作者：寇寧/F0262038、Z0002132/

肖利娜/F3019331、Z0013350/

2024年開年，經濟復蘇總體偏弱，但又有邊際改善。外需韌性凈出口對經濟增長的拉動有轉正可能，而當前我國內需改善動力不足依然是制約經濟增長的關鍵問題。

二季度需求改善預期強而供給擴張也有支撐，外部不確定性也會促進工業品價格的上漲，而通脹水平修復還待穩定回正。

二季度，美國經濟韌性還在，對美出口提供正向貢獻；新興經濟體維持擴張及出口結構優化的拉動仍在，疊加低基數影響，預計出口增速會趨勢回正。

二季度制造業投資在外需韌性、設備更新、產能/利潤的好轉支撐下將延續趨勢向上，預計增速或在7%之上。

二季度新增專項債發行會有加快及投向水利領域的特別國債也會加速落地，是基建投資的主要資金來源，帶動基建投資保持平穩增長至8%左右。風險點在化債風險。

二季度因城中村改造和保障性住房，上半年建安投資降幅會有所收窄。保交樓政策延后支撐土地購置費用計入，帶動房地產投資增速有望收窄至-7%。

在消費品以舊換新等政策的激發下，可選消費品會有較大改善，二季度消費增速有望進一步回升至5.8%的增長水平。

二季度有低基數效應，預計在豬周期產能去化加速豬價震蕩上行及政策拉動消費信心修復的基礎上，二季度CPI會呈震蕩緩增至0.7%附近，上半年總體溫和復蘇。

二季度資金需求不會太弱，資金面或可階段寬松，但寬松節點或更靠近季末，等待國內經濟的恢復程度以及美聯儲降息預期兌現。

二季度，仍待積極政策發力逐步落地來激發經濟增長的內生動力，投資和消費要雙重發力，其中政府投資要起到重要帶動作用。海外制約減弱和通脹溫和復蘇，國內政策可操作空間在但時間或趨后。

二季度經濟基本面仍處于底部待繼續恢復階段，經濟改善預期強度好于一季度，后續利率下行空間相對有限。相對債市而言，股市的配置價值更高，上證指數2950或為底部支撐線，階段調整可增配。短期成長和價值均衡配置，中期或更偏向科技和成長。

二季度大宗商品面臨基本面弱支撐而美元走強的壓制調整壓力，預計商品將維持震蕩走勢，南華工業品指數或難突破區間震蕩高點4080；內部延續分化格局，強弱排序為有色>能源>黑色，但分化程度會有收窄。

01

Q1弱復蘇邊際改善Q2環比動力會增強

2024年一季度國內經濟邊際改善，但復蘇總體偏弱。1-2月經濟延續了2023年四季度的低景氣水平，無論是制造業還是建筑業、服務業，景氣度均遠不及去年同期，也低于疫前2019年同期水平。1-2月，國內制造業景氣水平持續在收縮區間，其中需求端改善不足的壓制更為凸顯；而非制造業PMI邊際有改善，1月和2月環比均有回升，主要是服務業改善的拉動，建筑業修復仍有空間（見圖1.1）。年初以來，外需韌性出口明顯回升，2024年1-2月，出口累計同比上漲7.1%，較去年的-4.7%大幅回升11.8個百分點；而國內制造業需求及建筑業修復斜率偏緩背景下，進口因低基數因素也有回升，但幅度偏小，2月進口累計同比升至3.5%；1-2月貿易順差1252億美元，高于去年同期的1169億元，與去年四季度前兩個月的1253億美元相當，預計一季度凈出口對經濟增長的拉動有轉正可能，但空間難超0.2個百分點（見圖1.2）。而當前我國內需改善動力不足依然是制約經濟增長的關鍵問題，仍待積極政策發力逐步落地來激發內生動力，預計一季度GDP增速低于去年四季度和去年同期，預期在4.4%左右。

