中金公司研報(bào)指出，去年底以來(lái)，我們多次提示美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性和二次通脹風(fēng)險(xiǎn)。近期，隨著美國(guó)制造業(yè)、地產(chǎn)、庫(kù)存、資本開(kāi)支周期漸趨同步，強(qiáng)勁的增長(zhǎng)和持續(xù)偏緊的就業(yè)市場(chǎng)已證明了經(jīng)濟(jì)韌性，3月CPI同比回升至3.5%，核心CPI同比持平于3.8%。在勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性緊張、大宗商品價(jià)格趨勢(shì)回升的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)年底CPI同比可能回升至4%以上。往中長(zhǎng)期看，鑒于本輪通脹存在明顯的結(jié)構(gòu)性因素，預(yù)計(jì)通脹中樞將較疫情前顯著抬升至3%以上。這將對(duì)資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生深刻含義。首先，通脹回升將壓制金融資產(chǎn)表現(xiàn)，特別是利率敏感的長(zhǎng)久期美債可能受到壓制。其次，高通脹利好大宗商品特別是銅油金。最后，從股市風(fēng)格上來(lái)看，通脹波動(dòng)抬升期間，價(jià)值表現(xiàn)往往好于成長(zhǎng)，而利率中樞抬升，資金變得更為挑剔，相對(duì)利好更具性價(jià)比的資產(chǎn)。

全文如下

中金：美國(guó)二次通脹初現(xiàn)端倪，銅油金大周期共振開(kāi)啟

中金研究

去年底以來(lái)，我們多次提示美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性和二次通脹風(fēng)險(xiǎn)。近期，隨著美國(guó)制造業(yè)、地產(chǎn)、庫(kù)存、資本開(kāi)支周期漸趨同步，強(qiáng)勁的增長(zhǎng)和持續(xù)偏緊的就業(yè)市場(chǎng)已證明了經(jīng)濟(jì)韌性，3月CPI同比回升至3.5%，核心CPI同比持平于3.8%。在勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性緊張、大宗商品價(jià)格趨勢(shì)回升的基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)年底CPI同比可能回升至4%以上。往中長(zhǎng)期看，鑒于本輪通脹存在明顯的結(jié)構(gòu)性因素，我們預(yù)計(jì)通脹中樞將較疫情前顯著抬升至3%以上。這將對(duì)資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生深刻含義。首先，通脹回升將壓制金融資產(chǎn)表現(xiàn)，特別是利率敏感的長(zhǎng)久期美債可能受到壓制。其次，高通脹利好大宗商品特別是銅油金。最后，從股市風(fēng)格上來(lái)看，通脹波動(dòng)抬升期間，價(jià)值表現(xiàn)往往好于成長(zhǎng)，而利率中樞抬升，資金變得更為挑剔，相對(duì)利好更具性價(jià)比的資產(chǎn)。

再次升溫的美國(guó)通脹，共振上漲的大宗商品，脫虛向?qū)嵭蟹€(wěn)致遠(yuǎn)。

脫虛向?qū)嵉钠瘘c(diǎn)：2022年5月，我們?cè)凇逗暧^范式大變局下的資產(chǎn)定價(jià)》中指出，過(guò)去三十多年的大緩和時(shí)代漸行漸遠(yuǎn)，全球?qū)⒂瓉?lái)較高通脹、較高利率、宏觀波動(dòng)加劇的新宏觀范式，將趨勢(shì)利好三類資產(chǎn)：實(shí)物資產(chǎn)、能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)、以及高效的生產(chǎn)性資產(chǎn)。

脫虛向?qū)嵉慕恿Γ?/strong>2023年5月，在《從新宏觀范式看“中特估”》中，基于對(duì)過(guò)去一百多年四輪大宗商品超級(jí)周期的深入復(fù)盤、和對(duì)后金融危機(jī)時(shí)代及疫后供需、儲(chǔ)蓄vs投資格局的細(xì)致分析，我們判斷第五輪大宗商品超級(jí)周期有望重啟，但仍需催化。

商品超級(jí)周期的觸發(fā)劑：2023年12月，我們?cè)凇?024年破立之間：海外市場(chǎng)的共識(shí)與變數(shù)》和《提前降息，低利率時(shí)代的確認(rèn)終結(jié)》中指出，2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期有望全面啟動(dòng)，進(jìn)而拉動(dòng)全球制造業(yè)周期時(shí)隔兩年后共振重啟，再通脹甚至二次通脹風(fēng)險(xiǎn)加劇，銅金油大周期有望共振開(kāi)啟。

