報告日期|2024/04/19

咨詢證號|Z0017815

1、2024年4月12日中國人民幣銀行發布3月金融統計數據，其中廣義貨幣M2余額首次突破300萬億，到達304.8萬億創歷史新高；

2、300萬億廣義流動性背景下，A股各大指數卻皆處于估值偏低水平，3月通貨膨脹率CPI數據為0.1%，社會消費需求偏弱。股市和社會消費上皆未能充分體現流動性突破300萬億創歷史新高級別的增長，流動性去向成謎；

3、廣義貨幣M2增長在消費購買力和直接投資上傳導效率偏低，以往房地產市場蓄水池效應已經明顯縮減，近5-10年期間債券市場成為了新的流動性蓄水池。2月債券市場沉淀金額增長明顯，余額超過160萬億，相較于其它市場明顯表現出流動性增長效應，流動性蓄水池作用表現明顯；

4、債券市場持續牛市行情下，資金流向偏向于避險資產，風險資產市場資金流入不足，國內主要商品和股市等風險資產難以實現持續上漲；

5、債券市場牛市轉折后，由于A股總市值相較于流動性偏小，全市場市值具有較大的成長空間，A股指數類資產、股指期貨等有望表現多頭趨勢行情。

流動性增長和消費增長不匹配

正常的市場經濟環境下，流動性流量增長伴隨著的是消費的增長，貨幣供應量和市場商品價格屬于正相關的關系。

2024年3月，國內廣義貨幣M2余額突破至304.8萬億，流動性規模發展至300萬億數量級，伴隨的是趨近于0的CPI增長（3月CPI同比增長0.1%）。

2021年度第四季度后起國內廣義貨幣M2增長加速，22-23年間M2增長擴大到兩位數，向市場提供了相對充裕的流動性，但購買力表現卻相對疲軟。

流動性增長和購買力、消費增長不匹配，金融領域內釋放的大量流動性未能實現順暢的流向生產、投資、消費等領域。

2022年以來M2增長和通貨膨脹率增長之間的價差逐漸擴大，流動性向購買力的傳導效率降低，資本市場在此期間壓力偏大，總體上呈現震蕩調整。

流動性突破300萬億屬于總量上的利多信號，市場體感上卻并沒有表現出強烈的看多傾向，社會消費及投資上亦沒有表現出流動性非常寬松的環境。

國內資本市場行情多年以來和市場購買力傳導相關，在購買力傳導順暢周期，金融領域的流動性釋放到社會生產領域較為順暢，指數類資產表現偏強。

當下環境統計數據上顯示流動性向購買力的傳導存在障礙，通常購買力傳導不夠順暢的周期，市場的上漲伴隨的即是多頭的脆弱性和上漲的乏力。

流動性去向成謎

資產不會憑空產生亦不會憑空消失，會通過貨幣的方式體現，金融市場派生出的大量流動性去向既是牛市所在的方向。

房地產市場是以往流動性的蓄水池，M2高位增長流向的是房地產市場，過去20年房地產市場出現了兩輪大牛市。

當下流動性總量高位增長下，資金流動的方向卻不再是房地產市場，房地產市場21年起逐漸進入到行業寒冬期。

房地產行業去杠桿，房地產開發投資逐漸收縮，22年開始房地產開發投資進入負增長，樓市逐漸失去了流動性蓄水池的功能，下一個儲蓄流動性的市場則是牛市的新領域。

基本面結構分析

當下的流動性去向不再是房地產市場，關于“錢都去哪兒了？”這類的話題，成為了市場中極具熱度的話題。

通過市場總量來看，當下股市A、B股的總市值70-80萬億區間波動，沒有跟隨M2表現強勢增長，并非流動性的蓄水池。

債券市場卻非常亮眼，2016年以后市場規模增長非常迅速，成為了當前階段較為典型的蓄水池。

2014和2015年起，債券市場規模增長加速，2014-2024十年間規模從不足30萬億的市場暴漲到超過160萬億，市值規模擴大5倍，年化增長率超過18%，屬于是遠超于M2增長的成長效率。

在投資回報率降低之后，國債、城投債市場近些年的火熱遠超預期，金融行業固定收益類資管產品逐漸成為主角。

債券牛市和風險資產的低迷

社會資金流入到地產市場創造了房地產史詩級的牛市，從總量角度而言，巨量的廣義貨幣，定然會創造新的牛市，只是本輪牛市離開了房地產市場，轉向債券市場。

2018年第一季度開始，國債期貨表現持續震蕩上漲，2024年突破2020年疫情避險牛市的高點創下歷史新高。

由于固定收益資產和債券市場參與者以金融市場內部流動為主，投入到實體經濟和社會生產的流動性皆比較有限。

另外還由于房地產市場流動性降低，大量資本表現沉沒狀態，疊加一部分跨境資金流出和金融市場資金內部流動，綜合導致“消失的流動性”。

在廣義貨幣大幅增長的背景下，“消失的流動性”導致風險資產市場收縮，社會購買力偏弱，全社會投資回報率和資本累積效率降低。

長期來看，風險資產市場和避險資產、安全資產市場屬于此消彼長的蹺蹺板關系，長周期債券市場的牛市，對A股而言是相對比較大的壓力。

債市持續牛市行情下，資金流向偏向于避險資產，風險資產市場資金流入不足，國內主要商品和股市等風險資產難以實現持續上漲。

未來債券市場牛市轉折后，由于A股總市值相較于流動性偏小，全市場市值具有較大的成長空間，A股指數類資產、股指期貨等有望表現多頭趨勢行情。

個股存在不確定性，而指數則在資金流動轉向后有望表現牛市行情，信號上未來可持續觀察：1、購買力的傳導效率，2、債券市場的轉折信號，3、狹義貨幣M1的增長轉向。

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