1-2月，國內固定資產投資與消費品零售總額累計同比分別為4.2%和5.5%，較去年年末分別回升1.2和回落1.7個百分點；投資增速擴大主因制造業的拉動效用增強，而地產投資恢復依然承壓，消費主要受可選消費恢復偏弱制約；工業增加值也因制造業生產回升支撐改善，總體來看，國內生產端修復好于需求端，制約工業品價格的上漲動力（見圖1.3）。二季度在“三大工程”建設加速、新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新的政策推動下，投資和消費增長會得到促進，進而推動經濟回升。同時，二季度外需韌性猶存對國內制造業產能恢復也仍有拉動。預計二季度GDP增速會較一季度環比明顯回升，同比在5.5%左右，上半年GDP增速錄得5.0%。

2024年，海外面臨諸多不確定性，如地緣安全問題、大國選舉之年以及歐美經濟體降息時點和節奏等，在不發生大的事件沖擊情況下，歐美通脹總體處于下行過程中，6月降息的概率增加，屆時會緩解人民幣匯率的貶值壓力。國內價格方面，1-2月，在工業需求邊際改善而生產延續擴張下，PPI環比持續負增長，同比降幅收窄進程放緩；二季度需求改善預期強而供給擴張也有支撐，外部不確定性也會促進工業品價格的上漲，預計國內PPI價格環比可向上改善，同比降幅會進一步收窄但難轉正。另外，年初核心CPI和非食品CPI環比大幅改善，2月CPI同比也轉正至0.7%，顯示國內需求雖恢復偏弱但邊際有改善帶動價格恢復上漲；而考慮季節性因素，二季度CPI環比增長或有放緩，通脹水平修復還待穩定回正。在海外制約減弱及國內通脹較低的雙重因素下，二季度國內貨幣政策的進一步寬松基礎存在（見圖1.4）。

02

外需韌性內需待增投資消費雙重發力

二季度，美國經濟韌性還在，美強歐弱的經濟格局也會延續，外需還有支撐。但國內經濟恢復動力不強下內需還亟需發力，2024年3月兩會政府工作報告提到“更好統籌消費和投資，增強對經濟增長的拉動作用。激發消費潛能，培育壯大新型消費，發揮好政府投資的帶動放大效應”，意味著2024年投資和消費在拉動經濟增長過程中要雙重發力，其中政府投資要起到重要帶動作用。二季度，基建托底和制造業回暖拉動還會繼續來對沖地產弱勢的拖累，激發消費潛能改善預期也較為重要。

2.1外需支撐還在出口趨勢回正

一季度，全球經濟景氣總體回暖，全球制造業PMI在1月升至50%的榮枯分界線后，2月進一步回暖擴張，總體穩定在擴張區間。主要經濟體中，美國的經濟表現出較強韌性，2024年以來，在訂單增長及生產加速的推動下，美國制造業PMI波動回暖，服務業PMI在勞動力市場維持緊張，工資相對較快增長的支出下維持穩步擴張，經濟景氣總體較四季度環比走高。歐元區經濟在服務業轉入擴張的拉動下，經濟景氣降幅邊際收窄，對國內出口壓力減弱，但受制造業低迷的拖累，綜合PMI持續位于收縮區間，但仍延續回落，“美強歐弱”的經濟格局下，美元指數表現堅挺另人民幣承壓，間接對我國出口形成支撐。與此同時，隨著我國貿易伙伴結構由歐美向新興經濟體的轉移，今年以來，以印度和俄羅斯為代表的新興經濟體的制造業PMI持續保持在較高景氣水平對我國出口形成明顯拉動（見圖2.1）。2024年1-2月，非洲、阿聯酋、印度、俄羅斯、哈薩克斯坦等伙伴的對我國出口合計拉動達2個百分點以上（見圖2.2）。總體來看，年初外需較去年邊際改善，且韌性較強，支撐了一季度我國出口的超預期增長。