去年底以來(lái)，我們多次提示美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性和二次通脹風(fēng)險(xiǎn)。近期，隨著美國(guó)制造業(yè)、地產(chǎn)、庫(kù)存、資本開(kāi)支周期漸趨同步，強(qiáng)勁的增長(zhǎng)和持續(xù)偏緊的就業(yè)市場(chǎng)已證明了經(jīng)濟(jì)韌性，3月CPI同比回升至3.5%，核心CPI同比持平于3.8%，環(huán)比升至0.4%，核心服務(wù)同比升至5.4%，前值5.2%，剔除住房的超級(jí)核心服務(wù)同比5.0%，前值4.5%。二次通脹的風(fēng)險(xiǎn)已難以忽視。通脹壓力促使降息預(yù)期再度受挫，10年期美債利率一度沖上4.5%。在勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性緊張、大宗商品價(jià)格趨勢(shì)回升的基礎(chǔ)上，我們預(yù)計(jì)年底CPI同比可能回升至4%以上。往中長(zhǎng)期看，鑒于本輪通脹存在明顯的結(jié)構(gòu)性因素，我們預(yù)計(jì)通脹中樞將較疫情前顯著抬升至3%以上。

多周期同步開(kāi)啟推升通脹

當(dāng)前，美國(guó)地產(chǎn)、庫(kù)存、制造業(yè)、資本開(kāi)支周期同步上行，支撐經(jīng)濟(jì)持續(xù)偏熱。去年6月起，F(xiàn)HFA、S&P等主要房?jī)r(jià)指數(shù)同比轉(zhuǎn)頭向上（圖表1），11月以來(lái)的四個(gè)月里，成屋銷售快速回升，連續(xù)超預(yù)期，新屋開(kāi)工有三個(gè)月超預(yù)期，地產(chǎn)上行周期開(kāi)啟的跡象已趨明顯。我們?cè)凇?024年破立之間：海外市場(chǎng)的共識(shí)與變數(shù)》中指出，美國(guó)住宅市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性供不應(yīng)求。2008年金融危機(jī)后，新屋開(kāi)工長(zhǎng)期偏低，造成供給不足。而四十年來(lái)最健康的家庭資產(chǎn)負(fù)債表，疊加近年來(lái)千禧一代進(jìn)入購(gòu)房年齡，帶來(lái)較強(qiáng)的剛需。去年二季度起，在30年期抵押貸款利率由6.3%一路攀升破7.7%的情況下，家庭新增住房貸款仍然觸底反彈，至2023年底三個(gè)季度增量累計(jì)達(dá)1.2萬(wàn)億美元，其中30-39歲人群貸款增加3628億美元。同時(shí)，地產(chǎn)周期上行和房?jī)r(jià)的回升帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，可能形成正向反饋，持續(xù)釋放家庭消費(fèi)動(dòng)能。

圖表1：地產(chǎn)周期開(kāi)啟

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

庫(kù)存周期反彈的趨勢(shì)逐步確定。2月總商業(yè)庫(kù)存同比升至1.0%，為連續(xù)第三個(gè)月上行（圖表2）。強(qiáng)勁的銷售引領(lǐng)補(bǔ)庫(kù)需求，2月批發(fā)商銷售環(huán)比漲2.3%，遠(yuǎn)超預(yù)期0.4%和前值-1.4%，拉動(dòng)批發(fā)商庫(kù)銷比下行至1.34。我們?cè)凇睹绹?guó)經(jīng)濟(jì)新變化如何影響資產(chǎn)價(jià)格》中指出，本輪補(bǔ)庫(kù)受益于地產(chǎn)鏈和服務(wù)消費(fèi)韌性帶來(lái)的終端需求，反映在家具及家具裝飾、五金水暖、服裝服飾、商業(yè)及專業(yè)設(shè)備等相關(guān)行業(yè)補(bǔ)庫(kù)趨勢(shì)較為明顯。而這些下游行業(yè)景氣回升可能繼續(xù)帶動(dòng)上游生產(chǎn)端和資源需求的回暖。

