國(guó)務(wù)院4月12日印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》）備受市場(chǎng)矚目，被稱為新“國(guó)九條”。

和前兩次“國(guó)九條”相比，本次《意見》主要展現(xiàn)了三大特點(diǎn)：一是資本市場(chǎng)建設(shè)重心聚焦在權(quán)益市場(chǎng)；二是政策抓手從市場(chǎng)培育轉(zhuǎn)到提升上市公司質(zhì)量上來；三是特別重視保障中小投資者權(quán)益和資本市場(chǎng)投資獲得感。從這些政策著力點(diǎn)可以看出，政府意在打通權(quán)益市場(chǎng)資金的需求端和供給端，來更好助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，服務(wù)國(guó)家重大戰(zhàn)略。

立足權(quán)益市場(chǎng)

打通資金需求端與供給端

權(quán)益市場(chǎng)是新產(chǎn)業(yè)（300832）、新業(yè)態(tài)、新技術(shù)的重要融資渠道，對(duì)于現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)具有重要意義。截至2023年末，A股總市值為77.6萬億元，而銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)超400萬億元。雖然其規(guī)模為權(quán)益市場(chǎng)的五倍多，但由于銀行系統(tǒng)本身的風(fēng)險(xiǎn)偏好等原因，相對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的科技創(chuàng)新企業(yè)獲得的信貸資金支持力度有限，股權(quán)融資成為更優(yōu)選擇。因此，本次《意見》立足權(quán)益市場(chǎng)，在資金的需求端，著力提高上市公司質(zhì)量，優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)，助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

而在資金的供給端，政策意在通過讓更廣大投資者分享資本市場(chǎng)發(fā)展的成果，來進(jìn)一步提振市場(chǎng)信心。在《意見》總體要求中，三次提及“人民”一詞。這不僅是因?yàn)榻鹑跒槊竦恼卫砟睿彩且驗(yàn)椋覈?guó)股票市場(chǎng)中，個(gè)人投資者占比最高，保障中小投資者也是保證市場(chǎng)資金供給和流動(dòng)性的重要一環(huán)。雖然近年A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者持股和交易占比穩(wěn)步上升，個(gè)人投資者交易仍占比60%左右；而且個(gè)人投資賬戶數(shù)超過2億戶，接納了很大一部分人民群眾的財(cái)富管理需求。因此，為了服務(wù)好資金供給端，本次《意見》也特別強(qiáng)調(diào)，加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)，保障中小投資者合法權(quán)益，提高股息率，加強(qiáng)現(xiàn)金分紅監(jiān)管，引導(dǎo)公募基金的投資回報(bào)導(dǎo)向，提高人民群眾的獲得感。

以企業(yè)為核心

培育市場(chǎng)生態(tài)

上市公司作為投資標(biāo)的，是資本市場(chǎng)的基石，其質(zhì)量直接影響著股票市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展。因此，本次監(jiān)管體系也以企業(yè)為核心，壓實(shí)企業(yè)責(zé)任，著力從上市準(zhǔn)入、已上市企業(yè)監(jiān)管到退市制度等各環(huán)節(jié)，嚴(yán)把上市公司質(zhì)量關(guān)。

上市準(zhǔn)入階段，不僅上市門檻提高，增加監(jiān)管檢查抽查力度，從源頭把控上市公司質(zhì)量，而且以此為契機(jī)，進(jìn)一步優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)。對(duì)于最近一年凈利潤(rùn)的最低上市標(biāo)準(zhǔn)，主板準(zhǔn)備從6000萬元提高到1億元，創(chuàng)業(yè)板提高到6000萬元，而科創(chuàng)板和北交所的財(cái)務(wù)條件維持不變。如此一來，板塊層次不但更鮮明，而且還能促進(jìn)市場(chǎng)資源更多配置到科技創(chuàng)新等重點(diǎn)領(lǐng)域。

而對(duì)已上市企業(yè)，不僅要持續(xù)保證信息披露的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，杜絕財(cái)務(wù)造假，《意見》還要求上市公司在提高投資價(jià)值、降低投資風(fēng)險(xiǎn)各方面，做出更多努力。在市值管理方面，2014年的“國(guó)九條”中，僅提出要“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”；而本次《意見》則直接要求監(jiān)管部門制定相關(guān)指引，并研究將市值管理納入考核評(píng)價(jià)體系，態(tài)度更加堅(jiān)決。在減持規(guī)則方面，《意見》進(jìn)一步完善大股東減持規(guī)則，防范繞道減持，通過規(guī)范大股東行為，來保護(hù)中小股東利益。