二季度海外需求對我國出口仍有較強的拉動。其中，美國經濟在消費及投資預期維持一定增長的情況下，經濟仍將維持韌性。一方面，在制造業回流政策的推動下，美國制造業投資在高利率的情況下依舊穩步增長。2月，美國耐用品訂單環比初值增長1.4%，較1月的-6.9%大幅反彈，作為制造業投資的先行指標，耐用品訂單反彈進一步夯實了美國制造業二季度延續穩步擴張的基礎，并對美國GDP中非住宅投資形成支撐。此外，在美國庫存周期見底的情況下，制造業景氣向好，有望加速美國庫存回補，對我國出口形成拉動（見圖2.3）。另一方面，消費需求上，盡管3月美國失業率走高顯示出勞動力市場松動的跡象，但高職位空缺率依舊較高的背景下，美國名義工資增長仍高于通脹增速，帶動實際工資穩定增長（見圖2.4），預計在收入的支撐下，美國二季度消費需求增長調整溫和，美國經濟增長仍有望維持一定增速，對美出口還將提供正向貢獻。非美國家上，今年以來，除印度、俄羅斯等新興經濟體維持擴張對我國出口形成拉動外，以新加坡為代表的東盟主要國家經濟景氣處于較快擴張階段（見圖2.5），作為我國目前第一大貿易伙伴，東盟經濟穩定增長亦是我國出口增長的重要支撐。

出口產品結構上，當前機電產品作為我國主要的出口產品，在我國出口占比超過60%。從全球半導體銷售數據看，自2021年以來的本輪半導體下行周期已于2023年二季度見底，2024年以來，全球半導體銷售同比維持10%左右的較高增長（見圖2.6），預計年內半導體行業仍將延續上漲周期，預計將進一步帶動我國相關產品出口的增長。總體來看，在外需韌性及出口結構不斷優化的拉動下，疊加低基數效應的影響，預計二季度我國出口增速有望趨勢回正。

2.2基建托底地產修復制造業拉動效應強

自2023年下半年以來，在地產投資持續負增長及基建投資震蕩下行之際，制造業投資企穩回升成為固定資產投資中的主要支撐，2024年初此結構特征進一步凸顯。三大投資中，2024年1-2月，制造業、基建（不含電力）和地產投資同比增速較去年分別回升2.9、0.4、0.6個百分點至9.4%、6.3%和-9%，前期萬億國債和PSL政策逐步落地對基建和地產投資起到一定拉動作用，但關鍵是制造業投資的穩步回升對投資的拉動效用增強（見圖2.7）。在政策支持和政府投資帶動下，二季度基建托底和制造業的拉動還會繼續來對沖地產弱勢的拖累。

2024年1-2月，制造業投資增速較去年大幅回升2.9個百分點至9.4%，其中高技術制造業投資同比增長10%，回升0.1個百分點，是2022年以來首次企穩回升，外需回升是主要影響。而且1-2月制造業技術改造投資增長15.1%，明顯快于制造業全部投資增速。二季度在外需韌性還在及設備更新的政策支持下，高技術制造業的景氣水平有望進一步升溫，帶動高技術制造業的供需企穩回升，二季度高技術制造業投資增速有望突破10%，達到12%左右（見圖2.8）。之外，年初制造業投資的較大回升有傳統制造業的改善拉動，制造業企業利潤回升及產能利用率提升是關鍵。2024年1-2月，黑色冶煉、有色冶煉、非金屬礦物制品、化纖等傳統制造業投資增速分別回升13.3、10.7、17.8、1.4個百分點至13.5%、23.2%、8%、2%，其中有色冶煉投資更是創十年新高（見圖2.9）。從產能利用率上看，2023年四季度制造業產能利用率76%，是2022年以來的高位；其中，化纖和有色冶煉行業的產能利用率分別為85.69%和79.64%，高于前兩年的同期水平，年內也有提升，反映了投資需求的好轉。2024年初的制造業生產恢復延續擴張趨勢，預計產能利用率。從利潤增長上看，2024年2月，制造業企業利潤同比增長5.08%，較2023年全年的-2%由負轉正，當月同比較去年12月回升1.65個百分點，也是自去年8月開始在正增長區間震蕩；利潤的好轉帶動了制造業庫存周期的觸底，隨著利潤增速的持續正增長，預計將于2024年一季度末或二季度初開啟企穩向上（見圖2.10）。綜合來看，二季度制造業投資在外需韌性、設備更新、產能/利潤的好轉支撐下將延續趨勢向上，預計增速或在7%之上。