圖表2：庫(kù)存周期開(kāi)啟

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

制造業(yè)周期上行確認(rèn)開(kāi)啟。近期制造業(yè)PMI以及達(dá)拉斯、費(fèi)城等地方聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)同步回升（圖表3），其中3月ISM制造業(yè)PMI錄得50.3%，為自2022年10月以來(lái)首次回歸擴(kuò)張區(qū)間。制造業(yè)營(yíng)建支出仍保持自《基礎(chǔ)設(shè)施與就業(yè)法案》通過(guò)以來(lái)的擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，支出規(guī)模為2021年9月的2.7倍，特別是電腦、電子與電器行業(yè)當(dāng)前支出規(guī)模為2021年9月的11.8倍。由此打開(kāi)的資本開(kāi)支周期仍在進(jìn)行時(shí)。2022年和2023年，標(biāo)普500資本開(kāi)支總量分別升20.6%和16.5%。從產(chǎn)能利用率對(duì)資本開(kāi)支的指引來(lái)看，2024年資本開(kāi)支或仍能保持較高增速（圖表4）。同時(shí)，隨著銀行對(duì)大中型企業(yè)和小企業(yè)的工商貸款借貸條件邊際轉(zhuǎn)寬松，我們預(yù)計(jì)企業(yè)總資本開(kāi)支和小企業(yè)擴(kuò)大資本開(kāi)支的凈比例均會(huì)在近期開(kāi)啟上行（圖表5，圖表6）。

圖表3：制造業(yè)周期開(kāi)啟

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表4：資本開(kāi)支周期持續(xù)

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表5：信貸標(biāo)準(zhǔn)邊際放松或引領(lǐng)企業(yè)總資本開(kāi)支增加

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表6：信貸標(biāo)準(zhǔn)邊際放松或引導(dǎo)小企業(yè)擴(kuò)大資本開(kāi)支

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

四大周期共同作用下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)易熱難冷，疊加供給沖擊擾動(dòng)，二次通脹風(fēng)險(xiǎn)加劇。從ISM制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI價(jià)格指標(biāo)對(duì)CPI同比的前瞻性來(lái)看，我們預(yù)計(jì)通脹回升將成為接下來(lái)半年內(nèi)的大概率事件（圖表7）。通脹粘性問(wèn)題愈發(fā)嚴(yán)重：一方面，服務(wù)通脹再起，核心服務(wù)和剔除房租后的超級(jí)核心CPI環(huán)比均出現(xiàn)了明顯的抬升，接近三年來(lái)的高點(diǎn)（圖表8）；另一方面，供應(yīng)鏈改善帶來(lái)的通脹下行或已告罄，紐約聯(lián)儲(chǔ)供應(yīng)鏈壓力指數(shù)持續(xù)上漲，帶動(dòng)進(jìn)口品價(jià)格同比回升（圖表9），據(jù)SanFrancisco聯(lián)儲(chǔ)估算，供給側(cè)驅(qū)動(dòng)的核心PCE通脹在2月觸底反彈升至1.4%（前值1.3%，見(jiàn)圖表10）。根據(jù)我們的模型估計(jì)，預(yù)計(jì)至今年底，CPI同比可能回升至3.9%附近，核心CPI則升至4.1%。

圖表7：CPI同比或?qū)㈦SPMI價(jià)格指數(shù)走高

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表8：核心服務(wù)CPI環(huán)比回升

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表9：進(jìn)口品價(jià)格和產(chǎn)業(yè)鏈壓力回升

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表10：供給側(cè)推動(dòng)的PCE價(jià)格或?qū)⒒厣?/p>

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

在《2024年破立之間：海外市場(chǎng)的共識(shí)與變數(shù)》和《提前降息，低利率時(shí)代的確認(rèn)終結(jié)》中我們指出，開(kāi)啟降息前，伴隨地產(chǎn)和制造業(yè)周期重啟，再通脹有望實(shí)現(xiàn)。開(kāi)啟降息后，（耐用品）消費(fèi)和小企業(yè)等終端需求將得到有效提振，進(jìn)一步拉動(dòng)投資（地產(chǎn)、制造業(yè)）進(jìn)一步展開(kāi)，經(jīng)濟(jì)周期有望全面啟動(dòng)，加劇二次通脹風(fēng)險(xiǎn)。站在當(dāng)下，如果地緣沖突升級(jí)進(jìn)而供給沖擊加劇，我們?cè)u(píng)估即使未開(kāi)啟降息，二次通脹風(fēng)險(xiǎn)恐將提升。

