中金公司研報顯示，經(jīng)過對近400家海外中資股的四季度和年報業(yè)績的匯總，海外中資股2023年盈利增長1%，前低后高。下游消費(fèi)板塊改善，原材料、能源等上游表現(xiàn)不佳，科技板塊分化。2024年一季度，有色，能源，教培，電信板塊景氣度抬升，科技硬件業(yè)績?nèi)钥赡艹袎骸＝Y(jié)合一季度實際增長情況，該機(jī)構(gòu)將基準(zhǔn)情形下2024年盈利預(yù)測從4.5%小幅上調(diào)至5%，但仍低于當(dāng)前市場10%的一致預(yù)期，主要考慮到2024全年盈利有所修復(fù)但內(nèi)生動力不足，后續(xù)政策落地進(jìn)展仍是關(guān)鍵。二季度市場可能轉(zhuǎn)為震蕩，順周期代表的再通脹交易或有所降溫，啞鈴配置和高分紅可能卷土重來。

全文如下

中金：港股盈利修復(fù)到哪了？——2023年報總結(jié)與一季報預(yù)覽

中金研究海外中資股2023年盈利增長1%，下游消費(fèi)板塊改善，原材料、能源等上游表現(xiàn)不佳，科技板塊分化。

2024年一季度，有色，能源，教培，電信板塊景氣度抬升，科技硬件業(yè)績?nèi)钥赡艹袎骸＝Y(jié)合一季度實際增長情況，我們將基準(zhǔn)情形下2024年盈利預(yù)測從4.5%小幅上調(diào)至5%，但仍低于當(dāng)前市場10%的一致預(yù)期，主要考慮到2024全年盈利有所修復(fù)但內(nèi)生動力不足，后續(xù)政策落地進(jìn)展仍是關(guān)鍵。

二季度市場可能轉(zhuǎn)為震蕩，順周期代表的再通脹交易或有所降溫，啞鈴配置和高分紅可能卷土重來。

摘要

一、整體情況：2023年盈利微增，原材料、能源等是主要拖累，消費(fèi)、公用事業(yè)是亮點(diǎn)

海外中資股（港股中資股和美國中概股）基本完成2023年報業(yè)績披露。我們自下而上對近400家海外中資股的四季度和年報業(yè)績進(jìn)行了匯總，具體來看，

海外中資股2023年盈利增長1%，前低后高。2023年走出疫情后復(fù)蘇進(jìn)度不及市場預(yù)期，主要是由于私人部門寬信用意愿不足而財政同比收縮，導(dǎo)致整體信用擴(kuò)張有限，寬貨幣無法傳導(dǎo)到寬信用，進(jìn)一步壓縮增長和投資回報率，形成負(fù)反饋。因此，在2022年盈利負(fù)增長-4.6%基礎(chǔ)上，2023年上半年盈利同比繼續(xù)下滑1.8%，下半年地產(chǎn)財政等政策密集發(fā)力推動下，同比增長修復(fù)至4.7%。全年看，港元計價下海外中資股盈利小幅增長1%。

下游消費(fèi)板塊改善，原材料、能源等上游表現(xiàn)不佳，科技板塊分化。受PPI下行、企業(yè)去庫存、以及大宗商品價格回落等因素影響，上游板塊如原材料（盈利增速為-30.6%）、能源（-11.6%）表現(xiàn)不佳，資本品同比下滑6%。信息技術(shù)板塊盈利增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，2023年盈利增長10.2%，其中科技硬件受消費(fèi)電子利潤修復(fù)提振是主要貢獻(xiàn)（+53.2%），但軟件服務(wù)板塊延續(xù)虧損，半導(dǎo)體板塊增速大幅下滑（-31.3%vs.2022年8.1%）。地產(chǎn)盈利大幅下滑。電商雙位數(shù)增長（+70.1%）。公用事業(yè)維持穩(wěn)健的雙位數(shù)增長15.5%。醫(yī)療保健盈利改善（+2.6%vs.2022年-15.3%），主要受生物科技拉動。

二、增長動力：收入下滑反映需求疲弱，成本推動利潤率改善

進(jìn)一步聚焦非金融行業(yè)，雖然收入受2023年物價回落影響增速下滑至0.4%（2022年+6.6%），反映整體需求回落，但凈利潤率有所修復(fù)，從2022年的4.2%提升至2023年的4.5%。