2024年，基建投資資金的主要增量來源于專項債及特殊國債等財政資金較高的增速預期，因基建投資中的水利行業更依賴財政資金，且2023年水利領域投資的增速偏低，2024年新增特殊國債對水利領域的側重較強。1-2月，我國基建（不含電力）投資同比增速小幅回升0.4個百分點至6.3%，其中交運、水利領域投資增速分別回升0.4、0.3個百分點至10.9%、0.4%，水利領域投資進一步上升空間更大（見圖2.11）。2023年四季度增發的萬億國債，考慮從使用到形成實物工作量之間存在滯后，帶動需求會在2024年的投資中體現，從進度上看二季度落地會更多。而2024年政府工作報告提出在2024年先發行1萬億元的超長期特別國債，其中基建投資大約能占40%，但更多可能作為2023年萬億國債的接續發力，預計在二季度體現量不大。另外，1-2月基建投資增速回升幅度偏緩的主要原因是新增專項債等有效資金的到位偏緩，基建工程啟動較慢。2024年1-2月，新增專項債僅發行4000億元，占比10.3%，低于歷史同期進度（見圖2.12），主因1-2月大多數高債務省份尚未開始新增專項債的發行，而且3月部分高債務省份進一步下調了新增專項債發行計劃，2024年高債務省份的新增專項債額度占比可能下降。而“14號文”使得基建投資的降溫趨勢有所蔓延。之外，2024年政府工作報告強調，專項債額度分配向項目準備充分、投資效率較高的地區傾斜，防止低效無效投資。2024年對于儲備項目未準備充分的省份，專項債發行節奏也可能后置。從專項債投向上看，2023年11月，發改委在保障性安居工程領域新增了城中村改造和保障性住房。此外，專項債作資本金領域新增供氣、供熱兩個領域，預計2024年專項債投向基建領域的占比不會超過2023年，或還會略有下降至55%左右。但考慮到基建投資依然有托底需求，年中依然有望至少發行完全年目標的60%。總體來看，二季度新增專項債發行會有加快及投向水利領域的特別國債也會加速落地，是基建投資的主要資金來源，帶動基建投資保持平穩增長至8%左右。主要的風險點在于政策資金的使用效率及化債風險下項目建設情況不及預期。

2024年初，房地產投資有所修復，但需求端依然低迷。1-2月，地產投資同比下降9%，較2023年降幅有所收窄，但依然低于除2020年之外的歷史同期水平。1-2月，房地產新開工和施工面積同比增速為-29.7%和-11%，較2023年降幅分別擴大9.3、3.8個百分點，拖累建安工程投資增長；1-2月，全國土地出讓面積同比下降17.3%，土地出讓金累計同比下降3.1%，1月土地成交均價和溢價率較高，但2月與去年同期持平，土地市場的熱度稍有回升但持續性不穩，對土地購置費降幅收窄的支撐不足，2024年2月較去年降幅小幅擴大0.4個百分點至-5.9%（見圖2.13）。2024年商品房需求依然有下行壓力，對新開工的拉動不強，但“三大工程”的城中村改造和保障房建設對2024年的房地產投資構成建安投資的增量支撐，有望拉動2024年地產投資跌幅收窄。截至3月7日，國開行已發放城中村改造專項借款614億元。另外，二季度新增專項債的發行也會有更大比例用于城中村改造和保障性住房，上半年建安投資降幅會有所收窄，二季度程度上會更為顯著，尤其建筑工程投資增速有望收窄至-8%之內，可拉動房地產投資2個百分點的增長空間。土地購置費方面，央行延續實施保交樓貸款支持計劃至2024年5月末，保交樓政策延后支撐土地購置費用計入的現象在二季度還將持續，預計二季度土地購置費用增速仍會在-5%的中樞上下波動（見圖2.14）。綜合來看，二季度房地產投資增速有望收窄至-7%。

