張毅峰

近日，在2023年上海證券交易所國(guó)際投資者大會(huì)上，證監(jiān)會(huì)副主席方星海表示，歡迎外資來(lái)華投資，提升跨境投融資便利化，吸引更多外資金融機(jī)構(gòu)和長(zhǎng)期資本來(lái)華展業(yè)興業(yè)。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)將大力推進(jìn)投資端改革，加快打造一支強(qiáng)大的內(nèi)資投資者隊(duì)伍，形成內(nèi)資、外資競(jìng)相投資的良好局面。

作為世界上最發(fā)達(dá)、最成熟的股票市場(chǎng)，在吸引內(nèi)資、外資的長(zhǎng)期投資者方面，美股市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)值得國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)借鑒學(xué)習(xí)。

讓上市公司優(yōu)勝劣汰

股市的賺錢(qián)效應(yīng)來(lái)自于兩方面：估值提升和上市公司的盈利增長(zhǎng)。從中短期來(lái)看，估值提升確實(shí)能夠讓投資者快速獲得盈利，但股市的長(zhǎng)期盈利主要來(lái)自于上市公司的盈利增長(zhǎng)。因此，吸引最優(yōu)秀的公司來(lái)A股上市，同時(shí)淘汰不合格的上市公司，是實(shí)現(xiàn)股市長(zhǎng)周期成長(zhǎng)的核心要素。

在加強(qiáng)上市公司的淘汰率、執(zhí)行強(qiáng)制退市制度方面，美股的經(jīng)驗(yàn)值得學(xué)習(xí)。根據(jù)CraigDoidge統(tǒng)計(jì)，在美股(包括紐交所、納斯達(dá)克交易所、美國(guó)證券交易所)1975年~2012年長(zhǎng)達(dá)38年的統(tǒng)計(jì)中，美股上市公司平均年退市率為8.22%，其中非自愿年退市率(即扣除合并退市、自愿退市)高達(dá)3.35%。

另一方面，一個(gè)健康發(fā)展的股市還應(yīng)吸引行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的公司來(lái)上市，投資者自然可以通過(guò)這些優(yōu)秀企業(yè)的成長(zhǎng)，來(lái)獲得長(zhǎng)期收益。美股之所以能成為境外投資者最重要的投資目的地，一個(gè)重要的原因是它能夠吸引全世界最優(yōu)秀的公司來(lái)美國(guó)的交易所上市，為非本土公司赴美上市打開(kāi)方便之門(mén)，尤其是為高科技公司提供融資便利，實(shí)現(xiàn)發(fā)行人與投資者的雙贏。

我們比較了標(biāo)普500指數(shù)成份股在1990年底與2023年11月17日總市值的前10名。

可以看出，美股30年間滄海桑田，隨著信息技術(shù)行業(yè)的興起，美國(guó)的證券交易所為這些當(dāng)時(shí)的未來(lái)之星提供了便利的融資渠道，助力了美國(guó)信息技術(shù)行業(yè)在全球獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷的地位。同時(shí)，這些公司的上市，讓投資者獲得豐厚的投資回報(bào)，可謂相得益彰。

古人云：“流水不腐，戶樞不蠹。”有進(jìn)有出的證券交易所，才能更加健康地發(fā)展。一方面，支持未來(lái)新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)公司的融資，提供融資便利，打開(kāi)上市之門(mén)，尤其是吸引境外優(yōu)秀公司來(lái)國(guó)內(nèi)上市。2023年10月底召開(kāi)的中央金融工作會(huì)議，明確提出“加強(qiáng)對(duì)新科技、新賽道、新市場(chǎng)的金融支持，加快培育新動(dòng)能新優(yōu)勢(shì)”，可謂一語(yǔ)中的。另一方面，淘汰不合格的上市公司，實(shí)行常態(tài)化強(qiáng)制退市制度，保護(hù)投資者利益。

壯大專業(yè)投資者隊(duì)伍

從投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，美股與A股類似，個(gè)人投資者(包括非營(yíng)利部門(mén))的持倉(cāng)占比均在40%左右，但機(jī)構(gòu)投資者的構(gòu)成差異巨大。

根據(jù)申萬(wàn)宏源的測(cè)算，2022年末A股市場(chǎng)一般個(gè)人投資者比例為33.5%；其余的機(jī)構(gòu)投資者，包括產(chǎn)業(yè)資本、政府持股、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)、個(gè)人大股東持股占比分別為32.7%、5.5%、21.6%、6.8%，合計(jì)持股66.5%。其中產(chǎn)業(yè)資本和政府持股占據(jù)大部分份額(合計(jì)38.2%)，而專業(yè)投資機(jī)構(gòu)(包括公募基金、私募基金、保險(xiǎn)公司和外資機(jī)構(gòu)等)合計(jì)占比只有21.6%。

而美股市場(chǎng)2022年末的家庭部門(mén)(基本為一般個(gè)人投資者)及非營(yíng)利組織的持倉(cāng)比例為40.9%；其余的59.1%基本為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)所占據(jù)，包括共同基金的18.4%、境外投資者的16.7%、養(yǎng)老金的9.8%、ETF的7.8%等。

從投資者行為角度看，產(chǎn)業(yè)資本、政府及個(gè)人大股東的持倉(cāng)周期很長(zhǎng)，其盈利動(dòng)機(jī)與專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者相比明顯不足，因此往往能夠進(jìn)行逆周期投資，在市場(chǎng)低點(diǎn)時(shí)買(mǎi)進(jìn)，一定程度上充當(dāng)了市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用。但是，另一方面，專業(yè)投資者的壯大，由于其明顯的盈利動(dòng)機(jī)，更能促進(jìn)股票市場(chǎng)的公允定價(jià)，促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)上市公司的優(yōu)勝劣汰，有利于整個(gè)股市的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

其次，我們比較了中美兩國(guó)境外股票投資者在整個(gè)股市中的占比，可以看出，A股市場(chǎng)的境外投資者持倉(cāng)占比雖然逐步提升，但總比例仍在5%以下。而美股的境外投資者持倉(cāng)占比常年保持在10%~20%之間，這其中私人部門(mén)投資占到80%~90%。因此，破除境外投資者投資國(guó)內(nèi)股市的障礙、提升跨境投資的便利性，無(wú)疑有利于國(guó)內(nèi)股市的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

美股經(jīng)驗(yàn)值得借鑒

股票市場(chǎng)作為直接融資市場(chǎng)，既是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供融資的重要渠道，也是讓投資者，尤其是普通居民實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置、促進(jìn)財(cái)富升值的重要工具。

在打造一支強(qiáng)大的內(nèi)外資投資者隊(duì)伍方面，美股的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。

一方面，吸引全社會(huì)、全世界的優(yōu)秀企業(yè)來(lái)美國(guó)上市，從而聚集一大批優(yōu)秀的新興產(chǎn)業(yè)上市公司，實(shí)現(xiàn)發(fā)行人與投資者的共贏；同時(shí)，常態(tài)化強(qiáng)制淘汰一批不合格、不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的公司，實(shí)現(xiàn)證券交易所的“有進(jìn)有出”，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。

在投資者結(jié)構(gòu)方面，與A股相比，美股的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)主要地位，促進(jìn)了股市的流動(dòng)性；同時(shí)，由于專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的盈利動(dòng)機(jī)，通過(guò)市場(chǎng)化的行為，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，進(jìn)而支持了優(yōu)秀企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。

(作者系萬(wàn)聯(lián)證券總裁)