李超/文

一、金融“五篇大文章”是今年貨幣金融領域的核心工作

（一）頂層部署加強，做好“五篇大文章”是順應經濟結構轉型升級

2023年10月底召開的中央金融工作會議首提“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章”，此后，中央金融委員會、人民銀行、國家金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會等部門均召開會議或公開發(fā)聲將圍繞“做好五篇大文章”開展工作。2023年底的中央經濟工作會議提出“引導金融機構加大對科技創(chuàng)新、綠色轉型、普惠小微、數(shù)字經濟等方面的支持力度”，今年兩會政府工作報告繼續(xù)強調“大力發(fā)展科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融”。

央行層面，在2023年11月發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報告中就強調做好金融五篇大文章，此后在四季度貨政報告、貨幣政策委員會季度例會、年度工作會議中，不斷深化“五篇大文章”的重要性并明確具體措施，今年2月26日更是召開做好金融五篇大文章工作座談會部署具體工作。今年兩會期間，潘功勝行長重申“做好科技金融等‘五篇大文章’是金融服務實體經濟高質量發(fā)展的重要著力點，也是深化金融供給側結構性改革的重要內容”。

我們認為，做好金融“五篇大文章”是順應我國經濟結構轉型升級、助力經濟高質量發(fā)展的必然要求。當前我國國內外經濟環(huán)境不確定性均較大，隨著我國技術變革、人口結構變化、產業(yè)轉型升級、區(qū)域結構調整和城鎮(zhèn)化發(fā)展，經濟對金融領域提出新的要求，未來把握金融工作的政治性和人民性，做好五篇大文章將是我國貨幣金融領域的核心工作。

（二）五篇大文章的要點逐步明確

“五篇大文章”概念提出后，各金融監(jiān)管部門均強化部署：

科技金融方面，2023年11月20日，中國人民銀行、科技部、國家金融監(jiān)管總局、中國證監(jiān)會聯(lián)合召開科技金融工作交流推進會，提出要推動完善包括信貸、債券、股票、保險、創(chuàng)業(yè)投資、融資擔保在內全方位、多層次的科技金融服務體系。2024年1月12日金融監(jiān)管總局發(fā)布《關于加強科技型企業(yè)全生命周期金融服務的通知》，提出鼓勵銀行機構結合成長期科技型企業(yè)擴大生產需要、加大項目貸款投放，規(guī)范發(fā)展供應鏈金融，幫助科技型企業(yè)優(yōu)化融資結構，支持銀行機構加大科技型企業(yè)研發(fā)貸款支持等政策思路。

綠色金融方面，2023年12月8日中國證監(jiān)會與國務院國資委聯(lián)合發(fā)布《關于支持中央企業(yè)發(fā)行綠色債券的通知》，支持中央企業(yè)發(fā)行綠色債券融資，協(xié)同推進降碳、減污、擴綠、增長，帶動支持民營經濟綠色低碳發(fā)展，促進經濟社會全面綠色轉型。

普惠金融方面，2023年11月末，中國人民銀行、金融監(jiān)管總局和中國證監(jiān)會等八部門聯(lián)合發(fā)布《關于強化金融支持舉措助力民營經濟發(fā)展壯大的通知》，提出支持民營經濟的25條具體舉措。2024年1月24日，央行公告下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)利率各0.25個百分點。

養(yǎng)老金融方面，2024年1月15日國務院辦公廳發(fā)布《關于發(fā)展銀發(fā)經濟增進老年人福祉的意見》，提出豐富發(fā)展養(yǎng)老金融產品。如支持金融機構依法合規(guī)發(fā)展養(yǎng)老金融業(yè)務，提供養(yǎng)老財務規(guī)劃、資金管理等服務。豐富個人養(yǎng)老金產品，推進專屬商業(yè)養(yǎng)老保險發(fā)展等。

數(shù)字金融方面，2023年11月20日中國人民銀行與國家外匯管理局發(fā)布《關于提升銀行辦理資本項目業(yè)務數(shù)字化服務水平的通知》，有助于進一步便利經營主體合規(guī)高效辦理資本項目業(yè)務，提升銀行數(shù)字化服務水平。

梳理政策思路，落實五篇大文章工作的重點主要有：運用好結構性貨幣政策工具、完善并豐富金融產品體系、優(yōu)化內部資源配置及激勵措施、提高專業(yè)服務保障能力、強化監(jiān)管及風險評估能力等。

二、科技金融：科技引領居于首位

科技金融居于五篇大文章之首，與我國現(xiàn)代化產業(yè)體系建設和新質生產力發(fā)展的產業(yè)導向相呼應，足見其重要性。2023年9月，習近平總書記在黑龍江考察時首次提出“新質生產力”，從定義上看，新質生產力是代表新技術、創(chuàng)造新價值、適應新產業(yè)、重塑新動能的新型生產力，從構成上看，形成新質生產力需要壯大八大戰(zhàn)略性新興產業(yè)、積極發(fā)展九大未來產業(yè)，我們認為發(fā)展新質生產力的根本目的是提高全要素生產率，這需要依賴于先進生產力廣泛應用于生產、生活，我們認為其最終最主要的落地形態(tài)之一是人形機器人的廣泛應用。

在發(fā)展新質生產力的過程中，需強化金融支持。近年來，我國持續(xù)強化打通科技、產業(yè)、金融通道，科創(chuàng)金融制度和市場體系日益完善，目前，我國已初步建成包括銀行信貸、債券市場、股票市場、創(chuàng)業(yè)投資、保險和融資擔保等在內，全方位、多層次的科創(chuàng)金融服務體系?？萍冀鹑谡咧饕婕爸С挚萍假J款、拓寬直接融資渠道、推廣跨境融資和建設科創(chuàng)金融改革試驗區(qū)等幾個方面，注重直接融資和間接融資同時發(fā)力。

由此可見，科技金融側重于金融對科技創(chuàng)新的支持，與之相關的一個概念是金融科技（Fintech），我們需將兩者做區(qū)分。金融科技主要是指由大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、云計算、人工智能等新興前沿技術帶動，對金融市場以及金融服務業(yè)務供給產生重大影響的新興業(yè)務模式、新技術應用、新產品服務等。我們可將其理解為利用各類科技手段創(chuàng)新傳統(tǒng)金融行業(yè)所提供的產品和服務，提升效率并降低運營成本。因此，科技金融側重于金融對科技領域的支持，金融科技側重于技術驅動金融創(chuàng)新。

