李超/文

一、金融“五篇大文章”是今年貨幣金融領域的核心工作

（一）頂層部署加強，做好“五篇大文章”是順應經濟結構轉型升級

2023年10月底召開的中央金融工作會議首提“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章”，此后，中央金融委員會、人民銀行、國家金融監管總局、證監會等部門均召開會議或公開發聲將圍繞“做好五篇大文章”開展工作。2023年底的中央經濟工作會議提出“引導金融機構加大對科技創新、綠色轉型、普惠小微、數字經濟等方面的支持力度”，今年兩會政府工作報告繼續強調“大力發展科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融”。

央行層面，在2023年11月發布的三季度貨幣政策執行報告中就強調做好金融五篇大文章，此后在四季度貨政報告、貨幣政策委員會季度例會、年度工作會議中，不斷深化“五篇大文章”的重要性并明確具體措施，今年2月26日更是召開做好金融五篇大文章工作座談會部署具體工作。今年兩會期間，潘功勝行長重申“做好科技金融等‘五篇大文章’是金融服務實體經濟高質量發展的重要著力點，也是深化金融供給側結構性改革的重要內容”。

我們認為，做好金融“五篇大文章”是順應我國經濟結構轉型升級、助力經濟高質量發展的必然要求。當前我國國內外經濟環境不確定性均較大，隨著我國技術變革、人口結構變化、產業轉型升級、區域結構調整和城鎮化發展，經濟對金融領域提出新的要求，未來把握金融工作的政治性和人民性，做好五篇大文章將是我國貨幣金融領域的核心工作。

（二）五篇大文章的要點逐步明確

“五篇大文章”概念提出后，各金融監管部門均強化部署：

科技金融方面，2023年11月20日，中國人民銀行、科技部、國家金融監管總局、中國證監會聯合召開科技金融工作交流推進會，提出要推動完善包括信貸、債券、股票、保險、創業投資、融資擔保在內全方位、多層次的科技金融服務體系。2024年1月12日金融監管總局發布《關于加強科技型企業全生命周期金融服務的通知》，提出鼓勵銀行機構結合成長期科技型企業擴大生產需要、加大項目貸款投放，規范發展供應鏈金融，幫助科技型企業優化融資結構，支持銀行機構加大科技型企業研發貸款支持等政策思路。

綠色金融方面，2023年12月8日中國證監會與國務院國資委聯合發布《關于支持中央企業發行綠色債券的通知》，支持中央企業發行綠色債券融資，協同推進降碳、減污、擴綠、增長，帶動支持民營經濟綠色低碳發展，促進經濟社會全面綠色轉型。

普惠金融方面，2023年11月末，中國人民銀行、金融監管總局和中國證監會等八部門聯合發布《關于強化金融支持舉措助力民營經濟發展壯大的通知》，提出支持民營經濟的25條具體舉措。2024年1月24日，央行公告下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現利率各0.25個百分點。

養老金融方面，2024年1月15日國務院辦公廳發布《關于發展銀發經濟增進老年人福祉的意見》，提出豐富發展養老金融產品。如支持金融機構依法合規發展養老金融業務，提供養老財務規劃、資金管理等服務。豐富個人養老金產品，推進專屬商業養老保險發展等。

數字金融方面，2023年11月20日中國人民銀行與國家外匯管理局發布《關于提升銀行辦理資本項目業務數字化服務水平的通知》，有助于進一步便利經營主體合規高效辦理資本項目業務，提升銀行數字化服務水平。

梳理政策思路，落實五篇大文章工作的重點主要有：運用好結構性貨幣政策工具、完善并豐富金融產品體系、優化內部資源配置及激勵措施、提高專業服務保障能力、強化監管及風險評估能力等。

二、科技金融：科技引領居于首位

科技金融居于五篇大文章之首，與我國現代化產業體系建設和新質生產力發展的產業導向相呼應，足見其重要性。2023年9月，習近平總書記在黑龍江考察時首次提出“新質生產力”，從定義上看，新質生產力是代表新技術、創造新價值、適應新產業、重塑新動能的新型生產力，從構成上看，形成新質生產力需要壯大八大戰略性新興產業、積極發展九大未來產業，我們認為發展新質生產力的根本目的是提高全要素生產率，這需要依賴于先進生產力廣泛應用于生產、生活，我們認為其最終最主要的落地形態之一是人形機器人的廣泛應用。

在發展新質生產力的過程中，需強化金融支持。近年來，我國持續強化打通科技、產業、金融通道，科創金融制度和市場體系日益完善，目前，我國已初步建成包括銀行信貸、債券市場、股票市場、創業投資、保險和融資擔保等在內，全方位、多層次的科創金融服務體系。科技金融政策主要涉及支持科技貸款、拓寬直接融資渠道、推廣跨境融資和建設科創金融改革試驗區等幾個方面，注重直接融資和間接融資同時發力。

由此可見，科技金融側重于金融對科技創新的支持，與之相關的一個概念是金融科技（Fintech），我們需將兩者做區分。金融科技主要是指由大數據、區塊鏈、云計算、人工智能等新興前沿技術帶動，對金融市場以及金融服務業務供給產生重大影響的新興業務模式、新技術應用、新產品服務等。我們可將其理解為利用各類科技手段創新傳統金融行業所提供的產品和服務，提升效率并降低運營成本。因此，科技金融側重于金融對科技領域的支持，金融科技側重于技術驅動金融創新。

