作者:諾圻資本主席、亞洲SPAC教父王干文

上篇文章中,筆者已就SPAC新規(guī)出臺的背景、加強信息披露要求的主要內(nèi)容展開了分析。除此之外,SPAC新規(guī)還在以下幾個方面作出重大調(diào)整:

目標公司作為共同注冊人,報告義務(wù)更甚于傳統(tǒng)IPO

當前SPAC監(jiān)管規(guī)則下,如若最終的注冊發(fā)行人或合併后主體為SPAC(或特定de-SPAC交易架構(gòu)下,一家控股公司),則只有SPAC(或上述控股公司)及其董事、高管(所涉,下同)需要在de-SPAC注冊聲明文件上簽署,由此,證券法第11章節(jié)下簽署人的責任并不會直接及于目標公司及其董事、高管。SEC就此重新闡明了其立場,de-SPAC交易實質(zhì)上是目標公司的發(fā)行上市安排,目標公司責任缺位是不適宜的,上市模式的差異不應(yīng)是導致投資者保護力度受到削弱的理由。于此基礎(chǔ)上,SEC修正了S-4表格和F-4表格指南,將目標公司列為該等de-SPAC注冊聲明文件的共同注冊人(Co-registrant,于業(yè)務(wù)或資產(chǎn)收購交易架構(gòu)下還將包括業(yè)務(wù)或資產(chǎn)的出售方),目標公司及其董事、高管為此需在該等de-SPAC注冊聲明文件上簽署。如若該等de-SPAC注冊聲明文件的披露內(nèi)容存在重大誤導性陳述與遺漏,則目標公司及其董事、高管需就此承擔責任。

需要特別關(guān)注的是,于de-SPAC注冊聲明文件生效之后,目標公司作為一家“注冊人”或“發(fā)行人”,負有證券交易法下的報告義務(wù),需按照PCAOB或USGAAS的標準提交定期報告(于數(shù)個目標公司的情況下,非構(gòu)成前身/Predecessor的目標公司將以獨立發(fā)行人名義提交其10K或10Q報表),直至該等報告義務(wù)不再適用(例如,de-SPAC交易完成或終止)。基于此,目標公司有可能被要求在de-SPAC注冊聲明文件生效日期與de-SPAC交易完成之間的短暫時段內(nèi)提交上述定期報告。這已經(jīng)是超越了傳統(tǒng)IPO下發(fā)行人的報告義務(wù)要求。從實操的角度,成本增加自不必言,目標公司屆時還將面臨非常緊迫的時間壓力。筆者對此合理性持保留態(tài)度。

PSLRA安全港不再適用,前瞻性聲明不作區(qū)別對待

PSLRA法案為證券法和證券交易法下的前瞻性聲明提供了一個安全港(“PSLRA安全港”),但當前瞻性聲明與傳統(tǒng)IPO或空白支票公司的發(fā)行相關(guān)時,PSLRA安全港并不適用。很多人因此詬病,PSLRA安全港形成SPAC上市模式對傳統(tǒng)IPO的不當“監(jiān)管套利”并被濫用,部分de-SPAC交易中的預(yù)測或其它前瞻性聲明缺乏堅實基礎(chǔ)或過于夸張。SEC支持上述看法,認為不應(yīng)基于上市模式差異而對所涉前瞻性聲明區(qū)別對待,進而導致與之對應(yīng)的投資者保護存在明顯差異。為此,SEC此次專門修正了PSLRA法案下空白支票公司的定義,使SPAC包含在其中,進而de-SPAC交易有關(guān)的前瞻性聲明將不再適用PSLRA安全港。

為保護善意的披露者,除PSLRA法案外,美國市場還有證券交易法下的175規(guī)則(Rule175)以及司法實踐中的預(yù)先警示理論(Bespeakscautiondoctrine)對前瞻性聲明提供保護。盡管如此,在筆者看來,SEC透過取消PSLRA安全港所傳遞的監(jiān)管思維是清晰的,SPAC、目標公司及其董事、高管在準備、使用前瞻性聲明時需更加謹慎,不應(yīng)意圖依賴于上述175規(guī)則以及預(yù)先警示理論。為此筆者建議,PSLRA安全港不再適用后,de-SPAC交易應(yīng)當像傳統(tǒng)IPO一樣,為前瞻性聲明準備及提供相應(yīng)支持其基礎(chǔ)的盡職調(diào)查文件。