（一）推動科技型企業(yè)貸款保持較快增速

間接融資方面，首先，央行結構性貨幣政策工具定向支持。2022年4月、9月，央行先后創(chuàng)設科技創(chuàng)新再貸款、設備更新改造專項再貸款，截至2023年末，兩類再貸款余額分別為2556億元、1567億元，分別比年初增加556億元、758億元。其中，科技創(chuàng)新再貸款支持“高新技術企業(yè)”、“專精特新中小企業(yè)”、國家技術創(chuàng)新示范企業(yè)、制造業(yè)單項冠軍企業(yè)等科技創(chuàng)新企業(yè)，該資金也能夠起到一定杠桿作用，央行在2023年8月新聞發(fā)布會上披露，截至2023年6月末，科技創(chuàng)新再貸款余額3200億元，撬動金融機構發(fā)放科技型企業(yè)貸款約1.75萬億元。

以上兩項工具分別于2023年3月末、2022年末到期，今年3月6日，潘功勝行長在兩會記者會上提出將設立科技創(chuàng)新和技術改造再貸款，提升對促進經濟結構調整、轉型升級、新舊動能轉換的效能。我們認為新工具是對此前工具的接續(xù)，強化對科技創(chuàng)新、技術改造的支持，也與近期國務院推出的設備更新政策相匹配，今年3月國務院印發(fā)的《推動大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新行動方案》提出到2027年，工業(yè)、農業(yè)、建筑、交通、教育、文旅、醫(yī)療等領域設備投資規(guī)模較2023年增長25%以上等目標，央行資金預計將提供相應支持。

其次，政策引導銀行業(yè)金融機構設立服務科技創(chuàng)新的專營組織架構、專門風控制度、專業(yè)產品體系、專項考核機制，推動信貸資源向科創(chuàng)領域傾斜。近幾年我國商業(yè)銀行設立了多種創(chuàng)新型信貸產品如技術提升支持貸款、大中型企業(yè)固定資產購置貸款、科創(chuàng)貸等。截至2023年末，我國制造業(yè)中長期貸款余額同比增長31.9%，其中，高技術制造業(yè)中長期貸款增速達到34%，均顯著高于10.6%的全部貸款增速；另外，“專精特新”、科技中小企業(yè)貸款增速分別是18.6%和21.9%，高新技術企業(yè)本外幣貸款余額13.64萬億元，同比增長15.3%；獲得貸款支持的科技型中小企業(yè)21.2萬家，獲貸率46.8%，比上年末高2.1個百分點，獲得貸款支持的高新技術企業(yè)21.75萬家，獲貸率為54.2%，比上年末高0.8個百分點。

近幾年，科技部逐步加強與金融機構針對高新技術企業(yè)、科技型中小企業(yè)的科技數(shù)據(jù)共享，提高了銀行授信效率。2020年12月，我國在13家國家高新區(qū)（杭州高新區(qū)、廣州高新區(qū)等）率先開展“企業(yè)創(chuàng)新積分制”試點工作，“積分制”重點評價企業(yè)的科技創(chuàng)新能力，通過企業(yè)創(chuàng)新積分精準識別和有效發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新能力強、成長潛力大的科技企業(yè)，相應的，銀行也積極開發(fā)“創(chuàng)新積分貸”專屬信貸產品，進而實現(xiàn)對相關企業(yè)高效授信。據(jù)科技部披露，僅2022年積分企業(yè)獲得銀行授信1178.6億元，科技型企業(yè)融資的便利性持續(xù)提高。

（二）拓寬科技企業(yè)直接融資渠道

近年來，我國持續(xù)拓寬科技企業(yè)直接融資渠道。股權融資方面，設立科創(chuàng)板、北交所，深化新三板改革，引導創(chuàng)業(yè)投資和私募股權投資基金持續(xù)健康發(fā)展。截至今年2月末，超過1900家專精特新中小企業(yè)在A股上市，上交所科創(chuàng)板企業(yè)掛牌數(shù)超過550家，總市值約6萬億元；我國創(chuàng)業(yè)投資和私募股權投資基金管理規(guī)模達到約14.3萬億元。債權融資方面，推出科創(chuàng)票據(jù)、科創(chuàng)公司債等債券產品。截至今年2月末，我國科創(chuàng)公司債余額約5204億元，科創(chuàng)票據(jù)余額約3137億元，合計約8341億元，較去年末有782億元的增量。

其中，國家科技成果轉化引導基金在撬動社會資本投資科創(chuàng)領域方面發(fā)揮了重要作用。據(jù)科技部在2023年7月的國務院例行吹風會上披露，彼時轉化基金已設立36支子基金，在項目層面帶動社會資本投資超過1000億元，放大比例1:18。已投企業(yè)中，中小微企業(yè)占比超過90%，已有36家企業(yè)科創(chuàng)板上市。

（三）推動科技型企業(yè)跨境融資便利

2018年起，外管局陸續(xù)出臺針對高新技術和“專精特新”企業(yè)的跨境融資便利化政策，允許其在一定額度內自主借用外債，解決初創(chuàng)期科技型企業(yè)由于自身凈資產小而無法獲得更多跨境融資的問題，降低其融資成本。此外，推進合格境外有限合伙人外匯管理試點，鼓勵和引導外資通過私募股權基金參與投資境內科技型企業(yè)。

2023年12月，外管局發(fā)布《國家外匯管理局關于進一步深化改革促進跨境貿易投資便利化的通知》，從主體范圍、試點地區(qū)、試點額度等方面升級了科技企業(yè)跨境融資便利化政策，一是在以往高新技術、“專精特新”企業(yè)的基礎上，將科技型中小企業(yè)納入試點主體，支持科技型中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展；二是政策覆蓋范圍從此前的17個?。ㄊ校U展至全國；三是將此前17個?。ㄊ校┑谋憷~度提高至等值1000萬美元，其余地區(qū)的便利化額度暫定為等值500萬美元，便利高新技術、“專精特新”和科技型中小企業(yè)跨境融資，同時防范企業(yè)債務風險。

（四）科創(chuàng)金融改革試驗區(qū)穩(wěn)步推進

截至目前，我國已在北京、上海、濟南等7地設立了科創(chuàng)金融改革試驗區(qū)。建設科創(chuàng)金融改革試驗區(qū)有利于助力科創(chuàng)企業(yè)解決融資難題，助力科技向生產力轉化，相關政策包括提高科創(chuàng)企業(yè)獲貸率；支持科創(chuàng)企業(yè)對接多層次資本市場；強化數(shù)字賦能，引領科創(chuàng)金融技術突破等。