收入下滑反映需求低迷。2023年非金融行業(yè)收入增速下滑至0%，主要是受信息技術(shù)、能源、原材料等板塊拖累。能源（收入增速為-10.4%）、原材料（-5.8%）等上游板塊下滑幅度較大，軟件服務(wù)（-6.0%）、科技硬件（-4.6%）和半導(dǎo)體（-1.3%）也相對較低，拖累信息技術(shù)板塊收入同比下滑4.1%。可選消費(fèi)和工業(yè)板塊是亮點(diǎn)，2023年收入分別增長14.7%和4.8%，其中可選消費(fèi)板塊收入增長主要受消費(fèi)服務(wù)（+28.3%）、和汽車（+22.0%）等板塊推動，工業(yè)板塊收入增長主要受交通運(yùn)輸板塊（+19.5%）支撐。

成本端得益于大宗商品價格下跌改善。成本降低支撐凈利潤率較2022年的4.2%提升0.3ppt至4.5%。半導(dǎo)體（-4.6ppt）、原材料（-1.2ppt）凈利潤率下滑；其他多數(shù)板塊凈利潤率改善，例如下游消費(fèi)者服務(wù)（+10.2ppt）、媒體娛樂（+6.5ppt）、科技硬件（+2.2ppt）等板塊改善幅度較大。成本方面，2023年港股上市公司稅費(fèi)和利息支出等財務(wù)費(fèi)用整體上行，雖然基準(zhǔn)利率下降，但由于企業(yè)信用水平、擔(dān)保條件等因素變化，企業(yè)實際融資成本可能并未下降，導(dǎo)致公司利息支出反而抬升。但與此同時，大宗商品價格回落，2023年通脹整體下行，CPI較2022年回落1.76%，PPI下滑6.82%，且與CPI剪刀差擴(kuò)大，在反應(yīng)需求低迷的同時，也通過降低成本改善了一部分下游板塊的利潤率。

三、增長質(zhì)量：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與杠桿率下滑拖累ROE，企業(yè)去杠桿、去庫存

ROE從2022年的11.4%降至2023年的9.6%。其中，金融板塊ROE從2022年的13.2%降至10.7%；非金融ROE從9.3%降至8.5%。杜邦分析看，雖然凈利潤率抬升，但杠桿率從2022年的364%下滑至343%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2022年的58%降至49%，都拖累ROE走低。杠桿率與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雙雙下降，說明企業(yè)在相對回報率較低情況下缺乏投資和信用擴(kuò)張意愿，企業(yè)難以獲得新的利潤增長點(diǎn)，盈利能力受到限制。板塊層面，可選消費(fèi)、公用事業(yè)、電信板塊ROE分別擴(kuò)張4.4ppt、2.5ppt和0.9ppt；交通運(yùn)輸、信息技術(shù)、能源板塊分別下滑8.1、6.8和4.2ppt。

杠桿方面，多數(shù)板塊杠桿率下滑。資本品2023年杠桿率上行幅度居前（+66ppt）；房地產(chǎn)資產(chǎn)杠桿率下滑60ppt，信息技術(shù)、必需消費(fèi)、原材料杠桿率分別下降19、13、13ppt。同時，凈負(fù)債率（Netgearing）從2022年的58%降至2023年的45%，進(jìn)一步表明企業(yè)負(fù)債規(guī)模減少，投資和擴(kuò)張意愿不足。

現(xiàn)金流方面，2023年非金融行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流提升3%，較2022年的6%放緩。預(yù)期更低的投資回報率和內(nèi)需動能不足，使企業(yè)投資意愿有限且業(yè)績表現(xiàn)不佳，經(jīng)營性現(xiàn)金流增速下滑。同時在去庫背景下，庫存、庫銷比持續(xù)回落，企業(yè)應(yīng)收賬款2023年減少4%，對現(xiàn)金流的管理更為謹(jǐn)慎。