2.3消費動力看可選激發潛能要加力

2024年初，消費的恢復動能環比有所增強，但結構上主要是房地產竣工高增滯后反應的房地產后周期相關消費的帶動，總體消費動力提升不強。1-2月，社會消費品零售總額同比增長5.5%，扣除2022年疫情沖擊的低基數對2023年的影響，今年1-2月消費增速高于去年12月復合增長率2.7%，也略好于去年同期的5.1%。結構上，2月建材、家具、家電等房地產后周期相關消費累計同比增長7.6%，較2023年大幅回升5.8個百分點；而可選消費和必需消費分別回落3.1、0.3個百分點至-3.7%、3.1%，可選消費的降幅明顯擴大更是反映了主動消費意愿的下降（見圖2.15）。而今年2月房地產竣工面積累計同比下降20.2%，保交樓政策的延續也難以復刻去年的竣工高增現象，對房地產后周期相關消費來看，二季度還有支撐但動力會較一季度弱化。而可選品的消費增長關鍵主要要是居民收入和消費意愿，2023年居民人均可支配收入實際同比增長6.1%，增速在年內逐季抬升，甚至好于疫情前2019年的5.8%，可見收入因素不是消費動力提升的制約。在居民可支配收入較好上漲的同時，住戶存款余額同比增速自2023年以來延續下降趨勢，今年2月至12.1%，存款利率下降和投資渠道多元化是主要原因，同時也說明居民具備消費需求升級改善的能力（見圖2.16）。如何激發消費潛能，培育壯大新型消費較為重要，1月消費者預期指數88.7，是2023年下半年以來的高位，預計在消費品以舊換新等政策的激發下，可選消費品會有較大改善，二季度消費增速有望進一步回升至5.8%的增長水平。

03

外部貨幣環境調整國內通脹溫和復蘇

3.1豬價拖累減弱通脹溫和復蘇

2024年前兩個月，因CPI食品價格下行拖累CPI回落，而CPI非食品價格自去年下半年開始企穩回升。2月CPI累計同比增長0%，較2023年回落0.2個百分點，其中食品項價格回落3.1個百分點至-3.4%，而非食品項價格上行0.3個百分點至0.7%；核心CPI也基本穩定，小幅回升0.1個百分點至0.8%（見圖3.1）。CPI非食品價格的企穩是受穩增政策持續發力和服務消費需求高景氣的影響，而2024年CPI中食品項權重為30%，高于去年的28.5%，食品項的價格波動對CPI擾動加大。其中，鮮菜、鮮果在CPI中的權重分別為2.41%和2.2%，高于豬肉的權重1.45%，年初鮮菜鮮果的價格回落是CPI食品及CPI的主要拖累；而豬肉價格降幅收窄，對CPI食品價格拖累減弱。二季度由于蔬菜、水果上市供應增多，CPI鮮菜、鮮果項在季節性環比均多為負值，對CPI改善依然有一定的拖累。但3月以來生豬出欄均價持續保持上行走勢，豬糧比維持在6.2:1左右，國內自繁自養以及外購仔豬育肥普遍進入盈利區間；同時，年內能繁母豬存欄環比持續負增長，去化速度超市場預期（見圖3.2）。中短期生豬存欄下降有望延續，二季度豬價有震蕩上行支撐，對CPI增長的拖累進一步減弱。另外，政策加碼促進經濟基本面向好對國內需求會有提振，加上服務業景氣擴張對服務消費的帶動還在，對核心CPI仍有穩定支撐。加上2023年全年CPI處于逐步走低的態勢，2024年二季度有低基數效應，預計在豬周期產能去化加速豬價震蕩上行及政策拉動消費信心修復的基礎上，二季度CPI會呈震蕩緩增至0.7%附近,上半年總體溫和復蘇。

3.2貨幣外因轉松國內時點靠后

2024年初以來，在美國通脹回落放緩和經濟維持韌性的條件下，美國十年期國債到期收益率從3.88%一度上升至4.34%，而中國在通脹低迷和經濟恢復實際動力不足的環境下，中國十年期國債到期收益率從2.56%下行至2.29%，中美利差重新回到了去年10月的高點區間之內。在美國經濟韌性下，美聯儲降息預期有所回落，而其他發達經濟體央行政策調整，如瑞士央行超預期降息，關于英國央行和歐央行可能跟隨降息的預期有所升溫，日本央行雖然退出負利率政策但日元不升反降（貨幣金融環境總體依然偏松，無法支撐日元），導致美元指數回升至104上方，人民幣匯率應而貶值。一季度中美經濟和利率的走勢呈現差異，但二季度在美國通脹繼續回落但降勢趨緩，在美聯儲保持年內三次降息指引的利好下，國內貨幣政策進一步寬松的可操作空間就會更大。