（五）未來政策可能性探討：直接融資為主、間接融資為輔

首先，我們認為未來科創(chuàng)企業(yè)的直接融資仍有較大的增長空間。在企業(yè)生命周期的不同階段，其融資會經歷由內源融資到外源融資的切換過程，在科技型企業(yè)成長的早期需要更多風險投資、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資基金的介入，其中股權投資是核心方式，我們認為政策可能性有以下：

1）鼓勵更多的科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)行上市。支持科創(chuàng)板、北交所進一步優(yōu)化科技型企業(yè)評價體系，增強科技型企業(yè)融資可得性；

2）推動創(chuàng)投行業(yè)暢通“募投管退”各個環(huán)節(jié)。其一，多方面拓展創(chuàng)投基金的中長期資金來源，如鼓勵保險資金、企業(yè)年金、養(yǎng)老金等中長期資金按照商業(yè)化原則投資創(chuàng)投基金；其二，提升創(chuàng)投基金對科技型企業(yè)風險評估能力；其三，完善創(chuàng)投基金的退出渠道，其中注冊制改革深化有助于提高科創(chuàng)企業(yè)上市融資效率，活躍并購市場也有助于提高創(chuàng)投基金退出效率；

3）繼續(xù)加強成果轉化引導基金等政府投資基金管理，引導社會資本更多地投資科技初創(chuàng)企業(yè)。

對于債權融資，1）持續(xù)擴大科技型企業(yè)發(fā)債規(guī)模，如為科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)債開辟綠色通道；2）深化發(fā)展我國的高收益?zhèn)袌觯憷萍夹椭行∑髽I(yè)債券融資，在此過程中，也需加強專業(yè)投資者的識別、培育。

其次，繼續(xù)強化對科技領域的信貸支持。1）央行相關結構性貨幣政策工具繼續(xù)強化支持。除新創(chuàng)設的科技創(chuàng)新和技術改造再貸款外，也可對政策性、開發(fā)性金融機構增加PSL資金投放，強化其對科技領域支持力度；2）推動銀行構建適應科技型企業(yè)、初創(chuàng)期企業(yè)特點的信貸產品。比如進一步完善知識產權質押融資等配套政策，以匹配初創(chuàng)企業(yè)高收益、高風險的特點。3）完善對金融機構的激勵和考核制度。如調整優(yōu)化銀行科技貸款的資本占用系數(shù)，提高科技金融相關指標在機構內部績效考核中的占比。4）完善銀行機構的科技金融盡職免責制度，建立盡職免責負面清單。5）推動銀行為科創(chuàng)型企業(yè)并購融資活動提供更多的信貸支持，并購貸款還有很大空間。6）完善科技型企業(yè)信息披露，緩解銀企之間、企業(yè)和市場之間的信息不對稱。

三、綠色金融：乘勢而上

綠色金融的核心任務是完善政策、標準和產品體系，以促進我國經濟的綠色低碳發(fā)展。目前，我國已初步形成綠色貸款、綠色債券、綠色保險、綠色基金、綠色信托、碳金融產品等多層次綠色金融產品和市場體系。

（一）綠色貸款持續(xù)增長

央行結構性工具定向支持綠色領域。2021年11月，央行創(chuàng)設碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款兩項結構性貨幣政策工具，截至2023年末，兩項工具余額分別為5410億元、2748億元，分別較年初增加2313、1937億元。人民銀行在2023年1月將兩者分別延續(xù)至2024年末、2023年末，并陸續(xù)將部分外資銀行、地方法人銀行納入碳減排支持工具金融機構范圍，強化了工具的覆蓋范圍和支持效力。

此外，央行通過MPA體系及其他考核機制進行定向引導。早在2016年8月，央行等七部委發(fā)布的《關于構建綠色金融體系的指導意見》明確提及“探索將綠色信貸納入宏觀審慎評估框架”，并于2017年三季度把綠色金融納入MPA“信貸政策執(zhí)行情況”進行評估。2018年7月，人民銀行發(fā)布《銀行業(yè)存款類金融機構綠色信貸業(yè)績評價方案（試行）》，細化考核辦法并擴大適用的金融機構范圍，2021年方案更新為《銀行業(yè)金融機構綠色金融評價方案》。目前，此方案與金融監(jiān)管總局的《綠色信貸指引》、《銀行業(yè)保險業(yè)綠色金融指引》一并推動綠色金融業(yè)務成為金融機構考核評級、監(jiān)管、機構準入、業(yè)務準入的重要組成部分。

在政策積極引導下，我國綠色信貸保持較高增長。截至2023年末，我國本外幣綠色貸款余額30.1萬億元，同比增長36.5%，增速明顯高于各項貸款平均增速，其中，投向具有碳減排效益項目的貸款為20.2萬億，占綠色貸款比重達67.3%，較上年末提高0.6個百分點。

（二）綠色債券制度框架已初步建立

綠色債券方面，我國境內的綠色債券市場起步稍晚，但目前綠色債券制度框架已初步建立，體量逐步增長。2015年9月中共中央、國務院印發(fā)的《生態(tài)文明體制改革總體方案》首次明確提出“研究銀行和企業(yè)發(fā)行綠色債券”，當年的12月22日，央行發(fā)布關于在銀行間市場發(fā)行綠色金融債券的公告，明確綠色金融債的界定標準及發(fā)行流程，綠色金融債券是指金融機構法人依法發(fā)行的、募集資金用于支持綠色產業(yè)并按約定還本付息的有價證券。該公告附有《綠色債券支持項目目錄》，包括六大類31個小類，六大類分別是節(jié)能類、污染防治類、資源節(jié)約與循環(huán)利用類、清潔交通類、清潔能源類、生態(tài)保護與適應氣候變化類。綠色金融債券的推出，為金融機構通過債券市場籌集資金支持環(huán)保、節(jié)能、清潔能源、清潔交通等綠色產業(yè)項目創(chuàng)新了籌資渠道，有利于增加綠色信貸特別是中長期綠色信貸的有效供給，助力我國綠色債券市場起步。

截至2023年末，我國國內市場累計發(fā)行綠色債券2192只，發(fā)行規(guī)模共計3.46萬億元，存續(xù)的綠色債券總量為1273只，存續(xù)總規(guī)模約為2.66萬億元，還有較大的提高空間。其中，2023年國內市場綠色債券發(fā)行規(guī)模8359.9億元，發(fā)行只數(shù)475只。此外，除了上述貼標綠色債券，我國也有大量的未貼標、實際投向綠色項目且符合國內外相關綠色目錄標準的非貼標綠色債券，也對綠色發(fā)展形成重要支撐。