伴隨美國(guó)周期重啟（進(jìn)而帶動(dòng)全球制造業(yè)周期重啟）以及通脹趨勢(shì)回升，我們維持自去年底以來(lái)的判斷：看好銅金油、工業(yè)品等順周期或通脹型資產(chǎn)在接下來(lái)幾個(gè)季度的繼續(xù)表現(xiàn)。警惕短期高位回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，但不影響我們對(duì)銅油金全年的樂(lè)觀判斷。往前看，伴隨美國(guó)制造業(yè)周期向前進(jìn)行及經(jīng)濟(jì)持續(xù)韌性，我們看好銅金比從低位回升（圖表11）。

圖表11：銅金比或隨ISM制造業(yè)PMI走高

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

結(jié)構(gòu)性因素推升通脹中樞

美國(guó)本輪通脹并不是短周期現(xiàn)象，而是結(jié)構(gòu)性的供不應(yīng)求促使宏觀范式由低通脹向高通脹轉(zhuǎn)換的具象化表現(xiàn)（參見(jiàn)《宏觀范式大變局下的資產(chǎn)定價(jià)》）。

從需求側(cè)來(lái)看，美國(guó)財(cái)政持續(xù)做大。自2018年以來(lái)聯(lián)邦財(cái)政逐漸呈現(xiàn)出二戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)罕有的順周期性，即經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)勁時(shí)，財(cái)政力度反而更大，比如失業(yè)率趨勢(shì)下行或較低，而赤字率趨勢(shì)上行或較高（圖表13）。我們?cè)凇睹绹?guó)選舉年的大類資產(chǎn)：不確定性中尋找確定性》中指出，兼顧供給側(cè)與需求側(cè)的新供給側(cè)經(jīng)濟(jì)學(xué)已逐漸成為兩黨共識(shí)，而這需要財(cái)政的持續(xù)發(fā)力。事實(shí)上，進(jìn)入2024財(cái)年以來(lái)的5個(gè)月，基本赤字規(guī)模仍然維持偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)，持續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)熱度（圖表12）。我們預(yù)計(jì)2024財(cái)年赤字可達(dá)1.6萬(wàn)億美元，僅略低于2023財(cái)年的1.7萬(wàn)億美元（歷史第三高赤字）。但同時(shí)，高利率正在侵蝕財(cái)政赤字的有效性，自加息以來(lái)利息支出占赤字比例逐漸增高（圖表15），特別是本財(cái)年以來(lái)，利息支出遠(yuǎn)超歷史季節(jié)性（圖表14）。但本財(cái)年以來(lái)長(zhǎng)債發(fā)行量不斷走高（2023財(cái)年長(zhǎng)債凈發(fā)僅占19%，而去年四季度凈發(fā)行量1894億美元，占比31%，今年一季度凈發(fā)1890億美元，占比33%，二季度我們預(yù)計(jì)凈發(fā)行2650億美元，而國(guó)債總凈發(fā)為50億美元），可能使得這部分債務(wù)鎖定高利率，進(jìn)一步侵蝕財(cái)政擴(kuò)張的空間。我們預(yù)計(jì)，如果大財(cái)政和高利率的矛盾持續(xù)，可能增加財(cái)政部門對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的壓力，迫使貨幣配合財(cái)政（比如增加美聯(lián)儲(chǔ)持有的美債占比），而這可能導(dǎo)致通脹中樞抬升（圖表16）。

圖表12：2024財(cái)年基本赤字力度仍然偏強(qiáng)

資料來(lái)源：CEIC，中金公司研究部

圖表13：美國(guó)財(cái)政近期出現(xiàn)順周期

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表14：2024財(cái)年以來(lái)利息支出顯著提高

