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股市荀策

核心結(jié)論：①上證綜指月線6連陰后投資者擔(dān)憂股權(quán)質(zhì)押和兩融等資金層面的風(fēng)險。②股權(quán)質(zhì)押當(dāng)前規(guī)模比18年低，但近一周跌破平倉線比例偏高；融資余額占市值比重低于15、18年，但擔(dān)保比例已接近歷史極值。整體來看目前風(fēng)險不大，后續(xù)還要密切跟蹤。③多重情緒指標(biāo)看市場已處在底部，政策發(fā)力有望催化行情啟動；階段性關(guān)注大金融，中期重視白馬成長。

月線六連陰后A股資金面和估值行至何處？

今年以來A股主要指數(shù)陷入調(diào)整，上證綜指最低跌至2666點。回過頭看，上證綜指月線已經(jīng)六連陰。市場的頹靡走勢引發(fā)投資者對融資、股權(quán)質(zhì)押等資金面風(fēng)險的擔(dān)憂，本文對此進(jìn)行分析。

投資者擔(dān)憂1：股權(quán)質(zhì)押有爆倉壓力嗎？目前（截至2024/1/31）A股市場質(zhì)押股權(quán)市值規(guī)模為2.6萬億元，占A股總市值的3.2%，而在2018年10月時質(zhì)押股權(quán)市值規(guī)模超過4萬億元，占總市值比重超過8%，相較而言當(dāng)前A股股權(quán)質(zhì)押規(guī)模比例不高。不過如果股價較快下跌導(dǎo)致觸及平倉線，股權(quán)質(zhì)押的出質(zhì)方將拋售股票補(bǔ)充保證金，會可能會加劇市場下跌，進(jìn)一步?jīng)_擊流動性，因此我們將繼續(xù)分析股權(quán)質(zhì)押引發(fā)負(fù)反饋的風(fēng)險。

質(zhì)押交易融資/當(dāng)時質(zhì)押股票市值（質(zhì)押率）是由金融機(jī)構(gòu)依據(jù)被質(zhì)押的股票質(zhì)量及借款人的財務(wù)和資信狀況與借款人商定，一般而言在3-6折之間，其中主板股票由于業(yè)績更加穩(wěn)健、質(zhì)押率更高，而科創(chuàng)板、北交所質(zhì)押率相對較低。因此我們做如下假設(shè)：假設(shè)主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所質(zhì)押率分別為0.55、0.45、0.4、0.3，根據(jù)市值大小設(shè)置警戒線為150%-170%、設(shè)置平倉線為130%-150%。大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的貸款期限一般在三年之內(nèi)，所以我們以2021年以來質(zhì)押股權(quán)交易樣本為研究對象來測算當(dāng)前股權(quán)質(zhì)押規(guī)模的平倉風(fēng)險：

21年以來（截至2024/2/2，下同）未截止及未解押的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模為1.58萬億元，其中跌破平倉線的股權(quán)質(zhì)押累計規(guī)模為8497億元、占比為53.7%。這里測算出的0.85萬億元是跌破平倉線的股權(quán)質(zhì)押累計規(guī)模，其中大部分已繳納保證金，對市場影響已不大，而最近跌破平倉線的質(zhì)押股權(quán)補(bǔ)倉壓力才最大。最近一周（2024/1/26-2024/2/2）A股跌破平倉線質(zhì)押股權(quán)規(guī)模總計為3262億元（占股權(quán)質(zhì)押規(guī)模比重為20.6%）；按照補(bǔ)足保證金至警戒線水平，股權(quán)質(zhì)押交易出質(zhì)方需補(bǔ)充保證金778億元。

我們選取2018/9/28-2018/10/12作為參照區(qū)間進(jìn)行對比，基于2016/1/1-2018/10/12的質(zhì)押股權(quán)交易樣本測算得，當(dāng)時未截止及未解押的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模為3.4萬億元，區(qū)間內(nèi)A股跌破平倉線質(zhì)押股權(quán)規(guī)模總計為3833億元（占比為11.3%），需補(bǔ)充保證金862億元。可見當(dāng)前A股股權(quán)質(zhì)押跌破平倉線質(zhì)押規(guī)模和所需補(bǔ)充的保證金比18年10月小，不過未來股權(quán)質(zhì)押爆倉負(fù)反饋的壓力還需持續(xù)跟蹤觀察。