目前我國綠色債券產品已涵蓋金融債券、債務融資工具、企業(yè)債券、公司債券等多個品種，發(fā)行人已涵蓋各類銀行機構及實體部門等主體，也已初步形成多元化的具有ESG理念的投資群體。結構上看，在我國綠色債券發(fā)行初期，金融機構積極發(fā)揮先導作用，此后隨著越來越多的企業(yè)強化綠色制造、清潔能源、污水處理，企業(yè)發(fā)行綠色債券規(guī)模逐漸增多。綠色債券募集資金廣泛投向資源節(jié)約與循環(huán)利用、污染防治、清潔能源、生態(tài)保護等領域，支持環(huán)境改善效果顯著，據(jù)央行2021年的初步測算，每年綠色債券募集資金投向的項目可節(jié)約標準煤5000萬噸左右，相當于減排二氧化碳1億噸以上。2023年12月，證監(jiān)會、國資委聯(lián)合發(fā)布《關于支持中央企業(yè)發(fā)行綠色債券的通知》，意在強化中央企業(yè)綠色低碳技術科技攻關和應用布局，同時帶動支持民營經濟綠色低碳發(fā)展。

目前央行已將綠色債券配置納入金融機構相關考核，將綠色債券納入合格抵押品范圍，進一步提高了其作為投資品的吸引力。2020年7月21日，中國人民銀行發(fā)布《關于印發(fā)〈銀行業(yè)存款類金融機構綠色金融業(yè)績評價方案〉的通知（征求意見稿）》，最大的變化就是將“綠色債券持有量”納入綠色金融業(yè)務評價定量指標，其權重與此前的“綠色貸款余額”相等，綠色金融業(yè)績評價結果將會納入金融機構業(yè)績評價。另外，目前我國央行已將主體信用評級不低于AA級的綠色債券納入貨幣政策工具的合格抵質押品范圍，有助于提升金融機構對綠色債券的投資和持有需求。

碳中和債拉開新一輪綠色債券產品創(chuàng)新序幕。2021年2月7日，全國首批6只碳中和債券在銀行間債券市場成功發(fā)行，合計發(fā)行規(guī)模64億元，發(fā)行人分別為南方電網、國家電投集團、三峽集團、四川機場集團、華能國際、雅礱江水電，這是全球范圍內首次以“碳中和”命名的貼標綠色債券產品。相比普通綠色債券，碳中和債更關注資金投向項目的低碳減排效益。根據(jù)交易商協(xié)會《關于明確碳中和債相關機制的通知》，碳中和債募集資金應全部專項用于清潔能源、清潔交通、可持續(xù)建筑、工業(yè)低碳改造等綠色項目，碳中和債的推出進一步豐富了綠色債券產品體系。

值得一提的是，目前我國香港地區(qū)已成為亞洲綠色投融資的重要市場。2022年7月，人民銀行推動發(fā)布內地首個企業(yè)赴香港發(fā)行綠色債券的流程參考，支持地方政府和企業(yè)主體赴港發(fā)行綠色債券。據(jù)2023年四季度央行貨政報告披露，截至當時我國香港地區(qū)累計發(fā)行綠色債券超過800億美元，可持續(xù)發(fā)展基金（ESG基金）管理的總資產達1600億美元。

（三）我國綠色基金、保險、信托等工具仍處于發(fā)展初期

我國綠色基金尚處于發(fā)展初期。2020年7月15日，國家綠色發(fā)展基金成立，是我國首個國家級綠色投資基金，出資方包括財政部、長江經濟帶沿線省市地方財政、部分金融機構和相關企業(yè)等，首期總規(guī)模達885億元，作為國家級政府投資基金重點投資大氣、水、土壤、固體廢物污染治理等外部性強的生態(tài)環(huán)境領域。除此之外，相關省市也建立了地方性的綠色產業(yè)基金，民間資本、國際組織等也紛紛參與設立綠色發(fā)展基金，如綠絲路基金、中美綠色基金等市場化運作的綠色基金也投資了較多綠色產業(yè)項目；二級市場上針對綠色投資的證券投資基金也逐步設立。但總體看，我國的綠色基金，及綠色信托、綠色保險和綠色租賃等金融工具，目前仍處在初期發(fā)展階段。

（四）初期碳交易市場設立為傳統(tǒng)行業(yè)及綠色行業(yè)賦能

我國碳交易市場繼續(xù)發(fā)展壯大。2021年7月16日，我國全國碳排放權市場正式啟動上線交易，當年碳排放配額（CEA）累計成交量1.79億噸，累計成交額76.6億元，年末CEA收盤價為54.2元/噸，較首日開盤價上漲13%。2023年，CEA累計成交量2.12億噸，累計成交額144.4億元，年末CEA收盤價也升至79.4元/噸，相較2022年末的55元/噸，漲幅達44.4%。碳排放權是分配給重點排放單位的規(guī)定時期內的碳排放額度，本質是一種配額，碳交易市場建立可以充分為碳權定價，傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)完成環(huán)保技改后，配額將成為其高價值資產，因此碳交易市場的發(fā)展壯大不僅能夠為綠色行業(yè)，還能為積極技改的傳統(tǒng)行業(yè)賦能。

不過當前我國碳市場仍以現(xiàn)貨交易為主，金融化程度不高，碳金融衍生品仍有很大發(fā)展空間。碳金融衍生品主要依托于各碳排放權交易所進行，主要品種包括碳遠期、碳期權、碳掉期等，目前我國的相關衍生品交易規(guī)模較小，制度也有待進一步規(guī)范，相比海外更加成熟的碳市場以衍生品交易為主的交易狀況，我國綠色衍生品發(fā)展仍有較大的提升空間，增加交易所交易品種、完善交易制度、強化交易數(shù)據(jù)披露、及專業(yè)化投資者培養(yǎng)均至關重要。

（五）未來政策可能性探討：完善綠色標準體系、強化信貸工具支持

2023年3月發(fā)改委發(fā)布的《綠色產業(yè)指導目錄（2023年版）》（征求意見稿）為各項綠色金融標準的后續(xù)修訂提供了參考依據(jù)。強化綠色金融政策，我們認為可以從以下方面著手：

1)碳減排工具進一步擴圍加碼。一方面是支持領域的擴圍，目前工具重點支持清潔能源、節(jié)能環(huán)保和碳減排技術三個碳減排領域，未來范圍可進一步拓寬；另一方面是增加支持主體，目前央行已將支持機構在全國性金融機構（政策性+六大行+股份制）基礎上增加了部分外資銀行、地方法人銀行，未來可進一步增加相關中小金融機構。

