一、核心觀點(diǎn)

一季度地方政府債券發(fā)行告一段落，同時(shí)大部分省份也已經(jīng)公布了二季度債券發(fā)行計(jì)劃。當(dāng)前政府債券的計(jì)劃執(zhí)行如何？二季度發(fā)行計(jì)劃又有哪些變化？更為重要的是，如何理解當(dāng)前偏慢的專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度及似乎不弱的基建？

一季度地方政府債發(fā)行計(jì)劃執(zhí)行情況如何？一季度政府債實(shí)際發(fā)行量不及預(yù)期，主要是專項(xiàng)債大幅低于計(jì)劃發(fā)行量。2024一季度全國(guó)31個(gè)省份中有24個(gè)省市公布了地方政府債券發(fā)行計(jì)劃，根據(jù)已公布數(shù)據(jù)梳理，合計(jì)債券發(fā)行量為1.69萬(wàn)億元。但從實(shí)際執(zhí)行情況來(lái)看，公布發(fā)行計(jì)劃的24省市合計(jì)發(fā)行量為1.24萬(wàn)億。按照可比口徑來(lái)看，24省一季度債券發(fā)行量低于計(jì)劃4445億元，其中主要是新增專項(xiàng)債比計(jì)劃發(fā)行少了3692億元。一季弱于預(yù)期的專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度主要在于經(jīng)濟(jì)大省實(shí)際發(fā)行規(guī)模不及預(yù)期。今年年初開(kāi)始對(duì)12個(gè)重點(diǎn)化債地區(qū)的新增債務(wù)管控的確對(duì)專項(xiàng)債發(fā)行有所影響，但正如我們?cè)谀瓿鯃?bào)告《2024年地方化債何去何從？》所述，對(duì)以上地區(qū)的債務(wù)和投資管控早在過(guò)去兩年便有所體現(xiàn)，其今年一季度的計(jì)劃發(fā)行額本身較低，對(duì)今年政府投資的影響較小，重點(diǎn)化債地區(qū)一季度新增專項(xiàng)債僅比計(jì)劃少發(fā)587億元。反而是經(jīng)濟(jì)大省專項(xiàng)債發(fā)行大幅低于年初計(jì)劃，四川、山東、浙江一季度專項(xiàng)債比計(jì)劃分別少發(fā)894億元、463億元、370億元，江西和安徽也分別少發(fā)約400億元，5省合計(jì)少發(fā)2530億元，是專項(xiàng)債計(jì)劃執(zhí)行進(jìn)度偏慢的主要因素。

二季度地方政府債發(fā)行計(jì)劃有何變化？二季度新增專項(xiàng)債小幅提升，季度內(nèi)5月是新增債發(fā)行高峰，新增債券區(qū)域分布有所調(diào)整。從新增專項(xiàng)債的區(qū)域分布來(lái)看，仍然集中在四川、浙江、山東等經(jīng)濟(jì)大省，但部分大省發(fā)行規(guī)模較一季度有所降低，例如山東、浙江、河北新增專項(xiàng)債計(jì)劃發(fā)行規(guī)模較上季度分別降低600億元、276億元、208億元，而安徽、北京、江蘇等地有所提升，甚至年初重點(diǎn)化債地區(qū)中的吉林、遼寧、天津、貴州新增專項(xiàng)債額度也有小幅提升。我們認(rèn)為重點(diǎn)化債地區(qū)二季度再度出現(xiàn)新增專項(xiàng)債額度，或是化債政策邊際調(diào)整的結(jié)果。按照之前歷次化債工作的推進(jìn)方式來(lái)看，均是以縣區(qū)為單位進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控。這也很好理解：即便經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份部分縣區(qū)也可能存在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而在經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后的省份也不乏存在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低、經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的地區(qū)。因此，我們認(rèn)為二季度化債重省小幅回升的專項(xiàng)債計(jì)劃發(fā)行規(guī)模應(yīng)該是對(duì)化債的區(qū)域限制進(jìn)行了細(xì)化調(diào)整。相應(yīng)我們也看到部分經(jīng)濟(jì)大省的新增專項(xiàng)債額度也有所降低。

如何理解偏慢的專項(xiàng)債進(jìn)度和不弱的基建？今年新增一季度僅發(fā)行了6341億元，二季度計(jì)劃發(fā)行應(yīng)在8500-11000億元左右，對(duì)應(yīng)38%-46%的半年完成進(jìn)度顯著低于過(guò)去五年均值（約57%），但1-2月基建投資增速以及3月建筑業(yè)PMI似乎并未受到專項(xiàng)債進(jìn)度放緩的影響，反而略超預(yù)期。兩項(xiàng)數(shù)據(jù)的背離應(yīng)該如何理解？我們認(rèn)為主要有兩點(diǎn)重要因素：一是年初超預(yù)期的基建背后主要是去年萬(wàn)億國(guó)債的支持，從去年萬(wàn)億國(guó)債發(fā)行到今年年初我國(guó)財(cái)政存款始終處于歷史高位，因此年初財(cái)政工作的重點(diǎn)在于加快財(cái)政支出形成實(shí)物工作量，而并不需要過(guò)多專項(xiàng)債支撐，這在1-2月份的財(cái)政數(shù)據(jù)中也有所體現(xiàn)，即今年“開(kāi)門紅”主要是靠一本賬支出的發(fā)力；二是今年政府債實(shí)際可用財(cái)力顯著高于去年，而年初進(jìn)度偏緩恰恰抬升了市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)財(cái)政發(fā)力的預(yù)期，這是3月建筑業(yè)PMI大幅回升的重要因素之一。

如何看待后續(xù)政府債走勢(shì)及其影響？二季度專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模相對(duì)克制，一般債和國(guó)債發(fā)行規(guī)模也較一季度有所降低，我們認(rèn)為應(yīng)是“讓道”特別國(guó)債的發(fā)行，繼而三季度便是后續(xù)專項(xiàng)債的集中發(fā)行期，支持后續(xù)基建的穩(wěn)定增長(zhǎng)。這樣看來(lái)二三季度債券供給量可能都不低，且伴隨新項(xiàng)目陸續(xù)落地也將帶動(dòng)融資需求，這或?qū)⒃诙唐趦?nèi)抬升市場(chǎng)利率，如果短期供給沖擊較大，央行或?qū)⑾鄳?yīng)降準(zhǔn)予以流動(dòng)性支持。

二、風(fēng)險(xiǎn)提示

1.政策理解不到位的風(fēng)險(xiǎn)。

2.財(cái)政政策不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

3.經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行的風(fēng)險(xiǎn)。