基金公司或?qū)⒓哟髮τ诠淌?、資產(chǎn)配置型、ETF等產(chǎn)品的重視程度，與此同時(shí)進(jìn)一步尋求業(yè)務(wù)的多元化(如基金投顧、養(yǎng)老金融服務(wù)、公募REITs、國際化拓展等)。

4月19日，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金證券交易費(fèi)用管理規(guī)定》(簡稱《規(guī)定》)，自7月1日起正式實(shí)施。《規(guī)定》深入貫徹落實(shí)新“國九條”，圍繞“1+N”政策文件“穩(wěn)步降低公募基金行業(yè)綜合費(fèi)率”部署。

本輪公募基金行業(yè)三階段費(fèi)率改革于2023年7月正式開啟，目前主動權(quán)益基金管理費(fèi)率及托管費(fèi)率已有序調(diào)降、首批浮動費(fèi)率試點(diǎn)產(chǎn)品穩(wěn)步推出，標(biāo)志著第一階段改革成效顯著；本次《規(guī)定》的發(fā)布標(biāo)志著公募基金行業(yè)費(fèi)改第二階段舉措正式落地，行業(yè)綜合費(fèi)率水平繼續(xù)穩(wěn)步下降；同時(shí)第三階段規(guī)范基金銷售環(huán)節(jié)收費(fèi)及其他配套改革措施正在穩(wěn)步推進(jìn)中。

《規(guī)定》共19條，主要圍繞調(diào)降交易傭金費(fèi)率、分配比例上限、券商及基金公司合規(guī)內(nèi)控、基金公司信息披露四個(gè)方面做出要求：

1)明確證券交易傭金費(fèi)率水平。被動股票型基金的股票交易傭金費(fèi)率不得超過市場平均股票交易傭金費(fèi)率、且不得通過交易傭金支付研究服務(wù)/流動性服務(wù)等其他費(fèi)用，其他類型基金通過交易傭金支付研究服務(wù)費(fèi)用的、費(fèi)率不得超過市場平均費(fèi)率的兩倍；同時(shí)明確平均傭金費(fèi)率水平發(fā)布機(jī)制。

2)降低證券交易傭金分配比例上限。一家基金管理人通過一家券商進(jìn)行證券交易的年傭金總額比例上限由30%調(diào)降至15%，但有三種例外情形：權(quán)益型基金規(guī)模不足10億元的基金公司分配比例上限維持30%；基金公司采用券商交易模式(即“券結(jié)”)的基金不受上述比例限制；基金公司新增租用交易單元模式交易的，對應(yīng)產(chǎn)品的傭金比例應(yīng)自第二年起滿足規(guī)定。

3)強(qiáng)化基金管理人、證券公司內(nèi)部制度要求。對基金公司而言，嚴(yán)禁將交易傭金與基金銷售及保有規(guī)模掛鉤，嚴(yán)禁利用交易傭金與證券公司進(jìn)行利益交換、向第三方轉(zhuǎn)移支付費(fèi)用(即“軟傭”，包括外部專家咨詢、金融終端、研報(bào)平臺、數(shù)據(jù)庫等)等；對券商而言，嚴(yán)禁將基金證券交易量及傭金直接或間接作為銷售部門考核指標(biāo)；與此同時(shí)壓實(shí)基金托管人職責(zé)。

4)明確基金管理人層面信息披露內(nèi)容和要求。新增基金管理人層面整體交易傭金費(fèi)率水平和分配情況披露要求，披露模板由基金業(yè)協(xié)會另行發(fā)布。

傭金制度改革，對于買賣方競爭格局、業(yè)務(wù)布局等方面均有深遠(yuǎn)影響，同時(shí)有助于降低投資者基金投資成本、增強(qiáng)其獲得感，引導(dǎo)證券基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)端正經(jīng)營理念，促進(jìn)形成良好發(fā)展業(yè)態(tài)、助力高質(zhì)量發(fā)展。

1)對于基金投資者而言，有助于降低其交易成本，維護(hù)投資者權(quán)益。我們測算交易傭金費(fèi)率將下降~40%，對應(yīng)年化讓利投資者逾60億元。

在整體降傭降費(fèi)的背景下，投資者所承擔(dān)的公募基金管理費(fèi)、托管費(fèi)、證券交易傭金以及銷售環(huán)節(jié)等成本均有所下降，而監(jiān)管引導(dǎo)基金公司及券商提升投研能力有助于提升公募基金的長期業(yè)績表現(xiàn)，同時(shí)在券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)從賣方代銷向買方投顧轉(zhuǎn)型過程中，投資者有望獲得更多的獲得感和費(fèi)后回報(bào)。

