中國銀河證券研報表示，2月制造業(yè)PMI采購量指數(shù)、原材料庫存和產(chǎn)成品庫存指數(shù)都在收縮。在PPI轉(zhuǎn)正之前，企業(yè)盈利預(yù)期修復(fù)有限，加庫存周期不會全面啟動。目前PPI已經(jīng)連續(xù)5個季度負(fù)值，但逆周期調(diào)節(jié)政策逐漸加力（特別是2月5年期LPR調(diào)降25BP），出口增速已經(jīng)在2023第四季度實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，預(yù)計PPI將在2024第三季度實現(xiàn)轉(zhuǎn)正。

全文如下

宏觀：有三處改善，也有兩項矛盾——2月制造業(yè)PMI分析

一、核心觀點

事件：2月中采制造業(yè)PMI為49.1%（前值49.2%），延續(xù)2023Q4以來的收縮狀態(tài)；但2月財新中國制造業(yè)PMI加速至50.9%（前值50.8%），連續(xù)4個月運行在臨界值以上。2月服務(wù)業(yè)PMI升至51.4%（前值50.7%），建筑業(yè)PMI回落至53.5%（前值53.9%）。

中采與財新制造業(yè)PMI矛盾：中采樣本更偏向國內(nèi)企業(yè)、規(guī)模更大；財新樣本更偏向沿海、規(guī)模更小。目前房地產(chǎn)市場持續(xù)調(diào)整；但出口增速已于2023Q4轉(zhuǎn)正，同時春節(jié)消費有所恢復(fù)。

出口新訂單指數(shù)繼續(xù)收縮，但美國制造業(yè)PMI已連續(xù)兩個月擴張，中國出口增速已經(jīng)于2023Q4實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，這一矛盾可能是轉(zhuǎn)口或滯后所致，需要進(jìn)一步觀察。2月美國Markit制造業(yè)PMI升至51.5%，連續(xù)2個月維持?jǐn)U張。歐元區(qū)制造業(yè)仍在收縮區(qū)間。中國制造業(yè)PMI的新出口訂單指數(shù)降至46.3%（前值47.2%），進(jìn)口指數(shù)46.4%（前值46.7%）。雖然中國制造業(yè)的出口新訂單指數(shù)仍在繼續(xù)收縮，但2023Q4美國利率見頂回落之后，美國銷售增速已實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，美國庫存增速也開始筑底；同期美國制造業(yè)PMI逐漸走出收縮區(qū)間，中國出口已經(jīng)實現(xiàn)轉(zhuǎn)正。制造業(yè)PMI出口新訂單持續(xù)收縮與中國出口增速已實現(xiàn)轉(zhuǎn)正之間的矛盾，可能是美國需求回升向中國出口訂單傳導(dǎo)過程中存在間接轉(zhuǎn)口或滯后效應(yīng)所致，可進(jìn)一步關(guān)注。

供需缺口短暫緩解：此前制造業(yè)PMI呈現(xiàn)生產(chǎn)指數(shù)持續(xù)擴張、新訂單指數(shù)持續(xù)收縮的狀態(tài)，這是PPI連續(xù)5個季度負(fù)增長的成因。2月生產(chǎn)指數(shù)降至49.8%（前值51.3%），首次轉(zhuǎn)入收縮區(qū)間，可能與春節(jié)假期有關(guān)。而新訂單指數(shù)維持49.0%（前值49.0%）。所以“有效需求不足、局部產(chǎn)能過剩”問題出現(xiàn)短暫緩解，這有助于促進(jìn)價格指數(shù)回升。可以看到，2月制造業(yè)PMI出廠價指數(shù)也回升至48.1%（前值47.0%），收窄降幅。

購進(jìn)價漲幅回落，出廠價收窄降幅：2月出廠價指數(shù)回升至48.1%（前值47.0%），收窄降幅，原材料購進(jìn)價指數(shù)回落至50.1%（前值50.4%），保持?jǐn)U張。此前購進(jìn)價擴張出廠價收縮的情況有所緩解，有利于企業(yè)盈利的修復(fù)。

庫存周期尚未啟動，但政策持續(xù)加力、出口實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，有助于實現(xiàn)PPI轉(zhuǎn)正。2月制造業(yè)PMI采購量指數(shù)、原材料庫存和產(chǎn)成品庫存指數(shù)都在收縮。在PPI轉(zhuǎn)正之前，企業(yè)盈利預(yù)期修復(fù)有限，加庫存周期不會全面啟動。目前PPI已經(jīng)連續(xù)5個季度負(fù)值，但逆周期調(diào)節(jié)政策逐漸加力（特別是2月5年期LPR調(diào)降25BP），出口增速已經(jīng)在2023Q4實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，預(yù)計PPI將在2024Q3實現(xiàn)轉(zhuǎn)正。

二、風(fēng)險提示

1.政策時滯的風(fēng)險。

2.PPI持續(xù)為負(fù)的風(fēng)險。