資料來(lái)源：CEIC，中金公司研究部

圖表15：加息以來(lái)基本赤字/赤字占比下降

資料來(lái)源：CEIC，中金公司研究部

圖表16：貨幣配合財(cái)政推升通脹

資料來(lái)源：FRED，中金公司研究部

而供給側(cè)來(lái)看，供給緊缺的問(wèn)題較難解決。我們?cè)凇逗暧^范式大變局下的資產(chǎn)定價(jià)》和《從新宏觀范式看“中特估”》指出，逆全球化趨勢(shì)正造成結(jié)構(gòu)性供需錯(cuò)配：美國(guó)等消費(fèi)國(guó)面臨持續(xù)的供給不足，疊加全球范圍內(nèi)在能源、資源、基建等“老經(jīng)濟(jì)”自2008年金融危機(jī)以來(lái)長(zhǎng)期的投資不足，新供給的形成勢(shì)必伴隨資源品等實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格中樞的趨勢(shì)上行。隨著美國(guó)嬰兒潮人群退出勞動(dòng)力市場(chǎng)，我們預(yù)計(jì)用工短缺或?qū)⑹情L(zhǎng)期存在的問(wèn)題，偏緊的勞動(dòng)力市場(chǎng)正在制造工資通脹壓力（圖表18）。

圖表17：勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)結(jié)構(gòu)性偏緊

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表18：勞動(dòng)力市場(chǎng)偏緊推升工資通脹

注：工資通脹缺口定義為ECI工資同比減費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)10年通脹預(yù)期

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

綜合供需，我們看到，在2008年后全球“供給充足、需求偏弱”情況下沉寂許久的“產(chǎn)出缺口-通脹”正相關(guān)關(guān)系重現(xiàn)（圖表19）。如果在大財(cái)政托舉下美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)需求旺盛而供給不足，我們認(rèn)為通脹中樞抬升將是跨周期的問(wèn)題。根據(jù)我們的模型，未來(lái)一段時(shí)期的通脹中樞將遠(yuǎn)高于疫情前水平（圖表21），未來(lái)三年（2024-2026年）通脹中樞平均在3.5%，對(duì)比2010-2019通脹中樞均值1.8%。往長(zhǎng)期來(lái)看（2027-2033年），如果不發(fā)生大的宏觀沖擊，基準(zhǔn)情形下，我們假設(shè)財(cái)政赤字按CBO預(yù)測(cè)走闊，美聯(lián)儲(chǔ)持債比例按2008年金融危機(jī)后趨勢(shì)上行，則我們的模型預(yù)計(jì)通脹中樞將平均在3.1%，2033年上行至3.3%；如果財(cái)政主導(dǎo)逐步兌現(xiàn)，財(cái)政赤字超CBO預(yù)測(cè)走闊，貨幣配合財(cái)政力度增強(qiáng)，我們測(cè)算通脹中樞平均3.3%，且上行趨勢(shì)明顯，至2033年達(dá)到3.6%。而如果貨幣能夠保持獨(dú)立，美聯(lián)儲(chǔ)持債比例不變，則我們預(yù)計(jì)通脹中樞相對(duì)較低平均2.9%，但財(cái)政擴(kuò)張依然使得通脹中樞下行阻力較大，2033年中樞終值為2.9%。無(wú)論何種計(jì)算方式，我們預(yù)計(jì)通脹中樞均將顯著高于疫情前的“三低”時(shí)期。正如過(guò)去兩年多我們一直強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)最終或?qū)⒉坏貌惶岣咄浤繕?biāo)及通脹容忍度，選擇與高通脹中樞共存。

圖表19：疫情后高產(chǎn)出缺口再度推升通脹

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表20：預(yù)計(jì)年末CPI可能回歸4%以上

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表21：我們預(yù)計(jì)美國(guó)中長(zhǎng)期通脹中樞或在3%以上

注：通脹中樞為CPI同比5年移動(dòng)平均

資料來(lái)源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

高通脹中樞下的資產(chǎn)定價(jià)

這將對(duì)資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生深刻含義。首先，通脹回升將壓制金融資產(chǎn)表現(xiàn)，特別是利率敏感的長(zhǎng)久期美債可能受到壓制。鑒于通脹再起已逐步兌現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)在開(kāi)啟降息前10年期美債利率的底大致在4.2%-4.4%之間，降息開(kāi)啟可能再度刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，10年期利率可能再次走高至4.5%-4.7%附近，高點(diǎn)取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹反彈力度、美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束縮表的節(jié)奏、以及“逆向扭曲操作”（買短債賣長(zhǎng)債）的力度。中長(zhǎng)期來(lái)看，10年期利率中樞可能在4.5%-5.0%（約3%-3.5%的通脹中樞+1.5%的實(shí)際利率）。這與我們?cè)凇逗暧^范式大變局下的資產(chǎn)定價(jià)》中測(cè)算的4.0%-4.7%，以及在《三論美債利率的頂：自然利率視角》中測(cè)算的4.0%-4.5%基本一致。

