漲漲漲。這一輪黃金大漲，持續周期已經接近6年。如果從2018年下半年最低約1200美元/盎司算起，近期最高飆升至超過2400美元/盎司，期間金價漲幅已經達到約100%，（數據來源：iFinD）

“不持有黃金的人，可能既不了解歷史，又不懂經濟學。”歷史再次驗證了全球最大的對沖基金橋水創始人雷·達里奧的話。

本篇就將從長期維度，深度解析怎樣理解黃金這一輪大漲，而下一篇將從中短期維度，談談如何看待黃金接下來的走勢。

在布雷頓森林體系解體以來的50多年里，黃金經歷了三輪持續時間較長的牛市。

第一次黃金大漲發生在布雷頓森林體系解體之后，經歷了黃金產量階段性停滯、兩次石油危機后，美國經濟連續進入滯漲階段，期間金價漲幅約1805%；

第二次黃金牛市，為迄今為止持續時期最長的黃金牛市行情。這發生在1999年至2012年之間，期間經歷了美國科網泡沫破滅、伊拉克戰爭、次貸危機等等歷史性事件，本次牛市除經歷了21世紀初經濟全球化繁榮時期，還在2008年金融危機期間走出獨立行情，期間漲幅為524%。

第三次黃金大漲，發端于2018年9月。這一時期，中美貿易爭端加劇，全球經濟增速明顯放緩，特別是2020年初新冠疫情重創全球經濟，金價先是在2020年8月達到階段性高點后有所震蕩，直至俄烏戰爭開始、中東地區局勢惡化、加息導致全球經濟壓力持續加大等事件的擾動，黃金價格再次飆升，截止2024年4月19日，區間最高點漲幅超100%。

可以看出，黃金的走勢和許多因素密切相關，其中比較重要的是通脹水平和風險因素。一般來說，在預期通貨膨脹將升高的情況下，投資者會購買黃金以維持其購買力；另一方面，在地緣政治緊張、經濟不確定性或金融市場波動加大的情況下，黃金被視為一種控險資產，人們購買黃金是為了保護自己的財富。

通脹、控險，這二者在自2018年以來的時間里，交替出現，共同推升了黃金價格。而按照以往的歷史數據，黃金漲幅與美債實際利率一般呈現負相關性，這也很好理解：美債收益漲了，持有黃金的機會成本增加，人們傾向于買美債，導致金價下跌。但是自從美國2022年“暴力”加息，將聯邦基金利率拉到2008年國際金融危機以來的最高水平以來，金價卻沒大跌，大大顛覆了人們以往的認知。

“事后”來看，在金融危機以后的十年里，低通脹、低利率以及全球化平穩運行、地緣政治相對穩定的環境下，利率導致的持有成本高低能決定買不買黃金，但很顯然，2018年以后，這樣的邏輯變了。

人們發現，在一個更加動蕩的環境里，一個全世界都認可、不會動不動大貶值的資產才更“香”，因為不虧，或者說不容易虧，就成了持有黃金的“收益”。尤其在違約、高通脹、地緣政治等風險頻發的時候，黃金尤其受追捧，畢竟它產量穩定，又不受主權干擾。

另外，如果說以往人們將美債和黃金看作相似的“安全資產”，那么如今，海外主要經濟體面臨的高通脹、債務負擔大幅上漲、如硅谷銀行一類的信用風險事件等等，都讓許多重視安全和穩定的投資機構減持美債，持有黃金。

當然，再往深了說，以美元為主的全球信用貨幣體系，都在經歷一輪重構——由于海外主要經濟體的央行反復“大放水”，不再受到全世界像以前一樣的信任，逆全球化趨勢也愈發明顯，所以黃金、比特幣崛起，以非主權類貨幣資產，挑戰國際信用貨幣體系。

實際上，“官方”早已下場，全球央行都在大幅提升黃金儲備，而從歷史來看，這會讓黃金呈現“熊短牛長”的特點。2022年3月俄烏沖突爆發后，從第二季度開始，全球央行明顯加大了黃金凈購買——截至2023年Q4，季均凈購買由2013年至疫情前的126噸上升至291噸。而目前，這一趨勢還沒看到停下來的跡象。

從中長期看，這很可能將成為黃金長牛市的基礎。

最后，我們再來復盤一下，這么多年來，黃金究竟收益怎樣？我們以倫敦現貨黃金為例，從1971年4月23日到2024年4月23日，黃金價格從104.05美元/盎司漲到了2328.45美元/盎司，年化收益率接近8%。哪怕刨除近期金價“暴漲”的特殊情況，算截至2023年年底的數據，年化漲幅也同樣超過7%，接近同時期的標普500指數漲幅。

過去53年標普500指數和金價漲幅對比

數據來源：wind、天弘基金

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