（一）推動科技型企業貸款保持較快增速

間接融資方面，首先，央行結構性貨幣政策工具定向支持。2022年4月、9月，央行先后創設科技創新再貸款、設備更新改造專項再貸款，截至2023年末，兩類再貸款余額分別為2556億元、1567億元，分別比年初增加556億元、758億元。其中，科技創新再貸款支持“高新技術企業”、“專精特新中小企業”、國家技術創新示范企業、制造業單項冠軍企業等科技創新企業，該資金也能夠起到一定杠桿作用，央行在2023年8月新聞發布會上披露，截至2023年6月末，科技創新再貸款余額3200億元，撬動金融機構發放科技型企業貸款約1.75萬億元。

以上兩項工具分別于2023年3月末、2022年末到期，今年3月6日，潘功勝行長在兩會記者會上提出將設立科技創新和技術改造再貸款，提升對促進經濟結構調整、轉型升級、新舊動能轉換的效能。我們認為新工具是對此前工具的接續，強化對科技創新、技術改造的支持，也與近期國務院推出的設備更新政策相匹配，今年3月國務院印發的《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》提出到2027年，工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較2023年增長25%以上等目標，央行資金預計將提供相應支持。

其次，政策引導銀行業金融機構設立服務科技創新的專營組織架構、專門風控制度、專業產品體系、專項考核機制，推動信貸資源向科創領域傾斜。近幾年我國商業銀行設立了多種創新型信貸產品如技術提升支持貸款、大中型企業固定資產購置貸款、科創貸等。截至2023年末，我國制造業中長期貸款余額同比增長31.9%，其中，高技術制造業中長期貸款增速達到34%，均顯著高于10.6%的全部貸款增速；另外，“專精特新”、科技中小企業貸款增速分別是18.6%和21.9%，高新技術企業本外幣貸款余額13.64萬億元，同比增長15.3%；獲得貸款支持的科技型中小企業21.2萬家，獲貸率46.8%，比上年末高2.1個百分點，獲得貸款支持的高新技術企業21.75萬家，獲貸率為54.2%，比上年末高0.8個百分點。

近幾年，科技部逐步加強與金融機構針對高新技術企業、科技型中小企業的科技數據共享，提高了銀行授信效率。2020年12月，我國在13家國家高新區（杭州高新區、廣州高新區等）率先開展“企業創新積分制”試點工作，“積分制”重點評價企業的科技創新能力，通過企業創新積分精準識別和有效發現創新能力強、成長潛力大的科技企業，相應的，銀行也積極開發“創新積分貸”專屬信貸產品，進而實現對相關企業高效授信。據科技部披露，僅2022年積分企業獲得銀行授信1178.6億元，科技型企業融資的便利性持續提高。

（二）拓寬科技企業直接融資渠道

近年來，我國持續拓寬科技企業直接融資渠道。股權融資方面，設立科創板、北交所，深化新三板改革，引導創業投資和私募股權投資基金持續健康發展。截至今年2月末，超過1900家專精特新中小企業在A股上市，上交所科創板企業掛牌數超過550家，總市值約6萬億元；我國創業投資和私募股權投資基金管理規模達到約14.3萬億元。債權融資方面，推出科創票據、科創公司債等債券產品。截至今年2月末，我國科創公司債余額約5204億元，科創票據余額約3137億元，合計約8341億元，較去年末有782億元的增量。

其中，國家科技成果轉化引導基金在撬動社會資本投資科創領域方面發揮了重要作用。據科技部在2023年7月的國務院例行吹風會上披露，彼時轉化基金已設立36支子基金，在項目層面帶動社會資本投資超過1000億元，放大比例1:18。已投企業中，中小微企業占比超過90%，已有36家企業科創板上市。

（三）推動科技型企業跨境融資便利

2018年起，外管局陸續出臺針對高新技術和“專精特新”企業的跨境融資便利化政策，允許其在一定額度內自主借用外債，解決初創期科技型企業由于自身凈資產小而無法獲得更多跨境融資的問題，降低其融資成本。此外，推進合格境外有限合伙人外匯管理試點，鼓勵和引導外資通過私募股權基金參與投資境內科技型企業。

2023年12月，外管局發布《國家外匯管理局關于進一步深化改革促進跨境貿易投資便利化的通知》，從主體范圍、試點地區、試點額度等方面升級了科技企業跨境融資便利化政策，一是在以往高新技術、“專精特新”企業的基礎上，將科技型中小企業納入試點主體，支持科技型中小企業創新發展；二是政策覆蓋范圍從此前的17個省（市）擴展至全國；三是將此前17個省（市）的便利化額度提高至等值1000萬美元，其余地區的便利化額度暫定為等值500萬美元，便利高新技術、“專精特新”和科技型中小企業跨境融資，同時防范企業債務風險。

（四）科創金融改革試驗區穩步推進

截至目前，我國已在北京、上海、濟南等7地設立了科創金融改革試驗區。建設科創金融改革試驗區有利于助力科創企業解決融資難題，助力科技向生產力轉化，相關政策包括提高科創企業獲貸率；支持科創企業對接多層次資本市場；強化數字賦能，引領科創金融技術突破等。

（五）未來政策可能性探討：直接融資為主、間接融資為輔

首先，我們認為未來科創企業的直接融資仍有較大的增長空間。在企業生命周期的不同階段，其融資會經歷由內源融資到外源融資的切換過程，在科技型企業成長的早期需要更多風險投資、創新創業投資基金的介入，其中股權投資是核心方式，我們認為政策可能性有以下：