四、增長前景：1Q24有色，能源，教培，電信景氣度改善；小幅上調(diào)2024全年增長至5%

2024年一季度，港股盈利小幅修復(fù)。當(dāng)前披露2024年一季度業(yè)績海外中資股公司比例不足5%。FactSet市場一致預(yù)期預(yù)計MSCI中國一季度盈利同比增長5%，較2023年底預(yù)期上修。板塊方面，工業(yè)、通信服務(wù)、信息技術(shù)等板塊對盈利增長貢獻(xiàn)居前，貢獻(xiàn)分別為2.18%、1.83%和0.72%，原材料（-0.62%）、房地產(chǎn)（-0.21%）仍是主要拖累。

有色、能源、教培、電信板塊景氣度抬升，科技硬件業(yè)績可能承壓。我們綜合中金行業(yè)分析師觀點(diǎn)和市場一致預(yù)期發(fā)現(xiàn)：1）有色金屬板塊春季需求修復(fù)，地緣局勢不確定性增加下資產(chǎn)配置向資源板塊傾斜，黃金等相關(guān)標(biāo)的業(yè)績超預(yù)期可能性較大，盈利同比預(yù)計大幅增長；2）油氣板塊受益于OPEC延長減產(chǎn)時間油價預(yù)期轉(zhuǎn)好，公司業(yè)績或同比改善。3）火電板塊扭虧為贏，同環(huán)比均有改善，趨勢好于預(yù)期。4）教培板塊整體修復(fù)，軟件服務(wù)板塊受益于AI相關(guān)應(yīng)用逐步落地行業(yè)景氣度或有所改善；5）電信板塊繼續(xù)受益于穩(wěn)健回報與防御屬性，部分電信龍頭企業(yè)稱將逐步提升分紅比例；6）科技硬件板塊受消費(fèi)電子板塊業(yè)績整體承壓影響業(yè)績或有所下滑。

展望2024全年，盈利有所修復(fù)但內(nèi)生動力不足，后續(xù)政策落地進(jìn)展仍是關(guān)鍵。年初至今，盡管基本面有所修復(fù)，但MSCI中國指數(shù)2024年盈利預(yù)期仍下調(diào)3%，其中消費(fèi)服務(wù)（+21%）和食品零售（+17%）板塊盈利預(yù)期上調(diào)較多，而生物科技（-27%）、半導(dǎo)體（-26%）和房地產(chǎn)（-24%）板塊盈利預(yù)期下調(diào)較多。當(dāng)前市場預(yù)期對2024年全年的增長預(yù)期為10%，雖然一季度預(yù)期小幅上調(diào)，但全年預(yù)期較2023年底依然下調(diào)，或表明市場對全年修復(fù)前景信心仍有不足。

結(jié)合一季度實際增長情況，我們將基準(zhǔn)情形下2024年盈利增速預(yù)測從4.5%小幅上調(diào)至5%，但仍低于當(dāng)前10%的一致預(yù)期，主要考慮到：1）內(nèi)生增長動能仍顯不足，3月CPI與PPI數(shù)據(jù)低于預(yù)期，PPI與新出口訂單驅(qū)動的PMI之間“劈叉”表明出口修復(fù)或存在“以價換量”，近期地產(chǎn)和高頻數(shù)據(jù)也表現(xiàn)不佳，貨幣和信貸數(shù)據(jù)較弱體現(xiàn)企業(yè)活化資金依然疲弱；2）作為寬信用關(guān)鍵抓手的財政政策發(fā)力進(jìn)展偏慢，3月政府債券同比少增1,383億人民幣，地方項目開工較慢，地方專項債發(fā)行放緩，財政向社融和實體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)化仍需時間；3）美聯(lián)儲降息預(yù)期收斂至年內(nèi)降息不足兩次，也會約束央行短期寬松的空間。我們建議關(guān)注2024年預(yù)計盈利增速較高（20%以上）且較2023年大幅改善的板塊，如汽車、耐用消費(fèi)品與紡服服裝、食品飲料、醫(yī)療保健設(shè)備、原材料。

從市場角度，我們重申二季度可能轉(zhuǎn)為震蕩的看法，順周期代表的再通脹交易或有所降溫，啞鈴配置和高分紅可能卷土重來。我們建議投資者關(guān)注年中美聯(lián)儲降息預(yù)期以及政治局會議能否成為更多政策加碼的轉(zhuǎn)機(jī)。