4,000，浙江低于2,000。各省燃氣發電單一制和兩部制上網電價機制并存。

燃料費用影響盈利穩定性，氣煤比決定市場競爭力

燃機容量電價普遍高于煤機容量電價，或為更強調峰能力的體現。電量電價層面正逐步推進市場化交易，主基調仍是通過氣電聯動傳導燃料成本波動。但我們測算結果顯示：2018-22年，除上海漕涇熱電度電凈利相對穩定在0.1元/千瓦時左右，其他燃氣電廠度電盈利波動較大，盈利穩定性欠佳。以廣州發展為例，2022年燃機營業成本中，燃料成本/折舊/其他成本占比約為71%/14%/15%。以單噸Q5500煤價對應的1000方天然氣價格衡量，2010年至今國內的氣煤比處于高位（2.98~5.84），我們測算若未來降至1.91~2.42（800元/噸煤價對應5.3~6.7美元/MMBTu），氣電邊際成本將和煤電平價。

氣電拉動天然氣需求增長，氣源成本有望中長期向下

國內天然氣表觀消費量重回增長軌道，2023年/2024年1-2月同比+7.6%/+14.8%。氣電成為國內天然氣需求增長主力，2024-25年發電氣量有望達到975/1065億方、同比+20%/+9%，增量貢獻度46%/30%。國產氣與進口管道氣優先用于民生，供氣缺口或主要由進口LNG填補。國產天然氣保障能源安全，2024年兩桶油計劃增產126億方；參考俄氣合同，2024-25年進口管道俄氣有望年增70/80億方；我們測算進口LNG有望年增不低于128/110億方。進口天然氣價格自2022年末見頂回落，考慮到供需形勢變化，氣電的氣源成本有望中長期向下。

風險提示：測算結果和實際存在差異風險；國際天然氣價格大幅波動。