1）鼓勵更多的科創型企業發行上市。支持科創板、北交所進一步優化科技型企業評價體系，增強科技型企業融資可得性；

2）推動創投行業暢通“募投管退”各個環節。其一，多方面拓展創投基金的中長期資金來源，如鼓勵保險資金、企業年金、養老金等中長期資金按照商業化原則投資創投基金；其二，提升創投基金對科技型企業風險評估能力；其三，完善創投基金的退出渠道，其中注冊制改革深化有助于提高科創企業上市融資效率，活躍并購市場也有助于提高創投基金退出效率；

3）繼續加強成果轉化引導基金等政府投資基金管理，引導社會資本更多地投資科技初創企業。

對于債權融資，1）持續擴大科技型企業發債規模，如為科創型企業發債開辟綠色通道；2）深化發展我國的高收益債券市場，便利科技型中小企業債券融資，在此過程中，也需加強專業投資者的識別、培育。

其次，繼續強化對科技領域的信貸支持。1）央行相關結構性貨幣政策工具繼續強化支持。除新創設的科技創新和技術改造再貸款外，也可對政策性、開發性金融機構增加PSL資金投放，強化其對科技領域支持力度；2）推動銀行構建適應科技型企業、初創期企業特點的信貸產品。比如進一步完善知識產權質押融資等配套政策，以匹配初創企業高收益、高風險的特點。3）完善對金融機構的激勵和考核制度。如調整優化銀行科技貸款的資本占用系數，提高科技金融相關指標在機構內部績效考核中的占比。4）完善銀行機構的科技金融盡職免責制度，建立盡職免責負面清單。5）推動銀行為科創型企業并購融資活動提供更多的信貸支持，并購貸款還有很大空間。6）完善科技型企業信息披露，緩解銀企之間、企業和市場之間的信息不對稱。

三、綠色金融：乘勢而上

綠色金融的核心任務是完善政策、標準和產品體系，以促進我國經濟的綠色低碳發展。目前，我國已初步形成綠色貸款、綠色債券、綠色保險、綠色基金、綠色信托、碳金融產品等多層次綠色金融產品和市場體系。

（一）綠色貸款持續增長

央行結構性工具定向支持綠色領域。2021年11月，央行創設碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款兩項結構性貨幣政策工具，截至2023年末，兩項工具余額分別為5410億元、2748億元，分別較年初增加2313、1937億元。人民銀行在2023年1月將兩者分別延續至2024年末、2023年末，并陸續將部分外資銀行、地方法人銀行納入碳減排支持工具金融機構范圍，強化了工具的覆蓋范圍和支持效力。

此外，央行通過MPA體系及其他考核機制進行定向引導。早在2016年8月，央行等七部委發布的《關于構建綠色金融體系的指導意見》明確提及“探索將綠色信貸納入宏觀審慎評估框架”，并于2017年三季度把綠色金融納入MPA“信貸政策執行情況”進行評估。2018年7月，人民銀行發布《銀行業存款類金融機構綠色信貸業績評價方案（試行）》，細化考核辦法并擴大適用的金融機構范圍，2021年方案更新為《銀行業金融機構綠色金融評價方案》。目前，此方案與金融監管總局的《綠色信貸指引》、《銀行業保險業綠色金融指引》一并推動綠色金融業務成為金融機構考核評級、監管、機構準入、業務準入的重要組成部分。

在政策積極引導下，我國綠色信貸保持較高增長。截至2023年末，我國本外幣綠色貸款余額30.1萬億元，同比增長36.5%，增速明顯高于各項貸款平均增速，其中，投向具有碳減排效益項目的貸款為20.2萬億，占綠色貸款比重達67.3%，較上年末提高0.6個百分點。

（二）綠色債券制度框架已初步建立

綠色債券方面，我國境內的綠色債券市場起步稍晚，但目前綠色債券制度框架已初步建立，體量逐步增長。2015年9月中共中央、國務院印發的《生態文明體制改革總體方案》首次明確提出“研究銀行和企業發行綠色債券”，當年的12月22日，央行發布關于在銀行間市場發行綠色金融債券的公告，明確綠色金融債的界定標準及發行流程，綠色金融債券是指金融機構法人依法發行的、募集資金用于支持綠色產業并按約定還本付息的有價證券。該公告附有《綠色債券支持項目目錄》，包括六大類31個小類，六大類分別是節能類、污染防治類、資源節約與循環利用類、清潔交通類、清潔能源類、生態保護與適應氣候變化類。綠色金融債券的推出，為金融機構通過債券市場籌集資金支持環保、節能、清潔能源、清潔交通等綠色產業項目創新了籌資渠道，有利于增加綠色信貸特別是中長期綠色信貸的有效供給，助力我國綠色債券市場起步。

截至2023年末，我國國內市場累計發行綠色債券2192只，發行規模共計3.46萬億元，存續的綠色債券總量為1273只，存續總規模約為2.66萬億元，還有較大的提高空間。其中，2023年國內市場綠色債券發行規模8359.9億元，發行只數475只。此外，除了上述貼標綠色債券，我國也有大量的未貼標、實際投向綠色項目且符合國內外相關綠色目錄標準的非貼標綠色債券，也對綠色發展形成重要支撐。