其次，高通脹利好大宗商品。一方面，大部分大宗商品（尤其能源類）有順通脹的特征（圖表22），超預(yù)期的通脹水平（反映在通脹驚喜指數(shù)的上升）與CRB現(xiàn)貨指數(shù)也存在明顯的同向波動(dòng)關(guān)系（圖表24）。另一方面，如果二次通脹兌現(xiàn)，通脹波動(dòng)率再度上行，可能進(jìn)一步推升銅、油、金相對(duì)通脹波動(dòng)下行期的相對(duì)表現(xiàn)，而對(duì)股、債起到抑制作用（圖表23）。同時(shí)，跨周期的需求韌性將增加實(shí)物資產(chǎn)消耗，特別是制造業(yè)、地產(chǎn)、庫(kù)存等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重啟將利好順周期的銅和油等資源品。我們?cè)凇稄男潞暧^范式看“中特估”》中指出，新的實(shí)物資產(chǎn)超級(jí)正在徐徐展開(kāi)（圖表28），不僅傳統(tǒng)的大宗商品，電網(wǎng)、交通基建、生產(chǎn)設(shè)備等廣義實(shí)物資產(chǎn)投資或?qū)⒂瓉?lái)春天。另外，在大財(cái)政、地緣政治風(fēng)波不斷和通脹回歸的背景下，黃金的估值已向上偏離與實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)關(guān)系（圖表25），反映更多的避險(xiǎn)與避通脹需求。從長(zhǎng)期來(lái)看，自金本位終結(jié)以來(lái)，黃金價(jià)格與美國(guó)政府債務(wù)/GDP比例呈顯著的正相關(guān)關(guān)系（圖表26）。我們預(yù)計(jì)，如果大財(cái)政趨勢(shì)繼續(xù)，財(cái)政主導(dǎo)回歸，可能進(jìn)一步拉升黃金價(jià)格。

圖表22：銅油金價(jià)格與通脹有較強(qiáng)的正相關(guān)

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表23：通脹波動(dòng)上升期大宗商品表現(xiàn)更好

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表24：CRB現(xiàn)貨隨通脹驚喜指數(shù)波動(dòng)

資料來(lái)源：Haver，F(xiàn)RED，中金公司研究部

圖表25：金價(jià)估值已偏離與實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)關(guān)系

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表26：政府債務(wù)推升金價(jià)

資料來(lái)源：美國(guó)國(guó)家礦業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部

圖表27：美國(guó)IPO后盈利的企業(yè)占比繼續(xù)攀升

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表28：第五輪實(shí)物資產(chǎn)超級(jí)周期方興未艾

資料來(lái)源：Jacks,D.S.(2019),“FromBoomtoBust:ATypologyofRealCommodityPricesintheLongRun.”Cliometrica13(2),202-220.，中金公司研究部

最后，從股市風(fēng)格上來(lái)看，通脹波動(dòng)抬升期間，價(jià)值表現(xiàn)往往好于成長(zhǎng)（圖表23），而利率中樞抬升，資金變得更為挑剔，相對(duì)利好更具性價(jià)比的資產(chǎn)，例如具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的價(jià)值股或具有扎實(shí)盈利兌現(xiàn)能力的高質(zhì)量成長(zhǎng)股。正如我們?cè)凇短崆敖迪ⅲ屠蕰r(shí)代的確認(rèn)終結(jié)》所提出的，對(duì)于高利率不必過(guò)于恐慌，高利率帶來(lái)的資金相對(duì)稀缺更有可能起到篩選作用，挖掘出真正有盈利能力的標(biāo)的，可能反而有助于企業(yè)效率和社會(huì)全要素生產(chǎn)率（TFP）的提升。從上市當(dāng)年能夠盈利的企業(yè)占比來(lái)看，雖然2023年又是一個(gè)高利率年份，但46%的美國(guó)新上市企業(yè)實(shí)現(xiàn)了盈利，延續(xù)三年上升趨勢(shì)（圖表27）。而在2008年后的低利率時(shí)代這一比例持續(xù)下行，同期美國(guó)經(jīng)濟(jì)和TFP增速也處于1980年代以來(lái)的低位。

風(fēng)險(xiǎn)提示：近期銅、油、金價(jià)格上升速度偏快，短期可能有波動(dòng)回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。