強化預(yù)測披露要求,預(yù)測使用將趨于謹慎

除不再適用PSLRA安全港外,SEC此次還進一步強化了前瞻性聲明的重要組成部分——預(yù)測(Projection)的披露要求。一方面,SEC修正了S-K條例第10-(b)款,更新和擴大了適用于所有上市注冊文件的未來經(jīng)營成果預(yù)測披露指引,包括,將de-SPAC交易的目標公司亦包含在注冊人的概念中,要求將非基于歷史財務(wù)業(yè)績或運營歷史的預(yù)測指標與基于歷史財務(wù)業(yè)績或運營歷史的預(yù)測指標明確區(qū)分開來,如預(yù)測是基于歷史財務(wù)業(yè)績或運營歷史作出,須同等或更突出描述該等歷史財務(wù)業(yè)績或運營歷史等。另一方面,SEC于S-K條例中增設(shè)第1609項(“第1609項”),作為適用于de-SPAC交易之預(yù)測披露的專屬規(guī)定。其要求包括,須披露預(yù)測的所有重大基礎(chǔ)、背后的所有重大假設(shè)以及可能對這些假設(shè)產(chǎn)生實質(zhì)影響的任何實質(zhì)因素;所披露的預(yù)測是否反映了,截至向證券持有人發(fā)佈文件之日期前的最近可行日期SPAC或目標公司董事會與管理層的意見,如不是,則應(yīng)說明披露預(yù)測的目的以及繼續(xù)依賴預(yù)測的原因。

筆者認為,盡管第1609項并未規(guī)定SPAC或目標公司有義務(wù)更新預(yù)測,但上述要求將導致實操中SPAC或目標公司有必要于向投資者發(fā)布文件前對預(yù)測及其所依賴的基礎(chǔ)、假設(shè)是否發(fā)生實質(zhì)變化等進行復(fù)核,以此降低潛在風險。結(jié)合上述取消PSLRA安全港,實操中對預(yù)測的披露以及包含預(yù)測的估值方法的采用將會趨于謹慎。

De-SPAC階段承銷商地位仍模糊

此次SEC并未采納監(jiān)管草案的提議,將參與后續(xù)de-SPAC交易的SPACIPO承銷商自動視為de-SPAC交易的承銷商。SEC明確表示,其無意發(fā)出信號,表明每一宗de-SPAC交易或證券發(fā)行都需要承銷商參與。于此方面,SEC監(jiān)管新規(guī)整體上延續(xù)此前de-SPAC交易承銷商定位的模糊性。當然,SEC亦指出,de-SPAC交易是證券發(fā)售(Distribution),于de-SPAC交易中,SPACIPO承銷商如若是為發(fā)行人進行出售或參與合併后主體向SPAC投資者或更廣泛的公眾發(fā)售證券,則將被視為de-SPAC交易的法定承銷商(Statutoryunderwriter)。目前,市場正在密切關(guān)注少數(shù)有關(guān)承銷商地位的未決訴訟,該等案件的結(jié)果可能將起到澄清或定性的作用。

其它重點事項

SEC拒絕將SPAC排除在《1940年投資公司法》(InvestmentCompanyActof1940,“投資公司法”)下“投資公司”的定義之外,符合SPAC新規(guī)相關(guān)指引特征的SPAC仍然有可能被認定是投資公司。

SPAC新規(guī)還就確定或重新確定小型申報公司(Smallerreportingcompany,“ SRC”)、成長型公司(EmergingGrowthCompany)、外國私人發(fā)行人(foreignprivateissuer,“FPI”)等地位作出規(guī)定、提供指引或進行說明,并修正了相關(guān)適用于報告空殼公司(Reportingshellcompany,包括SPAC在內(nèi),“空殼公司”)合并交易的財務(wù)報表要求。合并后主體須于完成de-SPAC交易后適時評估、確定上述申報類型地位,并依所屬申報類型地位,按相應(yīng)的格式要求提交財務(wù)報表或進行申報。

新規(guī)意在促SPAC健康發(fā)展

以上為SPAC新規(guī)的主要內(nèi)容。很多人擔心,SPAC新規(guī)于SPACIPO數(shù)量大幅下降以及大量已上市SPAC清算的背景下推出,既是監(jiān)管上的糾偏,也是壓倒駱駝的最后一根稻草,SPAC上市模式自此之后將逐漸式微或邊緣化。筆者認為,大可不必如此悲觀或過度解讀。SEC在SPAC新規(guī)引言中已有指向,SPAC已然是美國證券市場的重要組成部分,并有可能隨宏觀經(jīng)濟和其它因素的變化進一步成長。SPAC新規(guī)之本意根本不是打壓SPAC,而是促SPAC可持續(xù)、健康發(fā)展。在筆者看來,更全面的信息披露、審慎與負責任的使用預(yù)測以及與傳統(tǒng)IPO趨于一致的發(fā)行人義務(wù),并不會損及SPAC上市模式的內(nèi)在優(yōu)勢。相反,其有助于加速SPAC發(fā)起人的汰弱留強,并借透明度和投資者保護力度的提升,增加投資者對de-SPAC交易的信心,從而促使當前居高不下的贖回率降低及較為低迷的PIPE投資參與度回升。如此一來,SPAC上市模式仍將基于其于更高上市確定性之上擁有豐富靈活的上市融資工具而繼續(xù)煥發(fā)生機與活力。

亞洲SPAC教父王干文先生JasonWong

關(guān)于諾圻資本

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