目前我國綠色債券產品已涵蓋金融債券、債務融資工具、企業債券、公司債券等多個品種，發行人已涵蓋各類銀行機構及實體部門等主體，也已初步形成多元化的具有ESG理念的投資群體。結構上看，在我國綠色債券發行初期，金融機構積極發揮先導作用，此后隨著越來越多的企業強化綠色制造、清潔能源、污水處理，企業發行綠色債券規模逐漸增多。綠色債券募集資金廣泛投向資源節約與循環利用、污染防治、清潔能源、生態保護等領域，支持環境改善效果顯著，據央行2021年的初步測算，每年綠色債券募集資金投向的項目可節約標準煤5000萬噸左右，相當于減排二氧化碳1億噸以上。2023年12月，證監會、國資委聯合發布《關于支持中央企業發行綠色債券的通知》，意在強化中央企業綠色低碳技術科技攻關和應用布局，同時帶動支持民營經濟綠色低碳發展。

目前央行已將綠色債券配置納入金融機構相關考核，將綠色債券納入合格抵押品范圍，進一步提高了其作為投資品的吸引力。2020年7月21日，中國人民銀行發布《關于印發〈銀行業存款類金融機構綠色金融業績評價方案〉的通知（征求意見稿）》，最大的變化就是將“綠色債券持有量”納入綠色金融業務評價定量指標，其權重與此前的“綠色貸款余額”相等，綠色金融業績評價結果將會納入金融機構業績評價。另外，目前我國央行已將主體信用評級不低于AA級的綠色債券納入貨幣政策工具的合格抵質押品范圍，有助于提升金融機構對綠色債券的投資和持有需求。

碳中和債拉開新一輪綠色債券產品創新序幕。2021年2月7日，全國首批6只碳中和債券在銀行間債券市場成功發行，合計發行規模64億元，發行人分別為南方電網、國家電投集團、三峽集團、四川機場集團、華能國際、雅礱江水電，這是全球范圍內首次以“碳中和”命名的貼標綠色債券產品。相比普通綠色債券，碳中和債更關注資金投向項目的低碳減排效益。根據交易商協會《關于明確碳中和債相關機制的通知》，碳中和債募集資金應全部專項用于清潔能源、清潔交通、可持續建筑、工業低碳改造等綠色項目，碳中和債的推出進一步豐富了綠色債券產品體系。

值得一提的是，目前我國香港地區已成為亞洲綠色投融資的重要市場。2022年7月，人民銀行推動發布內地首個企業赴香港發行綠色債券的流程參考，支持地方政府和企業主體赴港發行綠色債券。據2023年四季度央行貨政報告披露，截至當時我國香港地區累計發行綠色債券超過800億美元，可持續發展基金（ESG基金）管理的總資產達1600億美元。

（三）我國綠色基金、保險、信托等工具仍處于發展初期

我國綠色基金尚處于發展初期。2020年7月15日，國家綠色發展基金成立，是我國首個國家級綠色投資基金，出資方包括財政部、長江經濟帶沿線省市地方財政、部分金融機構和相關企業等，首期總規模達885億元，作為國家級政府投資基金重點投資大氣、水、土壤、固體廢物污染治理等外部性強的生態環境領域。除此之外，相關省市也建立了地方性的綠色產業基金，民間資本、國際組織等也紛紛參與設立綠色發展基金，如綠絲路基金、中美綠色基金等市場化運作的綠色基金也投資了較多綠色產業項目；二級市場上針對綠色投資的證券投資基金也逐步設立。但總體看，我國的綠色基金，及綠色信托、綠色保險和綠色租賃等金融工具，目前仍處在初期發展階段。

（四）初期碳交易市場設立為傳統行業及綠色行業賦能

我國碳交易市場繼續發展壯大。2021年7月16日，我國全國碳排放權市場正式啟動上線交易，當年碳排放配額（CEA）累計成交量1.79億噸，累計成交額76.6億元，年末CEA收盤價為54.2元/噸，較首日開盤價上漲13%。2023年，CEA累計成交量2.12億噸，累計成交額144.4億元，年末CEA收盤價也升至79.4元/噸，相較2022年末的55元/噸，漲幅達44.4%。碳排放權是分配給重點排放單位的規定時期內的碳排放額度，本質是一種配額，碳交易市場建立可以充分為碳權定價，傳統行業企業完成環保技改后，配額將成為其高價值資產，因此碳交易市場的發展壯大不僅能夠為綠色行業，還能為積極技改的傳統行業賦能。

不過當前我國碳市場仍以現貨交易為主，金融化程度不高，碳金融衍生品仍有很大發展空間。碳金融衍生品主要依托于各碳排放權交易所進行，主要品種包括碳遠期、碳期權、碳掉期等，目前我國的相關衍生品交易規模較小，制度也有待進一步規范，相比海外更加成熟的碳市場以衍生品交易為主的交易狀況，我國綠色衍生品發展仍有較大的提升空間，增加交易所交易品種、完善交易制度、強化交易數據披露、及專業化投資者培養均至關重要。

（五）未來政策可能性探討：完善綠色標準體系、強化信貸工具支持

2023年3月發改委發布的《綠色產業指導目錄（2023年版）》（征求意見稿）為各項綠色金融標準的后續修訂提供了參考依據。強化綠色金融政策，我們認為可以從以下方面著手：

