出品：上市公司研究院

作者：大眼樓管/半隱

4月2日，京投發展公告了2023年年度報告，其中2023年實現營業收入106.41億元，較2022年同期增長91.65%；而實現歸母凈利潤為-6.59億元，由盈轉虧，同比下滑達425.91%。固然目前房地產行業位于深度調整時期，而公司營收和凈利潤的變化趨勢的差異，以及現金流和“造血”端的表現如何都值得關注。

經營性現金流連續第二年為負高杠桿模式和自身“造血”能否兼得

現階段地產行業仍處于調整期，在規模發展、高周轉已經玩不轉的情況下，如何保證經營性現金流已經顯得越來越重要。根據年報披露，2023年京投發展經營活動產生的現金流量為-43.26億元，繼2022年同期的-83.54億元后，連續第二年經營性現金流為凈流出的狀態。

雖然公司整體的現金及現金等價物仍顯示為凈流入，但這主要來自籌資活動現金流的大額凈流入，2023年達到了100.02億元。京投發展似乎仍未脫離房地產的舊模式“高杠桿、高負債”。

Wind數據庫顯示，2023年公司剔除預收賬款后的資產負債率高達83%，這是自2020年公司將該指標降到68.43%后，連續第三年增長。

具體來看資產負債表可以發現，2023年底，長期借款290.29億元的余額中約251.29億元是來自控股股東北京市基礎設施投資有限公司的委托借款；同時，2023年12月底公司其他應付款的余額為64.37億元，較2022年末的9.79億元大幅增長約547.49%。通過明細可知，主要的增長來源同樣來自關聯方拆借款，即控股股東在報告期內向公司提供拆借款52.9億元。

也就是說，公司高杠桿模式不同的地方在于資金來源主要是大股東支持，這樣會使杠桿帶來的風險大幅縮小，但同樣需要思考的是，如何在減少大股東依賴的情況下提升自身“造血”的能力。

營業收入翻番凈利潤卻直接掉頭轉為負數？

對于業績虧損，總結來看有三大方面：其一，是報告期內交付結轉的項目基本是限競房，毛利率較低；其二，受土地增值稅清算影響，計提土地增值稅；其三，計提資產減值損失的影響。

具體來看，首先所謂限競房，簡單來說就是該類型的房屋最高售價在土地出讓時就被提前鎖定，開發商不能擅自加價。這意味著對公司來說這部份收入的上限相對確定，在房價普遍下滑的情況下，毛利率則可能受到進一步壓縮；同時如何在確保房源質量的情況下保證去化也是限競房帶來的挑戰之一。

而在成本段，公司在房地產開發業務中的土地成本大幅增長217.58%，增幅超過了營業收入的增長，在總成本中的占比也由43.90%增長到了63.35%，一定程度說明公司仍在消化此前的相對高成本地塊。而更值得關注的是，在公司余下的待售、待開發或暫未結轉樓盤項目中，是否還存在限競房使得公司盈利能力存在不確定性？

而從減值因素來看，公司在2023年計提的資產減值損失和信用減值損失分別為1.39億元和0.80億元，而2022年則分別為15.15萬元（轉回）和-485.16萬元，不難看出2023年減值存在較大幅度提高。其中資產減值損失，主要是對兩個開發項目計提的存貨計提跌價準備，分別為密云·錦悅府和三河·倬郡（一期）計提了1.17億元和0.43億元，合計計提約1.60億元。

此外，在地產行業整體講究“降本增效”的背景下，公司的銷售費用和管理費用反而有所增長，2023年兩者發生額分別為2.03億元和1.90億元，同比增長26.30%和13.26%。

根據明細，銷售費用的增長主要來自銷售代理費和廣告宣傳及推廣費的增長，增幅分別為20.27%和50.82%；而管理費用里的中介服務費由2022年的698.53萬元增長至1357.06萬元，漲幅接近1倍，這部分的增長是否同樣與營收掛鉤存疑。

綜上，作為深耕TOD模式的地產開發商，如何發揮該模式帶來的附加值和優勢值得關注。