中國銀河證券研報表示，2月制造業PMI采購量指數、原材料庫存和產成品庫存指數都在收縮。在PPI轉正之前，企業盈利預期修復有限，加庫存周期不會全面啟動。目前PPI已經連續5個季度負值，但逆周期調節政策逐漸加力（特別是2月5年期LPR調降25BP），出口增速已經在2023第四季度實現轉正，預計PPI將在2024第三季度實現轉正。

全文如下

宏觀：有三處改善，也有兩項矛盾——2月制造業PMI分析

一、核心觀點

事件：2月中采制造業PMI為49.1%（前值49.2%），延續2023Q4以來的收縮狀態；但2月財新中國制造業PMI加速至50.9%（前值50.8%），連續4個月運行在臨界值以上。2月服務業PMI升至51.4%（前值50.7%），建筑業PMI回落至53.5%（前值53.9%）。

中采與財新制造業PMI矛盾：中采樣本更偏向國內企業、規模更大；財新樣本更偏向沿海、規模更小。目前房地產市場持續調整；但出口增速已于2023Q4轉正，同時春節消費有所恢復。

出口新訂單指數繼續收縮，但美國制造業PMI已連續兩個月擴張，中國出口增速已經于2023Q4實現轉正，這一矛盾可能是轉口或滯后所致，需要進一步觀察。2月美國Markit制造業PMI升至51.5%，連續2個月維持擴張。歐元區制造業仍在收縮區間。中國制造業PMI的新出口訂單指數降至46.3%（前值47.2%），進口指數46.4%（前值46.7%）。雖然中國制造業的出口新訂單指數仍在繼續收縮，但2023Q4美國利率見頂回落之后，美國銷售增速已實現轉正，美國庫存增速也開始筑底；同期美國制造業PMI逐漸走出收縮區間，中國出口已經實現轉正。制造業PMI出口新訂單持續收縮與中國出口增速已實現轉正之間的矛盾，可能是美國需求回升向中國出口訂單傳導過程中存在間接轉口或滯后效應所致，可進一步關注。

供需缺口短暫緩解：此前制造業PMI呈現生產指數持續擴張、新訂單指數持續收縮的狀態，這是PPI連續5個季度負增長的成因。2月生產指數降至49.8%（前值51.3%），首次轉入收縮區間，可能與春節假期有關。而新訂單指數維持49.0%（前值49.0%）。所以“有效需求不足、局部產能過剩”問題出現短暫緩解，這有助于促進價格指數回升。可以看到，2月制造業PMI出廠價指數也回升至48.1%（前值47.0%），收窄降幅。

購進價漲幅回落，出廠價收窄降幅：2月出廠價指數回升至48.1%（前值47.0%），收窄降幅，原材料購進價指數回落至50.1%（前值50.4%），保持擴張。此前購進價擴張出廠價收縮的情況有所緩解，有利于企業盈利的修復。

庫存周期尚未啟動，但政策持續加力、出口實現轉正，有助于實現PPI轉正。2月制造業PMI采購量指數、原材料庫存和產成品庫存指數都在收縮。在PPI轉正之前，企業盈利預期修復有限，加庫存周期不會全面啟動。目前PPI已經連續5個季度負值，但逆周期調節政策逐漸加力（特別是2月5年期LPR調降25BP），出口增速已經在2023Q4實現轉正，預計PPI將在2024Q3實現轉正。

二、風險提示

1.政策時滯的風險。

2.PPI持續為負的風險。