1)碳減排工具進一步擴圍加碼。一方面是支持領域的擴圍，目前工具重點支持清潔能源、節能環保和碳減排技術三個碳減排領域，未來范圍可進一步拓寬；另一方面是增加支持主體，目前央行已將支持機構在全國性金融機構（政策性+六大行+股份制）基礎上增加了部分外資銀行、地方法人銀行，未來可進一步增加相關中小金融機構。

2)強化對金融機構綠色金融的業績評價考核，將相關產品納入合格抵押品范圍，提高銀行參與積極性。

3)大力發展我國碳交易市場。1）在控排企業基礎上，市場參與主體加入機構投資者和個人投資者，提高市場流動性；2）除電力行業，逐步加入其他行業，提高交易活躍度。

4)健全綠色金融標準體系。我國在綠色金融標準制定方面走在世界前列，但相關標準仍需在國內逐步統一，與國際逐步接軌。2021年11月，人民銀行與歐委會發布第一版《共同分類目錄》，此后于2022年6月發布《共同分類目錄》更新版，增補了17項經濟活動。據前央行行長易綱2023年3月披露，彼時中歐綠色金融共同目錄趨同率達80%。遵循目錄發行債券并開發產品，可規避標準不統一引發的概念混淆、監管套利，以及造成的區域間、國際間綠色生產要素流動不通暢問題，未來推進綠色金融標準與國際接軌將是大勢所趨。

四、普惠金融：服務保障、改善民生

（一）強化信貸支持和考核

普惠金融重點支持民營經濟、中小微企業、“三農”等相關領域。央行結構性貨幣政策工具豐富，不斷增加相關工具額度，支持力度大。截至2023年末，我國支農再貸款余額為6562億元，支小再貸款余額為1.7萬億元，扶貧再貸款余額為1222億元，再貼現余額為5920億元，普惠小微貸款支持工具余額為526億元，普惠小微貸款減息支持工具余額269億元,普惠養老專項再貸款余額18億元。其中，2023年共增加支農支小再貸款額度2500億元，延續實施普惠小微貸款支持工具，2024年1月24日提出將普惠小微貸款的認定標準由現行單戶授信不超過1000萬元放寬到不超過2000萬元，下調支農支小再貸款、再貼現各期限檔次利率0.25個百分點。

MPA考核也是央行強化信貸結構引導的重要工具。2020年一季度，央行在MPA考核體系中提高了小微、民營企業融資和制造業融資的考核權重；2022年第一季度，進一步優化MPA考核框架，以加大對普惠小微貸款尤其是普惠小微信用貸款、制造業中長期融資和綠色發展的支持力度。

普惠金融相關的貸款層面，涉農貸款及普惠小微貸款保持較大規模，且增速快于總體貸款增速。截至2023年末，全國普惠小微貸款余額達29.4萬億元，是2018年初的4.2倍，占全部貸款的比重也由2018年初的5.6%提升至12.4%，新發放普惠型小微企業貸款平均利率是4.78%，同比下降47BP；普惠小微貸款增速23.5%，2019年以來始終保持在20%上方；普惠型涉農貸款，去年底達12.59萬億元，同比增長20.34%。另外，2023年末，私人控股企業貸款余額超過41.2萬億元，全年增加3.8萬億元，同比多增9500億元，授信戶數716萬戶，全年增加116萬戶，同比多增8萬戶。去年11月份，新發放的私人控股企業貸款加權平均利率4.24%，與上年同期相比下降了23個基點。

商業銀行也通過發行具備定向用途的商業銀行普通債，進而信貸支持小微企業或涉農主體經營。其中，商業銀行小微債的占比最高，截至2024年2月末，存續的小微債總規模為9184.1億元，共156只，占商業銀行債總規模的9.7%；存續的三農債總規模為1107.5億元，共38只。商業銀行小微債與三農債具備一定優勢，主要體現在其產生的信貸投放不計入存貸比考核。另外，商業銀行存續的綠色債總規模為5001.6億元，共102只，存續的雙創債總規模為110億元，共4只。

（二）直接融資政策也持續加力

2018年，央行會同有關部門推出針對民企的“三支箭”政策組合，分別強化信貸、債權、股權融資支持。除上文所述信貸支持外，2018年10月，央行設立民營企業債券融資支持工具，央行運用再貸款提供部分初始資金，由專業機構進行市場化運作，通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式，為經營正常、流動性遇到暫時困難的民營企業發展提供增信支持。11月8日，交易商協會宣布繼續推進并擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。股權融資方面，近年來，我國大力發展中小板、創業板、新三板，建立多層次資本市場，持續優化民營小微企業股權融資保障。

（三）未來政策可能性探討：“幾家抬”政策合力是重點

強化普惠金融支持在于發揮好信貸、債券、股權等多元化融資渠道的作用，我們認為可從以下方式著手：

1)繼續大力發展直接融資市場。我們認為對于發展初期的民營小微企業，仍需主要依賴天使投資、風險投資（VC）、私募股權投資（PE）等直接融資方式。

2)信貸方面，一方面通過定向降準、MPA考核或結構性工具，繼續引導銀行增加對普惠小微的定向支持；另一方面，推動城商行、農商行、農信社業務逐步回歸本源，發揮中小銀行在服務民營和小微企業方面的優勢和針對性特點。此外，鼓勵商業銀行發行小微、三農企業專項金融債券，增加銀行對相關領域信貸的資金來源。信貸投放過程中的風險識別和風險控制仍是重點工作。