2)強化對金融機構綠色金融的業(yè)績評價考核，將相關產品納入合格抵押品范圍，提高銀行參與積極性。

3)大力發(fā)展我國碳交易市場。1）在控排企業(yè)基礎上，市場參與主體加入機構投資者和個人投資者，提高市場流動性；2）除電力行業(yè)，逐步加入其他行業(yè)，提高交易活躍度。

4)健全綠色金融標準體系。我國在綠色金融標準制定方面走在世界前列，但相關標準仍需在國內逐步統(tǒng)一，與國際逐步接軌。2021年11月，人民銀行與歐委會發(fā)布第一版《共同分類目錄》，此后于2022年6月發(fā)布《共同分類目錄》更新版，增補了17項經濟活動。據(jù)前央行行長易綱2023年3月披露，彼時中歐綠色金融共同目錄趨同率達80%。遵循目錄發(fā)行債券并開發(fā)產品，可規(guī)避標準不統(tǒng)一引發(fā)的概念混淆、監(jiān)管套利，以及造成的區(qū)域間、國際間綠色生產要素流動不通暢問題，未來推進綠色金融標準與國際接軌將是大勢所趨。

四、普惠金融：服務保障、改善民生

（一）強化信貸支持和考核

普惠金融重點支持民營經濟、中小微企業(yè)、“三農”等相關領域。央行結構性貨幣政策工具豐富，不斷增加相關工具額度，支持力度大。截至2023年末，我國支農再貸款余額為6562億元，支小再貸款余額為1.7萬億元，扶貧再貸款余額為1222億元，再貼現(xiàn)余額為5920億元，普惠小微貸款支持工具余額為526億元，普惠小微貸款減息支持工具余額269億元,普惠養(yǎng)老專項再貸款余額18億元。其中，2023年共增加支農支小再貸款額度2500億元，延續(xù)實施普惠小微貸款支持工具，2024年1月24日提出將普惠小微貸款的認定標準由現(xiàn)行單戶授信不超過1000萬元放寬到不超過2000萬元，下調支農支小再貸款、再貼現(xiàn)各期限檔次利率0.25個百分點。

MPA考核也是央行強化信貸結構引導的重要工具。2020年一季度，央行在MPA考核體系中提高了小微、民營企業(yè)融資和制造業(yè)融資的考核權重；2022年第一季度，進一步優(yōu)化MPA考核框架，以加大對普惠小微貸款尤其是普惠小微信用貸款、制造業(yè)中長期融資和綠色發(fā)展的支持力度。

普惠金融相關的貸款層面，涉農貸款及普惠小微貸款保持較大規(guī)模，且增速快于總體貸款增速。截至2023年末，全國普惠小微貸款余額達29.4萬億元，是2018年初的4.2倍，占全部貸款的比重也由2018年初的5.6%提升至12.4%，新發(fā)放普惠型小微企業(yè)貸款平均利率是4.78%，同比下降47BP；普惠小微貸款增速23.5%，2019年以來始終保持在20%上方；普惠型涉農貸款，去年底達12.59萬億元，同比增長20.34%。另外，2023年末，私人控股企業(yè)貸款余額超過41.2萬億元，全年增加3.8萬億元，同比多增9500億元，授信戶數(shù)716萬戶，全年增加116萬戶，同比多增8萬戶。去年11月份，新發(fā)放的私人控股企業(yè)貸款加權平均利率4.24%，與上年同期相比下降了23個基點。

商業(yè)銀行也通過發(fā)行具備定向用途的商業(yè)銀行普通債，進而信貸支持小微企業(yè)或涉農主體經營。其中，商業(yè)銀行小微債的占比最高，截至2024年2月末，存續(xù)的小微債總規(guī)模為9184.1億元，共156只，占商業(yè)銀行債總規(guī)模的9.7%；存續(xù)的三農債總規(guī)模為1107.5億元，共38只。商業(yè)銀行小微債與三農債具備一定優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在其產生的信貸投放不計入存貸比考核。另外，商業(yè)銀行存續(xù)的綠色債總規(guī)模為5001.6億元，共102只，存續(xù)的雙創(chuàng)債總規(guī)模為110億元，共4只。

（二）直接融資政策也持續(xù)加力

2018年，央行會同有關部門推出針對民企的“三支箭”政策組合，分別強化信貸、債權、股權融資支持。除上文所述信貸支持外，2018年10月，央行設立民營企業(yè)債券融資支持工具，央行運用再貸款提供部分初始資金，由專業(yè)機構進行市場化運作，通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式，為經營正常、流動性遇到暫時困難的民營企業(yè)發(fā)展提供增信支持。11月8日，交易商協(xié)會宣布繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產企業(yè)在內的民營企業(yè)發(fā)債融資。股權融資方面，近年來，我國大力發(fā)展中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板，建立多層次資本市場，持續(xù)優(yōu)化民營小微企業(yè)股權融資保障。

（三）未來政策可能性探討：“幾家抬”政策合力是重點

強化普惠金融支持在于發(fā)揮好信貸、債券、股權等多元化融資渠道的作用，我們認為可從以下方式著手：

1)繼續(xù)大力發(fā)展直接融資市場。我們認為對于發(fā)展初期的民營小微企業(yè)，仍需主要依賴天使投資、風險投資（VC）、私募股權投資（PE）等直接融資方式。

2)信貸方面，一方面通過定向降準、MPA考核或結構性工具，繼續(xù)引導銀行增加對普惠小微的定向支持；另一方面，推動城商行、農商行、農信社業(yè)務逐步回歸本源，發(fā)揮中小銀行在服務民營和小微企業(yè)方面的優(yōu)勢和針對性特點。此外，鼓勵商業(yè)銀行發(fā)行小微、三農企業(yè)專項金融債券，增加銀行對相關領域信貸的資金來源。信貸投放過程中的風險識別和風險控制仍是重點工作。

3)更好地發(fā)揮供應鏈金融作用，如供應鏈信貸、票據(jù)，改善供應鏈上民營、小微企業(yè)融資。

4)通過財政政策、貨幣政策、產業(yè)政策等多維度支持，“幾家抬”解決民營小微及涉農部門融資問題。從過往實踐來看，2018年10月，財政部、工信部發(fā)布《關于對小微企業(yè)融資擔保業(yè)務實施降費獎補政策的通知》，財政提供專項獎補資金，對擴大小微企業(yè)融資擔保業(yè)務規(guī)模并降低費率等政策性引導較強的地方進行獎補，以引導地方積極性。