另外，《意見》還首次對(duì)上市企業(yè)提出了分紅要求，將投資回報(bào)主要以買賣價(jià)差為主，轉(zhuǎn)向股價(jià)增值、股利分紅甚至回購注銷等方式并舉，以提高股東回報(bào)的穩(wěn)定性和可預(yù)期性。在具體規(guī)則設(shè)置中，也注意避免“一刀切”，因地制宜地對(duì)不同板塊和不同生命周期的企業(yè)進(jìn)行差異化處理。證監(jiān)會(huì)特地對(duì)此進(jìn)行額外說明，對(duì)于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板研發(fā)強(qiáng)度大或研發(fā)投入大的企業(yè)，可以豁免未達(dá)到分紅條件的企業(yè)被ST。此外，《意見》也支持企業(yè)通過并購重組增強(qiáng)實(shí)力，提升內(nèi)在價(jià)值。

退市制度更加豐滿，不僅嚴(yán)格強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)，而且明確將完善相關(guān)政策，進(jìn)一步開放主動(dòng)退市的通道。此次的配套政策明確，上市公司可以通過要約收購、股東大會(huì)決議等方式私有化，向香港等成熟資本市場(chǎng)看齊；同時(shí)支持上市公司之間的吸收合并，鼓勵(lì)頭部公司立足主業(yè)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上市公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，做大做強(qiáng)。對(duì)比2014年“尊重企業(yè)自主決策”的自由市場(chǎng)思路，本次更強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，避免盲目擴(kuò)張。在此過程中，也著力加強(qiáng)重組和收購監(jiān)管，削減“殼”資源價(jià)值。綜合來看，《意見》對(duì)產(chǎn)業(yè)并購乃至上市公司之間沿產(chǎn)業(yè)鏈的整合不吝支持。

加強(qiáng)監(jiān)管

提升資本市場(chǎng)治理能力

另外，打造良好的資本市場(chǎng)生態(tài)，《意見》也必然要對(duì)市場(chǎng)的各方參與者提出新要求。對(duì)于中介機(jī)構(gòu)而言，強(qiáng)調(diào)其“看門人”的職責(zé)，降低企業(yè)與市場(chǎng)之間信息不對(duì)稱，把好準(zhǔn)入關(guān)。尤其是對(duì)證券公司的要求和監(jiān)管趨嚴(yán)，強(qiáng)調(diào)其功能性而非盈利性。另外，機(jī)構(gòu)投資者是市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定資金的重要來源。鼓勵(lì)公募基金、指數(shù)基金、保險(xiǎn)資金、社保基金、銀行理財(cái)?shù)乳L(zhǎng)期資金進(jìn)入市場(chǎng)，不僅能減少類似去年8月以來的股市波動(dòng)，而且其投資策略對(duì)于上市企業(yè)也有一定的甄別篩選作用，有利于龍頭企業(yè)的平穩(wěn)健康發(fā)展。

最重要的是，《意見》還展現(xiàn)了監(jiān)管層自成體系的系統(tǒng)思維和刀刃向內(nèi)的改革決心。早在今年3月份，證監(jiān)會(huì)就已制定出臺(tái)了四份文件，分別就上市準(zhǔn)入、上市公司監(jiān)管、證券公司和公募基金監(jiān)管，以及證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)建設(shè)，做出了探索。《意見》發(fā)布當(dāng)日，證監(jiān)會(huì)還發(fā)布了加強(qiáng)退市監(jiān)管的配套政策文件，并且對(duì)6項(xiàng)具體制度規(guī)則公開征求意見，展現(xiàn)了一個(gè)完備的“1+N”監(jiān)管政策體系。這些政策文件組合的背后，其實(shí)隱含著一個(gè)完整自洽的邏輯鏈條，有助于系統(tǒng)性地提升資本市場(chǎng)治理能力的現(xiàn)代化水平，營(yíng)造良好市場(chǎng)生態(tài)。當(dāng)然，監(jiān)管是工具而非目的。在監(jiān)管體系的實(shí)際建設(shè)中，有關(guān)部門也應(yīng)認(rèn)真思考，如何將中國(guó)國(guó)情同資本市場(chǎng)的一般規(guī)律相結(jié)合？在執(zhí)行細(xì)則中，我們也應(yīng)謹(jǐn)防對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面問題的過度行政干預(yù)，抑或政策意圖在實(shí)際落地中的扭曲風(fēng)險(xiǎn)。

總而言之，中央金融工作會(huì)議上提出“金融強(qiáng)國(guó)”的奮斗目標(biāo)，其關(guān)鍵在于“強(qiáng)”，而非“大”。因此，我們希望此次系列政策的推出，能推動(dòng)改善當(dāng)前市場(chǎng)出現(xiàn)的制度機(jī)制問題，助力中國(guó)特色資本市場(chǎng)建設(shè)，為國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與升級(jí)服務(wù)。

（作者黃生系中歐國(guó)際工商學(xué)院金融學(xué)教授、中歐企業(yè)與資本市場(chǎng)研究中心主任；孫溪系中歐國(guó)際工商學(xué)院助理研究員）