3)更好地發揮供應鏈金融作用，如供應鏈信貸、票據，改善供應鏈上民營、小微企業融資。

4)通過財政政策、貨幣政策、產業政策等多維度支持，“幾家抬”解決民營小微及涉農部門融資問題。從過往實踐來看，2018年10月，財政部、工信部發布《關于對小微企業融資擔保業務實施降費獎補政策的通知》，財政提供專項獎補資金，對擴大小微企業融資擔保業務規模并降低費率等政策性引導較強的地方進行獎補，以引導地方積極性。

五、養老金融：健全體系

養老金融主要涉及拓寬養老服務機構的融資渠道、豐富相關金融產品服務供給、提供養老財務規劃與資金管理等，重點支持養老機構運營、居家社區養老體系建設、老年產品制造企業等。具體措施包括完善養老保險體系、豐富發展養老金融產品、規范養老保險公司管理與治理、金融機構硬件及軟件層面的適老化改造等。

（一）貸款支持仍有較大空間

信貸資金支持養老領域。央行于2022年4月推出普惠養老專項再貸款工具，目前該工具繼續在浙江、江蘇等5個試點省份開展，截至2023年末，工具余額為18億元，比年初增加11億元，累計帶動金融機構向5個試點省份的69個普惠養老服務項目提供融資支持21.6億元，隨著養老產業發展，此項工具仍有較大發揮空間。

從銀行的角度，鼓勵金融機構創新養老金融組織和產品體系，加大對養老機構和養老產業等信貸投放。據央行2023Q4貨政報告披露，截至2023年末，開發銀行、農業發展銀行、工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行等七家銀行各類養老產業貸款余額合計約1000億元，同比增長26.4%，大幅高于金融機構總體貸款增速。金融機構積極推出養老產業專屬信貸產品，今年3月初，中國銀行聯手寧波市融資擔保有限公司發放首筆“養老保”機構貸款產品，該“養老保”授信方案，給予養老機構貸款利率和擔保費優惠，總授信規模1000萬元，并開通“綠色審批通道”，實現首次放款100萬元。

（二）我國“三支柱”養老保險體系逐步搭建

“十四五”規劃綱要提出，基本養老保險參保率提高到95%，發展多層次、多支柱養老保險體系。目前，我國已初步構建起以基本養老保險為基礎、以企業（職業）年金為補充、與個人儲蓄性養老保險和商業養老保險相銜接的“三支柱”養老保險體系。第一支柱主要發揮保基本生活的作用，第二支柱、第三支柱用于增加退休人員收入。

對于“第一支柱”，截至2023年底，全國基本養老、失業、工傷保險參保人數分別為10.66億人、2.44億人、3.02億人，同比增加1336萬人、566萬人、1054萬人，其中，工傷保險參保人數首次突破3億人。對于“第二支柱”，截至2023年三季度末，全國企業年金基金積累規模達到3.12萬億元，參加企業數量13.87萬個，參加職工人數3103萬人。

養老第三支柱又稱個人養老金。2022年4月，國務院發布《關于推動個人養老金發展的意見》，個人養老金制度的正式發布標志著賬戶制個人養老金政策正式落地。2022年11月25日，個人養老金制度在北京、上海、廣州、西安、成都等36個城市或地區先行實施，覆蓋全國大部分省會城市和計劃單列市，符合條件的群眾可自愿參加個人養老金，年繳費上限為12000元，可享受個稅遞延優惠。根據人社部數據，截至2022年末，個人養老金參加人數1954萬人，繳費人數613萬人，總繳費金額142億元；截至2023年末，開立個人養老金賬戶人數5000多萬人，個人養老金產品700多款。

養老理財和養老目標基金也屬于“第三支柱”的重要構成。根據養老金融50人論壇《中國養老金融調查報告（2023）》對養老金融產品的實際參與情況調查，2023年，銀行存款（養老儲蓄）、商業養老保險和養老理財是主要偏好，分別占比71.2%、32.7%和25.2%，房產(17.09%)、基金(14.90%)、企業/職業年金(14.57%)位列其次。

對于養老理財，2021年9月，銀保監會發布《關于開展養老理財產品試點的通知》，促進第三支柱養老金融產品的豐富發展，允許“四地四機構”（武漢和成都的工銀理財、深圳的建信理財和招銀理財、青島的光大理財）正式啟動養老理財產品試點；2021年12月，四家試點機構首批養老理財產品成功發售。試點階段，單家試點機構養老理財產品募集資金總規模限制在100億元人民幣以內。首批四只養老理財產品都是5年期封閉型產品，采取“固收+”策略以絕對收益為導向，設置收益平滑基金，具備認購起點低、分紅穩定及允許提前贖回等特點，養老屬性突出。2022年2月，銀保監會發布《關于擴大養老理財產品試點范圍的通知》，規定自2022年3月1日起，養老理財產品試點范圍由“四地四機構”擴展為“十地十機構”。我們統計，截至2024年3月25日，十家銀行理財公司共存續54只養老理財產品，其中固收類42只，混合類12只，有3只開放型產品，其他均為封閉型，產品期限以5年為主。

