“行路難，行路難，多歧路，今安在？”，這句話或許可以作為前段時間市場上對萬科的種種傳言的高度概括。確實在業績會上，萬科自己也坦言了現階段遇到的挑戰。

而正如萬科董事長郁亮堅持強調的，萬科“堅決不躺平”。所以在過去一年到現在，我們看到萬科2023年實現超3700億的銷售額，在樓市艱難時刻依然跑贏大市，多個資產品類REITs的積極籌備或推進上市、泊寓業務的正向盈利，融資上各方的支持等等，融資端和業務端都在努力行動著。

同樣不可否認的是，挑戰中同樣蘊藏著機遇，隨著“三大工程”、“項目白名單”等政策的不斷釋放和落地，擁有扎實的開發業務實力、種類豐富的經營和服務業務的萬科將選擇如何發展自己的地產新模式值得期待。

“風聲四起”與“自省”

從去年年末開始，萬科可以說又體驗了一次成為“頂流”的感覺。幾乎每隔幾天就會出現萬科相關的新聞，外界對萬科的一舉一動高度關切。

在業績發布會的問答環節，面對這些聲音和問題，萬科總裁祝九勝坦率地總結出當前的三大挑戰：

一）行業大幅下行階段開發業務收支不平衡帶來的挑戰，過去幾年開發收入與工程支出之間存在較大的剪刀差；

二）融資模式改變，由于萬科信用優勢強，過去是行業內唯二兩家以總對總模式融資為主的企業，因此從過去總對總轉向項目制，比其他企業更需要適應時間；

簡單來說，以前的“信用”模式是總對總提取融資金額，而現在的“項目制”模式則是需要依據項目進度來提取，資金的運用效率和靈活性有所下降。同時融資主體從總部變成項目，也需要適應時間。

三）部分經營性業務的EBITDA率和NOI收益率仍處于爬坡狀態，與銀行的貸款利率之間也存在剪刀差。

往往最敢于直面挑戰的人，是對困難知根知底的人，同時也是對破局之法了然于胸的人。

對于三大挑戰，祝九勝同樣提出了公司正在或將要如何應對：其一，隨著交付高峰的過去，開發收入與工程支出之間的剪刀差壓力將會在2024年全面下降；其二，目前金融機構非常支持萬科融資模式的轉換，會給1到3年的適應期；同時，公司正在努力提高經營業務的EBITDA、NOI。

財務安全上內外兼修

“內”，即萬科自身的財務內功。

一方面，從資本結構來看，2023年末公司剔除預收賬款后的資產負債率降至65.5%，較年初降幅為2.1%，已連續5年下降；其中境外債務占比降至19.7%，短債占比19.5%，存量債務的期限延長至5.14年，債務結構得以進一步優化、短期償債壓力下降。

同時，公司表示將繼續通過大宗資產、股權交易增厚財務安全墊。在業績發布會上，萬科提出未來兩年削減有息債務規模1000億元以上，堅定降杠桿保證財務安全。

另一方面，說到償債能力，較為直觀的有兩個指標，分別為現金短債比和經營活動凈現金流。

萬科的貨幣資金余額為998.14億元，即使扣除受限制的資金28.71億元，現金短債比依然保持在約1.5倍左右，可以完全覆蓋短期有息負債；從經營性現金流來看，萬科做到了連續15年保持凈流入，2023年凈流入39.12億元，高于2022年同期的27.50億元，進一步驗證了公司的內生增長趨勢和回血能力。

從債務結構優化、到在手資金規模和現金回血能力，萬科都證明了其穩健的財務底盤。

“外”，是深圳市國資委和基于萬科多年信譽積累的融資網，像兩個堅實的臂膀從市場信心、直接資金輸血和項目合作等多方面的鼎力支持。

在去年11月份，萬科短期內接連多日出現多只債券價格下跌、股價下滑后，大股東深鐵立即公開表示“將堅定與萬科站在一起，已準備好豐富“工具箱”給予支持”提振了市場對萬科的信心；緊接著便是在2024年3月深鐵集團通過認購約10億元的中金印力消費REIT用真金白銀向萬科輸血。

不僅僅是深鐵，深圳國資委還通過旗下其他公司助力萬科，例如今年1月份，深國資旗下投資平臺深投控，向萬科子公司收購深圳高新投6.16%的股權；深圳國資下屬的海港人壽也認購了約1億元中金印力消費REIT。同時，深圳國資委還通過產業協同，推動了與萬科多個項目的合作。