五、養(yǎng)老金融：健全體系

養(yǎng)老金融主要涉及拓寬養(yǎng)老服務機構的融資渠道、豐富相關金融產品服務供給、提供養(yǎng)老財務規(guī)劃與資金管理等，重點支持養(yǎng)老機構運營、居家社區(qū)養(yǎng)老體系建設、老年產品制造企業(yè)等。具體措施包括完善養(yǎng)老保險體系、豐富發(fā)展養(yǎng)老金融產品、規(guī)范養(yǎng)老保險公司管理與治理、金融機構硬件及軟件層面的適老化改造等。

（一）貸款支持仍有較大空間

信貸資金支持養(yǎng)老領域。央行于2022年4月推出普惠養(yǎng)老專項再貸款工具，目前該工具繼續(xù)在浙江、江蘇等5個試點省份開展，截至2023年末，工具余額為18億元，比年初增加11億元，累計帶動金融機構向5個試點省份的69個普惠養(yǎng)老服務項目提供融資支持21.6億元，隨著養(yǎng)老產業(yè)發(fā)展，此項工具仍有較大發(fā)揮空間。

從銀行的角度，鼓勵金融機構創(chuàng)新養(yǎng)老金融組織和產品體系，加大對養(yǎng)老機構和養(yǎng)老產業(yè)等信貸投放。據(jù)央行2023Q4貨政報告披露，截至2023年末，開發(fā)銀行、農業(yè)發(fā)展銀行、工商銀行、農業(yè)銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行等七家銀行各類養(yǎng)老產業(yè)貸款余額合計約1000億元，同比增長26.4%，大幅高于金融機構總體貸款增速。金融機構積極推出養(yǎng)老產業(yè)專屬信貸產品，今年3月初，中國銀行聯(lián)手寧波市融資擔保有限公司發(fā)放首筆“養(yǎng)老保”機構貸款產品，該“養(yǎng)老?！笔谛欧桨福o予養(yǎng)老機構貸款利率和擔保費優(yōu)惠，總授信規(guī)模1000萬元，并開通“綠色審批通道”，實現(xiàn)首次放款100萬元。

（二）我國“三支柱”養(yǎng)老保險體系逐步搭建

“十四五”規(guī)劃綱要提出，基本養(yǎng)老保險參保率提高到95%，發(fā)展多層次、多支柱養(yǎng)老保險體系。目前，我國已初步構建起以基本養(yǎng)老保險為基礎、以企業(yè)（職業(yè)）年金為補充、與個人儲蓄性養(yǎng)老保險和商業(yè)養(yǎng)老保險相銜接的“三支柱”養(yǎng)老保險體系。第一支柱主要發(fā)揮保基本生活的作用，第二支柱、第三支柱用于增加退休人員收入。

對于“第一支柱”，截至2023年底，全國基本養(yǎng)老、失業(yè)、工傷保險參保人數(shù)分別為10.66億人、2.44億人、3.02億人，同比增加1336萬人、566萬人、1054萬人，其中，工傷保險參保人數(shù)首次突破3億人。對于“第二支柱”，截至2023年三季度末，全國企業(yè)年金基金積累規(guī)模達到3.12萬億元，參加企業(yè)數(shù)量13.87萬個，參加職工人數(shù)3103萬人。

養(yǎng)老第三支柱又稱個人養(yǎng)老金。2022年4月，國務院發(fā)布《關于推動個人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》，個人養(yǎng)老金制度的正式發(fā)布標志著賬戶制個人養(yǎng)老金政策正式落地。2022年11月25日，個人養(yǎng)老金制度在北京、上海、廣州、西安、成都等36個城市或地區(qū)先行實施，覆蓋全國大部分省會城市和計劃單列市，符合條件的群眾可自愿參加個人養(yǎng)老金，年繳費上限為12000元，可享受個稅遞延優(yōu)惠。根據(jù)人社部數(shù)據(jù)，截至2022年末，個人養(yǎng)老金參加人數(shù)1954萬人，繳費人數(shù)613萬人，總繳費金額142億元；截至2023年末，開立個人養(yǎng)老金賬戶人數(shù)5000多萬人，個人養(yǎng)老金產品700多款。

養(yǎng)老理財和養(yǎng)老目標基金也屬于“第三支柱”的重要構成。根據(jù)養(yǎng)老金融50人論壇《中國養(yǎng)老金融調查報告（2023）》對養(yǎng)老金融產品的實際參與情況調查，2023年，銀行存款（養(yǎng)老儲蓄）、商業(yè)養(yǎng)老保險和養(yǎng)老理財是主要偏好，分別占比71.2%、32.7%和25.2%，房產(17.09%)、基金(14.90%)、企業(yè)/職業(yè)年金(14.57%)位列其次。

對于養(yǎng)老理財，2021年9月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于開展養(yǎng)老理財產品試點的通知》，促進第三支柱養(yǎng)老金融產品的豐富發(fā)展，允許“四地四機構”（武漢和成都的工銀理財、深圳的建信理財和招銀理財、青島的光大理財）正式啟動養(yǎng)老理財產品試點；2021年12月，四家試點機構首批養(yǎng)老理財產品成功發(fā)售。試點階段，單家試點機構養(yǎng)老理財產品募集資金總規(guī)模限制在100億元人民幣以內。首批四只養(yǎng)老理財產品都是5年期封閉型產品，采取“固收+”策略以絕對收益為導向，設置收益平滑基金，具備認購起點低、分紅穩(wěn)定及允許提前贖回等特點，養(yǎng)老屬性突出。2022年2月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于擴大養(yǎng)老理財產品試點范圍的通知》，規(guī)定自2022年3月1日起，養(yǎng)老理財產品試點范圍由“四地四機構”擴展為“十地十機構”。我們統(tǒng)計，截至2024年3月25日，十家銀行理財公司共存續(xù)54只養(yǎng)老理財產品，其中固收類42只，混合類12只，有3只開放型產品，其他均為封閉型，產品期限以5年為主。

對于養(yǎng)老基金，2018年，證監(jiān)會發(fā)布《養(yǎng)老目標證券投資基金指引（試行）》，養(yǎng)老目標基金正式落地。養(yǎng)老目標基金是指以追求養(yǎng)老資產的長期穩(wěn)健增值為目的，鼓勵投資人長期持有，采用成熟的資產配置策略，合理控制投資組合波動風險，力爭獲得長期收益，設置封閉期或投資者最短持有期限，避免短期頻繁申購贖回對基金投資策略及業(yè)績產生影響，發(fā)展初期主要以FOF形式運作，分為目標日期型與目標風險型兩類，我國目前的產品以目標風險型為主。采用目標日期策略的基金，應當隨著所設定目標日期的臨近，逐步降低權益類資產的配置比例，增加非權益類資產的配置比例；采用目標風險策略的基金，應當根據(jù)特定的風險偏好設定權益類資產、非權益類資產的基準配置比例，并采取有效措施控制基金組合風險。