2)對于公募機(jī)構(gòu)而言，有助于回歸“受人之托、代人理財(cái)”業(yè)務(wù)本源、回歸高質(zhì)量發(fā)展。

我們認(rèn)為，《規(guī)定》有利于推動公募基金行業(yè)進(jìn)一步端正經(jīng)營理念，回歸資管業(yè)務(wù)本源，聚焦投研能力建設(shè)，關(guān)注投資者服務(wù)和回報(bào)，提升投資者長期收益。就競爭格局而言，頭部基金公司具備更強(qiáng)的規(guī)模體量和盈利能力，可內(nèi)部自行承擔(dān)更高的渠道、第三方服務(wù)(如金融終端、專家咨詢等)支出；而中小基金公司自身盈利能力相對較弱，在總體購買力下降過程中或?qū)p少對于渠道及投研等各方面的投入，相較頭部公司的競爭力或?qū)⑦M(jìn)一步降低，長期來看行業(yè)分化有望加劇。

往前看，結(jié)合此前第一階段基金降費(fèi)的實(shí)施，過往作為盈利重要支撐的主動權(quán)益類產(chǎn)品的投入產(chǎn)出性價(jià)比有所下降，基金公司或?qū)⒓哟髮τ诠淌?、資產(chǎn)配置型、ETF等產(chǎn)品的重視程度，與此同時(shí)進(jìn)一步尋求業(yè)務(wù)的多元化(如基金投顧、養(yǎng)老金融服務(wù)、公募REITs、國際化拓展等)。

3)對于券商而言，有助于踐行專業(yè)化、特色化、差異化發(fā)展，助力財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。

我們認(rèn)為，《規(guī)定》有助于推動券商進(jìn)一步加強(qiáng)證券交易、研究等服務(wù)能力建設(shè)，專注提升研究深度和服務(wù)質(zhì)量，以更好的專業(yè)服務(wù)獲取客戶的信賴。

就競爭格局而言，短期而言，我們認(rèn)為將研究業(yè)務(wù)定位于核心業(yè)務(wù)或盈利中心、公募分倉傭金排名靠前的中型特色券商或在降本增效的同時(shí)、加大投研份額的爭奪力度，驅(qū)動行業(yè)洗牌更加劇烈；而對于客群多元化、業(yè)務(wù)綜合化的大型券商而言，研究兼顧對外輸出及對內(nèi)賦能的職能，或?qū)ρ芯繕I(yè)務(wù)保持戰(zhàn)略性投入。

長期而言，我們認(rèn)為伴隨著部分券商對于研究業(yè)務(wù)定位的調(diào)整、以及部分中小型機(jī)構(gòu)的逐步退出，行業(yè)供給側(cè)改革之下集中度將明顯提升。

往前看，在基金公司整體對外部服務(wù)的購買力下降背景下，券商可以通過全方位綜合服務(wù)為客戶提供更多價(jià)值、構(gòu)筑真正意義上的護(hù)城河并實(shí)現(xiàn)自身份額的增長：一方面，券商可通過拓展覆蓋市場(如國際化/北交所)、品類(如REITs)、主題(如ESG)等方式拓寬研究廣度和深度，打造差異化投研服務(wù)；另一方面，券商可協(xié)同財(cái)富管理、IT等部門，為基金公司提供綜合金融服務(wù)，如：券結(jié)模式不僅可豁免傭金分配比例上限規(guī)定，亦可撬動投研、代銷、托管、結(jié)算、融券等一體化服務(wù)，有助于券商延伸公募產(chǎn)業(yè)鏈條、增厚綜合服務(wù)收益；此外，頭部券商財(cái)富管理及賣方投研數(shù)字化亦有望迎來發(fā)展機(jī)遇。

風(fēng)險(xiǎn)：市場波動風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管政策不確定性，市場競爭加劇。

本文作者：姚澤宇、蒲寒等，本文來源：中金點(diǎn)睛，原文標(biāo)題：《中金|公募降傭落地：以投資者為本、靠投研能力取勝》。

姚澤宇SAC執(zhí)證編號：S0080518090001SFCCERef：BIJ003

蒲寒SAC執(zhí)證編號：S0080517100003SFCCERef：BNR210