年初以來，國內政策利率維持1.8%不變，盡管3月份有利于資金面的外部因素存在，但DR007維持在1.8%以上，體現央行加強對于資金面的把控，短期資金利率中樞下行的空間依然有限，流動性偏中性也有助于穩匯率和抑制資金空轉。而4-5月份，雖信貸節奏有季節性放緩可能，但政府債券和特別國債有加速放量的需求，預計二季度資金需求不會太弱，資金面或可階段寬松，但寬松節點或更靠近季末，等待國內經濟的恢復程度以及美聯儲降息預期兌現。總體而言，國內貨幣政策總量上保持穩健偏積極，在“發展新質生產力”的工作任務下，央行將通過多種結構性政策工具，靈活操作，更好支持寬信用及配合積極財政政策實施，為經濟復蘇營造適宜貨幣環境。專項債和特殊國債的發行節奏，以及大規模設備更新的政策影響釋放會是二季度主要觀察。

04

權益或將強于債市商品震蕩分化收窄

2024年初以來，國內經濟修復力度不強但邊際改善，企業盈利總體改善，新舊動能明顯分化，周期行業受到地產需求拖累。2月降準、LPR非對稱降息和3月兩會廣義財政空間擴張、大規模設備更新和消費品以舊換新等政策給經濟帶來邊際企穩預期，股指于2月初開啟企穩回升態勢。而一季度國債收益率持續下行后短期企穩，債市創新高后高位震蕩。二季度經濟基本面仍處于底部待繼續恢復階段，在穩預期和穩增長的需求下，政策支持及落地效用是主要關注，經濟改善預期強度好于一季度，后續利率下行空間相對有限；同時，在政府債券及特殊國債加快發行預期下，流動性會相對偏緊，國債收益率或有進一步上行空間。從股債市場對比運行情況看，2024年一季度滬深全A的股債收益比是2.63倍，位于歷史百分位99.6%的位置，也高于2023年末的2.34倍（見圖4.1）。另外，國債收益率短期或在2.3%左右震蕩難下行，二季度中后期在債券發行加速可能下還有上行空間。綜合來看，二季度股市的投資性價比更高，指數大幅下行壓力不大，上證指數2950或為底部支撐線，階段調整可增配，債市的調配倉位趨于減弱。權益資產在結構上，在經濟恢復支撐大盤維持穩定的基礎上，“新質生產力”和“科技創新”主題驅動戰略新興產業會更容易有機會，短期成長和價值均衡配置，中期或更偏向科技和成長。

商品方面，一季度面臨全球制造業景氣回暖、美國經濟韌性、國內經濟恢復邊際改善但力度不強的局面，導致CRB商品指數明顯強于南華商品指數；而國內工業供給擴張好于需求恢復，且地產投資持續承壓，南華工業品指數收跌1.8%，主要是黑色指數的調整拖累。二季度，從基本面上看，美國經濟韌性還在但支撐力度會弱于一季度，國內經濟恢復強度預期好于一季度，主要是制造業回暖拉動和基建托底仍在，總需求弱勢改善對工業品有一定支撐，但向上空間不大。從流動性上看，美聯儲最早于6月開啟降息，而國內二季度利率向下空間也有限，美元指數的走強預期對跨境資本流動有影響，大宗商品面臨短期調整壓力。綜合來看，二季度大宗商品面臨基本面弱支撐而美元走強的壓制調整壓力，預計商品將維持震蕩走勢，南華工業品指數或難突破2023年四季度以來的區間震蕩高點4080；黑色板塊會因擴內需政策發力逐漸探底企穩，能源仍有地緣政治因素供給緊縮可能而價格高位震蕩，有色的補庫動力更強或還有上行空間，因而二季度大宗商品延續分化格局，強弱排序為有色>能源>黑色，但分化程度會有收窄。