我們統(tǒng)計，截至2024年3月25日，我國共有468只養(yǎng)老目標基金產品，發(fā)行規(guī)模887.1億元，其中，養(yǎng)老目標風險基金268只，規(guī)模為749億元，養(yǎng)老目標日期基金200只，規(guī)模為138.1億元；185只入選了僅面向個人養(yǎng)老金客戶申購的Y份額，2022年11月，多家基金公司宣布旗下養(yǎng)老目標基金產品增設專門針對個人養(yǎng)老金設置的Y類基金份額，Y份額管理費、托管費可享受優(yōu)惠。

（三）未來政策可能性探討：增加養(yǎng)老金融產品供給

我們認為完善養(yǎng)老金融體系可從以下方式著手：

1)拓寬養(yǎng)老機構融資渠道。除強化信貸支持外，股權融資方面，目前與養(yǎng)老產業(yè)掛鉤的上市公司，其康養(yǎng)業(yè)務多為伴生型而非主營業(yè)務，市值以中小型公司為主，市值較大的主要為保險公司，未來可鼓勵地產公司轉型養(yǎng)老產業(yè)、保險公司利用自身客戶資源優(yōu)勢，布局養(yǎng)老產業(yè)。

2)增加養(yǎng)老金融產品供給。以日本為例，為適應老齡化社會對金融產品的需求，日本金融機構創(chuàng)設長期護理貸款、住房反向抵押貸款；信托提供財產管理、繼承辦理、遺囑執(zhí)行、遺產處理等全方位服務，推出癡呆癥信托、代理支付信托等創(chuàng)新型產品；保險公司開展個人年金業(yè)務，提供商業(yè)長期護理保險等產品。目前我國金融機構及相關第三方理財服務平臺也正在拓展相關業(yè)務，如在理財業(yè)務中內嵌養(yǎng)老理財板塊，相關金融機構推出新型養(yǎng)老金融產品，提供專屬產品定制、身心健康管理、財產安全保障、法律顧問服務等符合中老年客戶需求的專項金融和增值服務。隨著我國老齡化深化，居民對養(yǎng)老金融產品的需求大幅增加，我們認為金融機構產品創(chuàng)新有較大的市場空間。

3)持續(xù)推動我國養(yǎng)老保險體系第二、第三支柱制度的完善。一方面為居民提供更全面的養(yǎng)老保障，另一方面，兩個賬戶的資本積累也能夠帶動養(yǎng)老理財、養(yǎng)老基金的養(yǎng)老投資價值發(fā)揮。

4)加強貨幣金融與財稅、產業(yè)等政策協(xié)調配合，充分調動社會力量參與的積極性，加大對養(yǎng)老產業(yè)投資力度。養(yǎng)老產業(yè)發(fā)展需要長期資金投入，由于其具有一定公益性，財政扶持和社會融資渠道同樣重要，專項債、政府和社會資本合作（PPP）都是可行方案。2024年1月《國務院辦公廳關于發(fā)展銀發(fā)經濟增進老年人福祉的意見》強調通過地方政府專項債券支持符合條件的銀發(fā)經濟產業(yè)項目，我們認為養(yǎng)老專項債用于發(fā)展當?shù)仞B(yǎng)老產業(yè)、建設養(yǎng)老設施，并以項目經營性收益進行償還，同時信貸政策提供配套支持有望撬動杠桿效應。此外，PPP也有助于強化財政資金對社會資本的帶動，鼓勵社會資本積極參與到養(yǎng)老項目建設中。

六、數(shù)字金融：把握未來大機遇

數(shù)字金融依托于我國數(shù)字經濟的高速發(fā)展。截至2022年，我國數(shù)字經濟規(guī)模達到50.2萬億元，同比增長10.3%，占GDP比重達41.7%。隨著數(shù)字經濟發(fā)展，數(shù)字金融的應用場景及與實體經濟的融合度也不斷提高。數(shù)字金融既包括金融機構自身的數(shù)字化、智能化轉型，也包括金融為數(shù)字經濟高質量發(fā)展提供資金融通。金融機構的數(shù)字化轉型主要體現(xiàn)為將大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能等數(shù)字技術在支付、信貸、征信等金融活動中的應用，例如運用金融大數(shù)據(jù)提高銀行信貸投放效率等。數(shù)字金融的業(yè)務模式和業(yè)態(tài)主要包括數(shù)字貨幣、數(shù)字支付、互聯(lián)網貸款、數(shù)字信貸、數(shù)字證券、數(shù)字保險、數(shù)字理財?shù)取?/p>

（一）我國數(shù)字支付普及率大幅增長

2022年，我國電子支付業(yè)務筆數(shù)達到2789.7億筆，金額達3110萬億元；2023年我國移動支付普及率86%，居全球第一。值得注意的是，2019年我國移動端支付筆數(shù)首次超過網上支付，至2022年，移動端支付筆數(shù)是網絡端的約1.6倍，但從支付金額來看，前者僅是后者的19.8%，網絡支付的單筆金額仍顯著高于移動端。

（二）金融機構加快數(shù)字化轉型

2022年人民銀行印發(fā)《金融科技發(fā)展規(guī)劃（2022-2025年）》、原銀保監(jiān)會印發(fā)《關于銀行業(yè)保險業(yè)數(shù)字化轉型的指導意見》，強調以數(shù)字化轉型推動銀行業(yè)保險業(yè)高質量發(fā)展。近幾年，主要大行和股份行紛紛加大金融科技投入、增加科技人員數(shù)量，網上銀行以及小程序同步升級，線下網點如AI客服、自助辦理等智能化運營工具上線，大幅降低了運營成本。多家銀行已發(fā)布其大模型技術開發(fā)與應用，主要應用在知識運營助手、金融市場投研助手等多個場景。

（三）大數(shù)據(jù)在金融領域的使用效率和安全性逐步提高

數(shù)據(jù)已成為第五大生產要素，2024年是數(shù)據(jù)資產入表“元年”。2023年8月21日，財政部發(fā)布《企業(yè)數(shù)據(jù)資源相關會計處理暫行規(guī)定》，自2024年1月1日開始施行；2024年1月11日，財政部印發(fā)《關于加強數(shù)據(jù)資產管理的指導意見》，明確了數(shù)據(jù)的資產屬性，提出依法合規(guī)推動數(shù)據(jù)資產化。