對于養老基金，2018年，證監會發布《養老目標證券投資基金指引（試行）》，養老目標基金正式落地。養老目標基金是指以追求養老資產的長期穩健增值為目的，鼓勵投資人長期持有，采用成熟的資產配置策略，合理控制投資組合波動風險，力爭獲得長期收益，設置封閉期或投資者最短持有期限，避免短期頻繁申購贖回對基金投資策略及業績產生影響，發展初期主要以FOF形式運作，分為目標日期型與目標風險型兩類，我國目前的產品以目標風險型為主。采用目標日期策略的基金，應當隨著所設定目標日期的臨近，逐步降低權益類資產的配置比例，增加非權益類資產的配置比例；采用目標風險策略的基金，應當根據特定的風險偏好設定權益類資產、非權益類資產的基準配置比例，并采取有效措施控制基金組合風險。

我們統計，截至2024年3月25日，我國共有468只養老目標基金產品，發行規模887.1億元，其中，養老目標風險基金268只，規模為749億元，養老目標日期基金200只，規模為138.1億元；185只入選了僅面向個人養老金客戶申購的Y份額，2022年11月，多家基金公司宣布旗下養老目標基金產品增設專門針對個人養老金設置的Y類基金份額，Y份額管理費、托管費可享受優惠。

（三）未來政策可能性探討：增加養老金融產品供給

我們認為完善養老金融體系可從以下方式著手：

1)拓寬養老機構融資渠道。除強化信貸支持外，股權融資方面，目前與養老產業掛鉤的上市公司，其康養業務多為伴生型而非主營業務，市值以中小型公司為主，市值較大的主要為保險公司，未來可鼓勵地產公司轉型養老產業、保險公司利用自身客戶資源優勢，布局養老產業。

2)增加養老金融產品供給。以日本為例，為適應老齡化社會對金融產品的需求，日本金融機構創設長期護理貸款、住房反向抵押貸款；信托提供財產管理、繼承辦理、遺囑執行、遺產處理等全方位服務，推出癡呆癥信托、代理支付信托等創新型產品；保險公司開展個人年金業務，提供商業長期護理保險等產品。目前我國金融機構及相關第三方理財服務平臺也正在拓展相關業務，如在理財業務中內嵌養老理財板塊，相關金融機構推出新型養老金融產品，提供專屬產品定制、身心健康管理、財產安全保障、法律顧問服務等符合中老年客戶需求的專項金融和增值服務。隨著我國老齡化深化，居民對養老金融產品的需求大幅增加，我們認為金融機構產品創新有較大的市場空間。

3)持續推動我國養老保險體系第二、第三支柱制度的完善。一方面為居民提供更全面的養老保障，另一方面，兩個賬戶的資本積累也能夠帶動養老理財、養老基金的養老投資價值發揮。

4)加強貨幣金融與財稅、產業等政策協調配合，充分調動社會力量參與的積極性，加大對養老產業投資力度。養老產業發展需要長期資金投入，由于其具有一定公益性，財政扶持和社會融資渠道同樣重要，專項債、政府和社會資本合作（PPP）都是可行方案。2024年1月《國務院辦公廳關于發展銀發經濟增進老年人福祉的意見》強調通過地方政府專項債券支持符合條件的銀發經濟產業項目，我們認為養老專項債用于發展當地養老產業、建設養老設施，并以項目經營性收益進行償還，同時信貸政策提供配套支持有望撬動杠桿效應。此外，PPP也有助于強化財政資金對社會資本的帶動，鼓勵社會資本積極參與到養老項目建設中。

六、數字金融：把握未來大機遇

數字金融依托于我國數字經濟的高速發展。截至2022年，我國數字經濟規模達到50.2萬億元，同比增長10.3%，占GDP比重達41.7%。隨著數字經濟發展，數字金融的應用場景及與實體經濟的融合度也不斷提高。數字金融既包括金融機構自身的數字化、智能化轉型，也包括金融為數字經濟高質量發展提供資金融通。金融機構的數字化轉型主要體現為將大數據、云計算、人工智能等數字技術在支付、信貸、征信等金融活動中的應用，例如運用金融大數據提高銀行信貸投放效率等。數字金融的業務模式和業態主要包括數字貨幣、數字支付、互聯網貸款、數字信貸、數字證券、數字保險、數字理財等。

（一）我國數字支付普及率大幅增長

2022年，我國電子支付業務筆數達到2789.7億筆，金額達3110萬億元；2023年我國移動支付普及率86%，居全球第一。值得注意的是，2019年我國移動端支付筆數首次超過網上支付，至2022年，移動端支付筆數是網絡端的約1.6倍，但從支付金額來看，前者僅是后者的19.8%，網絡支付的單筆金額仍顯著高于移動端。

（二）金融機構加快數字化轉型

2022年人民銀行印發《金融科技發展規劃（2022-2025年）》、原銀保監會印發《關于銀行業保險業數字化轉型的指導意見》，強調以數字化轉型推動銀行業保險業高質量發展。近幾年，主要大行和股份行紛紛加大金融科技投入、增加科技人員數量，網上銀行以及小程序同步升級，線下網點如AI客服、自助辦理等智能化運營工具上線，大幅降低了運營成本。多家銀行已發布其大模型技術開發與應用，主要應用在知識運營助手、金融市場投研助手等多個場景。

（三）大數據在金融領域的使用效率和安全性逐步提高

數據已成為第五大生產要素，2024年是數據資產入表“元年”。2023年8月21日，財政部發布《企業數據資源相關會計處理暫行規定》，自2024年1月1日開始施行；2024年1月11日，財政部印發《關于加強數據資產管理的指導意見》，明確了數據的資產屬性，提出依法合規推動數據資產化。