包括險資、銀行等金融機構也力挺萬科。2023年度，萬科新獲融資約897億元，包括境內新獲融資766億元，境外新獲融資131億元；今年3月初，新華資產在市場出現不實傳言后不久便現身說法澄清，表示與萬科保持正常的業務合作，為公司注入信心。

業務上“一個好漢三個幫”

實際上，前文提到的大多數聲音歸根到底基本都來自一件事，地產銷售的遇冷。

這似乎并不是萬科一家所面臨的挑戰，而在于房地產行業的整體調整仍在持續。就拿2024年前三個月來說，根據中指研究院數據，萬科的銷售同比降幅優于Top100銷售總額的下滑，仍處于房企中銷售回款的第一梯隊。

再來看2023年度，萬科全年實現銷售金額3761.2億元，高居第二。在越來越強調高質量發展和開發業務精品化的今天，萬科在2023年交付了28.9萬套房源，交付即時滿意度和客戶售后滿意度均達到97%，成為品質的側面寫照。

在地產開發這個基本盤上，基于自身高品質的要求，萬科對“存量”、“新”和“未來”3個階段的項目都有著清晰的規劃：針對庫存可售資源，通過精細化管理、完善配套、運用線上直播等數字化方式，2023年去化比例超過60%；對于新項目，萬科將拿地到開盤周期縮短至4.4個月，投資兌現度達到88%。

同時，拿地策略是開發業務后續去化和盈利的重要影響因素之一。中指研究院數據顯示，在30家百億代表房企中，2023年一二線城市的銷售占比為85.4%，同比增長了3.4%。萬科在2023年獲取的43個新項目中，一二線城市的占比達到98%，其中33個開盤銷售的平均銷售毛利率恢復到19.8%，體現出堅持聚焦高能級城市的優勢。

萬科開發業務龐大的規模，或許是市場對其更顯擔憂的原因。實際上，容易被人忽略的是，萬科幾乎是內地房企中布局經營性業務最早，如今布局最廣、投資厚度最深的企業之一。

這也意味著公司在穿越周期中手握大量產生現金流的通道，其中包括物業服務“萬物云”、物流倉儲服務“萬緯物流”、租賃住宅“泊寓”、商業開發與運營、酒店與度假業務等。

2023年，萬科的經營服務業務實現全口徑收入558.1億元，同比增長8.9%；其中并表收入為428.1億元，增幅達到13.8%。從盈利能力上看，物業服務和經營性業務的毛利率分別為15.0%和22.2%，同比分別增長0.5%和5.2%。

其中，萬物云作為萬科物業服務的上市平臺，在2023年實現營業收入334億元，同比增長達10.2%，細分的三大業務同比也均實現增長。同時，蝶城戰略的底盤規模持續擴大，截至2023年末累計打造621個蝶城底盤，去年新增布局37個。已改造蝶城的整體提效幅度達4.5%，帶動整體住宅物業毛利率提升3.5%。

對于萬科來說，2023年的長租公寓業務無疑是收獲的一年。首先是在租購并舉大趨勢下，萬科長租公寓的規模和效率繼續保持行業第一；同時，將企業客戶占比由19%提升至23%，使客戶結構更加穩定；在不動產商業閉環上，進行“非居改租”方式探索，2023年新獲取的項目中，非萬科資產占比同比提高23%達到75%。

該業務的另一大突破則是，2023年泊寓業務在成本法下實現整體盈利，一定程度上說明長租公寓的業務模式在逐漸跑通。隨著獲客成本持續壓降和輕資產模式的不斷引入，后續發展空間可期。

萬科其他幾大板塊的表現同樣位于同行業企業的前列。物流倉儲服務自2015年便開始全國布局，目前冷鏈倉儲規模全國第一；商業開發與運營業務輕重并舉，布局一二線城市的占比超過90%。

更重要的是，萬科不僅擁有上述豐富的產業資源，在投資項目“投、融、管、退”閉環的進程上，也領先了同行相當的距離。其中，萬緯物流REIT已于交易所正式發布；作為首批消費基礎設施類REITs，以杭州西溪印象城作為項目底層資產的中金印力REIT已正式進入詢價階段，并將于4月初上市；同時長租公寓REIT目前也在積極申報中。

看了這么多，感覺開頭古詩的下一句-“長風破浪會有時，直掛云帆濟滄海”或許能更好地說出萬科現階段的狀態：在積極應對這段挑戰期的基礎上，多賽道齊頭并進加速轉型駛向地產的新模式。