“數(shù)據(jù)要素×金融服務”大有可為。2023年底，國家數(shù)據(jù)局等17部門聯(lián)合印發(fā)的《“數(shù)據(jù)要素×”三年行動計劃（2024-2026年）》提出，支持金融機構融合利用科技、環(huán)保、工商、稅務、氣象、消費、醫(yī)療、社保、農業(yè)農村、水電氣等數(shù)據(jù)，加強主體識別，依法合規(guī)優(yōu)化信貸業(yè)務管理和保險產品設計及承保理賠服務，提升實體經濟金融服務水平。

數(shù)據(jù)資產在金融領域的應用，一方面體現(xiàn)為運用大數(shù)據(jù)提高金融機構運行效率，如通過完善數(shù)字征信體系，企業(yè)、居民信用數(shù)據(jù)平臺搭建及使用，提高銀行背調、授信效率。另一方面體現(xiàn)為企業(yè)數(shù)據(jù)資產的盤活運用，以浙江省為例，其先行探索“數(shù)據(jù)要素×”金融服務模式，推動溫州市大數(shù)據(jù)運營有限公司推出數(shù)據(jù)產品“信貸數(shù)據(jù)寶”，完成全國首單數(shù)據(jù)資產確認登記，在此基礎上，今年3月26日，浙江省首筆“數(shù)據(jù)資產貸”落地，追溯該筆貸款的投放過程，首先，政府部門為相關企業(yè)發(fā)放數(shù)據(jù)資源持有權證書，企業(yè)通過該證書和資產負債表等基礎財務報表即可向銀行申請貸款，實現(xiàn)了企業(yè)數(shù)據(jù)資產的盤活及其與金融的聯(lián)通。

（四）數(shù)字人民幣繼續(xù)擴圍使用

我國數(shù)字人民幣試點陸續(xù)擴圍。人民銀行自2019年末在“4+1”個地區(qū)（深圳、蘇州、雄安、成都及北京冬奧會場景）開展數(shù)字人民幣試點，據(jù)2024年1月新華網報道，數(shù)字人民幣試點范圍已擴展至17個省市的26個試點地區(qū)。據(jù)人民銀行原行長易綱透露，截至2023年6月末，數(shù)字人民幣交易額達1.8萬億元，數(shù)字人民幣交易總量達9.5億筆，流通的數(shù)字人民幣已達165億元，開通錢包1.2億個。

目前數(shù)字人民幣流通體量占M0比重仍較小，但其流通便捷且速度相對較快，較有助于便民使用。目前數(shù)字人民幣的試點在城市中已較為成熟，也正從城市范圍拓寬至省域范圍，從個人消費端拓寬至企業(yè)及產業(yè)端，并圍繞境外支付、跨境結算等業(yè)務擴大使用范圍。數(shù)字人民幣的使用有助于降低跨境支付成本，據(jù)2023年11月人民銀行數(shù)字貨幣研究所所長穆長春披露，我國深度參與的多邊央行數(shù)字貨幣橋項目，其涉及的跨境支付模式在無損合規(guī)的情況下大幅提升交易效率，還能有效降低跨境支付成本，交易成本可以降低至少50%。在央行的引導下，2023年以來，多家銀行已經落地數(shù)字人民幣跨境支付、跨境結算業(yè)務。

七、發(fā)展“五篇大文章”對貨幣金融體系的影響？

（一）信貸市場司與貨幣政策司協(xié)同配合，強化資金結構性引導

央行在今年1月24日國新辦答記者問上提出“經中央批準，人民銀行將設立信貸市場司，重點做好‘五篇大文章’相關工作”。我們認為信貸市場司重在做好“信貸政策”，值得提示的是，信貸政策是針對信貸的“投向”而非“體量”，這是其與“貨幣政策”的核心區(qū)別。我們判斷后續(xù)信貸市場司將與貨幣政策司形成合力，貨政司創(chuàng)設相關結構性政策工具，信貸市場司引導相關工具的結構性效果有效落地見效，強化對五大領域的結構性引導效果。

近幾年新創(chuàng)設的結構性貨幣政策工具基本都采取“先貸后借”的機制，即金融機構先向相關領域投放貸款，再相應去央行申請結構性工具資金，在這個過程中，銀行的主動性、積極性較為重要，我們認為完善金融機構激勵約束、盡職免責等制度安排也是關鍵環(huán)節(jié)。貨幣政策體系的宏觀審慎評估（MPA）也將繼續(xù)發(fā)揮重要作用。

（二）央行結構性擴表

我國央行資產負債表規(guī)模的增、減并不嚴格反映貨幣政策的寬松或收緊，隨著總量性寬松工具如降準的使用頻率降低，結構性調控為主導的政策思路下，央行增加結構性工具的使用，央行資產負債表擴張的速率或有加快。但需兼顧海外環(huán)境，若美聯(lián)儲緊縮強度大，也會經由匯率、國際收支，對我國國內寬松節(jié)奏形成掣肘。

（三）合理把握債券和信貸兩大市場的關系

央行在2023年Q4貨政報告中提出“合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關系”，我們認為此政策導向也與“五篇大文章”的落實息息相關。如上文所述，科技、普惠領域相關初創(chuàng)企業(yè)實際上通過直接融資效率更高，發(fā)展直接融資、健全多層次資本市場是做好五篇大文章的核心方式，在此過程中，間接融資會被部分擠出，反映在金融數(shù)據(jù)中，一方面，金融數(shù)據(jù)盤活存量、增量有增有減，重點領域、薄弱環(huán)節(jié)體量和占比會繼續(xù)提高；另一方面，相比信貸數(shù)據(jù)，社融數(shù)據(jù)是能夠綜合反映間接、直接融資的更為有效的指標，代表性更強。

（四）財政、產業(yè)與貨幣政策的協(xié)同配合將是政策主線

在需求偏弱的情況下，僅靠貨幣政策發(fā)力容易出現(xiàn)資金淤積和空轉，無法有效落到實體，我們認為這正是去年底我國政策重心由貨幣政策主導向產業(yè)政策、財政政策主導切換的核心原因，未來仍需強化各項政策的協(xié)同發(fā)力。比如產業(yè)方面，科技領域的專利保護、重點產業(yè)發(fā)展規(guī)劃，綠色領域的綠色標準體系建設、產業(yè)低碳轉型進度，數(shù)字領域的數(shù)字化硬件及軟件基礎設施建設等均值得關注。財政方面，可通過結構性減稅降費、延期還本付息、定向補貼等舉措對重點領域側重支持。

（作者為浙商證券首席經濟學家）