“數據要素×金融服務”大有可為。2023年底，國家數據局等17部門聯合印發的《“數據要素×”三年行動計劃（2024-2026年）》提出，支持金融機構融合利用科技、環保、工商、稅務、氣象、消費、醫療、社保、農業農村、水電氣等數據，加強主體識別，依法合規優化信貸業務管理和保險產品設計及承保理賠服務，提升實體經濟金融服務水平。

數據資產在金融領域的應用，一方面體現為運用大數據提高金融機構運行效率，如通過完善數字征信體系，企業、居民信用數據平臺搭建及使用，提高銀行背調、授信效率。另一方面體現為企業數據資產的盤活運用，以浙江省為例，其先行探索“數據要素×”金融服務模式，推動溫州市大數據運營有限公司推出數據產品“信貸數據寶”，完成全國首單數據資產確認登記，在此基礎上，今年3月26日，浙江省首筆“數據資產貸”落地，追溯該筆貸款的投放過程，首先，政府部門為相關企業發放數據資源持有權證書，企業通過該證書和資產負債表等基礎財務報表即可向銀行申請貸款，實現了企業數據資產的盤活及其與金融的聯通。

（四）數字人民幣繼續擴圍使用

我國數字人民幣試點陸續擴圍。人民銀行自2019年末在“4+1”個地區（深圳、蘇州、雄安、成都及北京冬奧會場景）開展數字人民幣試點，據2024年1月新華網報道，數字人民幣試點范圍已擴展至17個省市的26個試點地區。據人民銀行原行長易綱透露，截至2023年6月末，數字人民幣交易額達1.8萬億元，數字人民幣交易總量達9.5億筆，流通的數字人民幣已達165億元，開通錢包1.2億個。

目前數字人民幣流通體量占M0比重仍較小，但其流通便捷且速度相對較快，較有助于便民使用。目前數字人民幣的試點在城市中已較為成熟，也正從城市范圍拓寬至省域范圍，從個人消費端拓寬至企業及產業端，并圍繞境外支付、跨境結算等業務擴大使用范圍。數字人民幣的使用有助于降低跨境支付成本，據2023年11月人民銀行數字貨幣研究所所長穆長春披露，我國深度參與的多邊央行數字貨幣橋項目，其涉及的跨境支付模式在無損合規的情況下大幅提升交易效率，還能有效降低跨境支付成本，交易成本可以降低至少50%。在央行的引導下，2023年以來，多家銀行已經落地數字人民幣跨境支付、跨境結算業務。

七、發展“五篇大文章”對貨幣金融體系的影響？

（一）信貸市場司與貨幣政策司協同配合，強化資金結構性引導

央行在今年1月24日國新辦答記者問上提出“經中央批準，人民銀行將設立信貸市場司，重點做好‘五篇大文章’相關工作”。我們認為信貸市場司重在做好“信貸政策”，值得提示的是，信貸政策是針對信貸的“投向”而非“體量”，這是其與“貨幣政策”的核心區別。我們判斷后續信貸市場司將與貨幣政策司形成合力，貨政司創設相關結構性政策工具，信貸市場司引導相關工具的結構性效果有效落地見效，強化對五大領域的結構性引導效果。

近幾年新創設的結構性貨幣政策工具基本都采取“先貸后借”的機制，即金融機構先向相關領域投放貸款，再相應去央行申請結構性工具資金，在這個過程中，銀行的主動性、積極性較為重要，我們認為完善金融機構激勵約束、盡職免責等制度安排也是關鍵環節。貨幣政策體系的宏觀審慎評估（MPA）也將繼續發揮重要作用。

（二）央行結構性擴表

我國央行資產負債表規模的增、減并不嚴格反映貨幣政策的寬松或收緊，隨著總量性寬松工具如降準的使用頻率降低，結構性調控為主導的政策思路下，央行增加結構性工具的使用，央行資產負債表擴張的速率或有加快。但需兼顧海外環境，若美聯儲緊縮強度大，也會經由匯率、國際收支，對我國國內寬松節奏形成掣肘。

（三）合理把握債券和信貸兩大市場的關系

央行在2023年Q4貨政報告中提出“合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關系”，我們認為此政策導向也與“五篇大文章”的落實息息相關。如上文所述，科技、普惠領域相關初創企業實際上通過直接融資效率更高，發展直接融資、健全多層次資本市場是做好五篇大文章的核心方式，在此過程中，間接融資會被部分擠出，反映在金融數據中，一方面，金融數據盤活存量、增量有增有減，重點領域、薄弱環節體量和占比會繼續提高；另一方面，相比信貸數據，社融數據是能夠綜合反映間接、直接融資的更為有效的指標，代表性更強。

（四）財政、產業與貨幣政策的協同配合將是政策主線

在需求偏弱的情況下，僅靠貨幣政策發力容易出現資金淤積和空轉，無法有效落到實體，我們認為這正是去年底我國政策重心由貨幣政策主導向產業政策、財政政策主導切換的核心原因，未來仍需強化各項政策的協同發力。比如產業方面，科技領域的專利保護、重點產業發展規劃，綠色領域的綠色標準體系建設、產業低碳轉型進度，數字領域的數字化硬件及軟件基礎設施建設等均值得關注。財政方面，可通過結構性減稅降費、延期還本付息、定向補貼等舉措對重點領域側重支持。

（作者為浙商證券首席經濟學家）